中國BD之王的“Lollapalooza時(shí)刻”

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

在全球生物科技產(chǎn)業(yè)加速重構(gòu)的當(dāng)下，中國創(chuàng)新藥正以銳不可當(dāng)之勢(shì)崛起為全球研發(fā)版圖的關(guān)鍵力量。2025年一季度，國內(nèi)藥企共完成30余起創(chuàng)新藥BD出海交易，中國創(chuàng)新藥已然成為全球生物科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的源動(dòng)力之一。在一眾藥企中，和鉑醫(yī)藥無疑是擁有尖端研發(fā)實(shí)力的典型代表，截至目前其已完成17次BD出海交易，成為中國BD出海交易最多的藥企，堪稱“BD之王”。

6月23日，和鉑醫(yī)藥BD交易數(shù)量再度“喜加一”，宣布與大塚制藥達(dá)成全球戰(zhàn)略合作，共同推進(jìn)BCMAxCD3雙特異性T細(xì)胞銜接器（TCE）開發(fā)。根據(jù)協(xié)議條款，大塚制藥將獲得在全球范圍內(nèi)（不包括大中華區(qū)，即中國大陸、中國香港、中國澳門和中國臺(tái)灣）開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化HBM7020（一款BCMAxCD3雙特異性T細(xì)胞銜接器）的獨(dú)家許可。和鉑醫(yī)藥將獲得總計(jì)4700萬美元的首付款和近期里程碑付款。

此外，在達(dá)成特定研發(fā)和商業(yè)里程碑后，和鉑醫(yī)藥還有權(quán)獲得高達(dá)6.23億美元的額外付款，以及基于未來產(chǎn)品凈銷售額的分級(jí)特許權(quán)使用費(fèi)。在此次戰(zhàn)略合作的基礎(chǔ)上，雙方將探討未來在T細(xì)胞銜接器領(lǐng)域進(jìn)一步合作的機(jī)會(huì)。

然而，重磅BD交易并非和鉑醫(yī)藥唯一的好消息。今年3月底公布的2024年財(cái)報(bào)中，和鉑醫(yī)藥連續(xù)第二年實(shí)現(xiàn)連續(xù)盈利，商業(yè)模式已經(jīng)得到實(shí)際驗(yàn)證；在5月中旬國際權(quán)威指數(shù)編制公司MSCI公布的最新季度調(diào)整結(jié)果中，和鉑醫(yī)藥正式被納入MSCI全球小盤股指數(shù)，將吸引全球被動(dòng)資金配置，提升股票流動(dòng)性，該調(diào)整于2025年5月30日收盤后生效。

投資圣經(jīng)《窮查理寶典》中，查理?芒格曾提出了著名的“Lollapalooza效應(yīng)”（多重因素疊加的爆發(fā)式增長）思維模型。所謂“Lollapalooza效應(yīng)”指的是任何經(jīng)濟(jì)體的爆發(fā)都不是由單一因素驅(qū)動(dòng)的，而是幾大長期核心要素疊加后所產(chǎn)生的效應(yīng)，也就是“好上加好”。在和鉑醫(yī)藥身上，“Lollapalooza效應(yīng)”的輪廓已經(jīng)若隱若現(xiàn)。

若以查理?芒格的“Lollapalooza效應(yīng)”審視，和鉑醫(yī)藥的“三重復(fù)合優(yōu)勢(shì)”（技術(shù)實(shí)力、戰(zhàn)略聚焦、生態(tài)體系）正構(gòu)筑起難以復(fù)制的競(jìng)爭壁壘。

01

技術(shù)壁壘：稀缺性全人源抗體平臺(tái)

HBM7020的成功BD交易，再次向市場(chǎng)驗(yàn)證了和鉑醫(yī)藥強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力。

以技術(shù)角度切入，HBM7020是一款利用全人源HBICE?雙抗技術(shù)及Harbour Mice?平臺(tái)開發(fā)的BCMAxCD3雙特異性抗體，將目標(biāo)細(xì)胞與T細(xì)胞交聯(lián)，從而有效激活T細(xì)胞并殺傷目標(biāo)細(xì)胞。HBM7020最獨(dú)特設(shè)計(jì)在于非對(duì)稱“2+1”形式，即通過設(shè)計(jì)兩個(gè)抗BCMA結(jié)合位點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)目標(biāo)細(xì)胞的精準(zhǔn)靶向，而單價(jià)優(yōu)化的CD3活性則有效降低了細(xì)胞因子釋放綜合征（CRS）的發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)。

憑借這些創(chuàng)新機(jī)制，HBM7020展現(xiàn)出強(qiáng)大的細(xì)胞殺傷能力，在免疫學(xué)和腫瘤領(lǐng)域均具有廣闊的應(yīng)用前景。

縱觀全球創(chuàng)新藥BD趨勢(shì)，時(shí)代的腳步已然走到TCE雙抗爆發(fā)的前夜。自2022年4月，和鉑醫(yī)藥以3.5億美元的價(jià)格將HBM7022（CLDN18.2/CD3雙靶點(diǎn)TCE雙抗）授權(quán)給阿斯利康，便開啟了中國TCE藥物出海的先河。隨后幾年中，海外藥企對(duì)于TCE平臺(tái)的關(guān)注度不斷加碼，這一賽道正在復(fù)制當(dāng)年ADC的發(fā)展趨勢(shì)，HBM7020的授出無疑再次將TCE雙抗的熱度推向高潮。

通過本次BD交易，市場(chǎng)再次見證了和鉑醫(yī)藥Harbour Mice?的稀缺平臺(tái)價(jià)值。

Harbour Mice?是全球首個(gè)能夠產(chǎn)生全人源重鏈抗體（HCAb）的轉(zhuǎn)基因小鼠技術(shù)平臺(tái)，能夠開發(fā)僅有傳統(tǒng)IgG抗體一半大小的新一代全人源重鏈抗體，由于HCAb的結(jié)構(gòu)中沒有常規(guī)抗體的輕鏈結(jié)構(gòu)，大大降低了輕鏈錯(cuò)配或異源二聚化等常見問題。由Harbour Mice?所研發(fā)的抗體具有與IgG抗體類似的代謝特征和效應(yīng)功能，而且不需要額外的人源化和其他抗體工程改造。正是基于如此獨(dú)特的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，才造就了和鉑醫(yī)藥“BD之王”的身份。

圖：Harbour Mice?平臺(tái)，來源：公司公告

“Lollapalooza效應(yīng)”可謂知易行難。它追求的是關(guān)鍵因素的簡潔性，但就像愛因斯坦說的：事情應(yīng)該力求簡單，但不能過于簡單。

就醫(yī)藥行業(yè)而言，投資者皆知研發(fā)能力是企業(yè)核心競(jìng)爭力所在，但究竟應(yīng)該如何判斷藥企的研發(fā)競(jìng)爭力呢？這對(duì)于非醫(yī)藥出身的投資者而言，又是一道難題。但這個(gè)問題在和鉑醫(yī)藥身上卻并不存在，多年持續(xù)的BD交易已經(jīng)驗(yàn)證了公司強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力，畢竟大型海外藥企是不會(huì)輕易將白花花的美金扔到水中的。

基于此，長期持續(xù)兌現(xiàn)的BD交易，驗(yàn)證了和鉑醫(yī)藥強(qiáng)勁的研發(fā)實(shí)力。

02

戰(zhàn)略壁壘：創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的“價(jià)值截取者”

曾幾何時(shí)，成為大型制藥企業(yè)是中國創