中國BD之王的“Lollapalooza時刻”

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

在全球生物科技產業加速重構的當下，中國創新藥正以銳不可當之勢崛起為全球研發版圖的關鍵力量。2025年一季度，國內藥企共完成30余起創新藥BD出海交易，中國創新藥已然成為全球生物科技產業發展的源動力之一。在一眾藥企中，和鉑醫藥無疑是擁有尖端研發實力的典型代表，截至目前其已完成17次BD出海交易，成為中國BD出海交易最多的藥企，堪稱“BD之王”。

6月23日，和鉑醫藥BD交易數量再度“喜加一”，宣布與大塚制藥達成全球戰略合作，共同推進BCMAxCD3雙特異性T細胞銜接器（TCE）開發。根據協議條款，大塚制藥將獲得在全球范圍內（不包括大中華區，即中國大陸、中國香港、中國澳門和中國臺灣）開發、生產和商業化HBM7020（一款BCMAxCD3雙特異性T細胞銜接器）的獨家許可。和鉑醫藥將獲得總計4700萬美元的首付款和近期里程碑付款。

此外，在達成特定研發和商業里程碑后，和鉑醫藥還有權獲得高達6.23億美元的額外付款，以及基于未來產品凈銷售額的分級特許權使用費。在此次戰略合作的基礎上，雙方將探討未來在T細胞銜接器領域進一步合作的機會。

然而，重磅BD交易并非和鉑醫藥唯一的好消息。今年3月底公布的2024年財報中，和鉑醫藥連續第二年實現連續盈利，商業模式已經得到實際驗證；在5月中旬國際權威指數編制公司MSCI公布的最新季度調整結果中，和鉑醫藥正式被納入MSCI全球小盤股指數，將吸引全球被動資金配置，提升股票流動性，該調整于2025年5月30日收盤后生效。

投資圣經《窮查理寶典》中，查理?芒格曾提出了著名的“Lollapalooza效應”（多重因素疊加的爆發式增長）思維模型。所謂“Lollapalooza效應”指的是任何經濟體的爆發都不是由單一因素驅動的，而是幾大長期核心要素疊加后所產生的效應，也就是“好上加好”。在和鉑醫藥身上，“Lollapalooza效應”的輪廓已經若隱若現。

若以查理?芒格的“Lollapalooza效應”審視，和鉑醫藥的“三重復合優勢”（技術實力、戰略聚焦、生態體系）正構筑起難以復制的競爭壁壘。

01

技術壁壘：稀缺性全人源抗體平臺

HBM7020的成功BD交易，再次向市場驗證了和鉑醫藥強大的研發實力。

以技術角度切入，HBM7020是一款利用全人源HBICE?雙抗技術及Harbour Mice?平臺開發的BCMAxCD3雙特異性抗體，將目標細胞與T細胞交聯，從而有效激活T細胞并殺傷目標細胞。HBM7020最獨特設計在于非對稱“2+1”形式，即通過設計兩個抗BCMA結合位點，實現了對目標細胞的精準靶向，而單價優化的CD3活性則有效降低了細胞因子釋放綜合征（CRS）的發生風險。

憑借這些創新機制，HBM7020展現出強大的細胞殺傷能力，在免疫學和腫瘤領域均具有廣闊的應用前景。

縱觀全球創新藥BD趨勢，時代的腳步已然走到TCE雙抗爆發的前夜。自2022年4月，和鉑醫藥以3.5億美元的價格將HBM7022（CLDN18.2/CD3雙靶點TCE雙抗）授權給阿斯利康，便開啟了中國TCE藥物出海的先河。隨后幾年中，海外藥企對于TCE平臺的關注度不斷加碼，這一賽道正在復制當年ADC的發展趨勢，HBM7020的授出無疑再次將TCE雙抗的熱度推向高潮。

通過本次BD交易，市場再次見證了和鉑醫藥Harbour Mice?的稀缺平臺價值。

Harbour Mice?是全球首個能夠產生全人源重鏈抗體（HCAb）的轉基因小鼠技術平臺，能夠開發僅有傳統IgG抗體一半大小的新一代全人源重鏈抗體，由于HCAb的結構中沒有常規抗體的輕鏈結構，大大降低了輕鏈錯配或異源二聚化等常見問題。由Harbour Mice?所研發的抗體具有與IgG抗體類似的代謝特征和效應功能，而且不需要額外的人源化和其他抗體工程改造。正是基于如此獨特的技術優勢，才造就了和鉑醫藥“BD之王”的身份。

圖：Harbour Mice?平臺，來源：公司公告

“Lollapalooza效應”可謂知易行難。它追求的是關鍵因素的簡潔性，但就像愛因斯坦說的：事情應該力求簡單，但不能過于簡單。

就醫藥行業而言，投資者皆知研發能力是企業核心競爭力所在，但究竟應該如何判斷藥企的研發競爭力呢？這對于非醫藥出身的投資者而言，又是一道難題。但這個問題在和鉑醫藥身上卻并不存在，多年持續的BD交易已經驗證了公司強大的研發實力，畢竟大型海外藥企是不會輕易將白花花的美金扔到水中的。

基于此，長期持續兌現的BD交易，驗證了和鉑醫藥強勁的研發實力。

02

戰略壁壘：創新藥產業鏈的“價值截取者”

曾幾何時，成為大型制藥企業是中國創新藥企們的夙愿，為了能夠快速撐起營收，因此出現很多企業想辦法拼湊商業化管線的情況。然而，這條借鑒了美國MNC發展軌跡的道路，最終卻成功者寥寥。

其中的原因很簡單，那就是對于資源有限的中國創新藥企業而言，無論是人才積累，生產鏈條，還是商業化團隊，實則都存在比較大的缺口。如此情況下，藥企想要面面俱到，那么最終很可能只會換來一場徒勞。

《晏子春秋》有云：不吃全魚。這個典故用在中國創新藥身上同樣再合適不過，與其想著掌控整個藥品鏈條，倒不如集中資源到最核心的環節。

對于企業長期發展方向，和鉑醫藥不走尋常路，雖然其所開發的早期管線潛力十足，基本都是First in class，但公司管理層卻并沒有獨自開發，而是選擇與海外大型藥企BD合作的方式兌現預期。和鉑醫藥以 Harbour Mice? 平臺為支點，將臨床開發、生產及商業化環節讓渡給全球合作伙伴，實現“低投入、高回報”的價值分配。正是基于聚焦優勢環節的專注，才是和鉑醫藥實現連續BD合作的底層邏輯。

這條發展路徑還曾經孕育出大名鼎鼎的美股明星股再生元制藥。

再生元制藥專注于早期研發，依托于VelociSuite?技術平臺，持續孵化高質量的潛力分子，如Dupixent、Praluent、Libtayo等。雖然管線競爭力十足，但再生元制藥并沒有選擇獨自開發這些潛力分子，而是與賽諾菲合作的方式進行開發。隨著雙方合作的不斷邁進，再生元制藥預期不斷兌現，股價持續攀升，成為過去十年全球現象級藥企。

圖：再生元制藥股價走勢，來源：雪球

以企業發展路徑而論，和鉑醫藥走得正是再生元制藥曾經的路。Harbour Mice?平臺有著與VelociSuite?平臺相似的稀缺價值，通過不斷向海外巨頭企業輸出穩定的前沿分子，從而逐漸提升自身的長期競爭力。

擁有前沿研發實力的企業可能很多，但能夠長期堅守護城河的企業卻鳳毛麟角，這更凸顯出和鉑醫藥的可貴之處。

03

生態壁壘：全球創新生態共建者

和鉑醫藥 BD 的底層邏輯是“筑生態”—— 通過持續輸出高質量管線，實現與全球頂級藥企之間的深度綁定。

研發實力與戰略聚焦，這是投資者能夠直接捕獲的價值。但要想成為一家偉大的企業，光靠這兩點是不夠的，管理層還必須擁有長期的定力，這亦是影響企業發展的隱藏線索。

“不吃全魚”的做法，注定了和鉑醫藥走的是一條“長期主義”的道路。依托于Harbour Mice?平臺，和鉑醫藥有能力產生一系列頗具潛力的優質管線，可BD交易的價值并不會立馬全部兌現，首付款僅是其中的一部分，更多的款項依然要取決于后續管線臨床進度所兌現的里程碑款項。因此，唯有專注長期價值，把管線研發當成終生事業去做，將海外藥企當成長期合作伙伴，才有可能最終取得好的結果。

此外，BD交易還有另一個好處，那就是能夠與海外藥企之間建立緊密的聯系。即使BD額度前期可能并不高，但卻能讓企業感知到和鉑醫藥超強的研發能力，從而促成后續更深入的合作。如今年3月與和鉑醫藥達成46億美元驚天交易的阿斯利康，正是通過前兩次的“試水”合作而體驗到了和鉑醫藥的研發實力，然后才選擇以“分子授權+股權投資”形式深度綁定的。

圖：和鉑醫藥與阿斯利康合作一覽，來源：公司公告

這其實亦是一種品牌效應的體現。除阿斯利康外，和鉑醫藥這些年還與輝瑞、艾伯維、莫德納等全球大藥企展開合作。隨著授權管線進度的不斷推進，這些合作藥企中極有可能誕生第二個“阿斯利康”。

能夠做好BD生意的藥企，注定是需要一顆“長期主義”之心的，只有與生態伙伴實現彼此共贏，才能讓這個模式長期延續。

04

Lollapalooza時刻：技術勢能轉化為產業動能

BD合作不斷落地，創新藥政策窗口全面開啟，投資者認可度持續提升，和鉑醫藥在2025年迎來了屬于它的“Lollapalooza時刻”。年初至今，和鉑醫藥年內漲幅超過380%，是中國股價漲幅最高的藥企之一，這正是“Lollapalooza效應”的具象化體現。

如今的和鉑醫藥，正站在“三重爆發因子”的交匯點。技術壁壘、戰略壁壘、生態壁壘，三個簡單要素相疊加，恰是芒格所言的“Lollapalooza 效應”—— 不是單一優勢的線性增長，而是多重變量在臨界點后的指數級爆發，這是對于管理層長期主義的最佳褒獎。

當多數藥企還在糾結“做自研還是做 BD”時，和鉑醫藥早已用 17 次出海交易證明：在全球化分工深度細化的今天，成為“全球創新藥研發體系的關鍵節點”，或許遠比“成為全產業鏈巨頭”更具現實可能性。

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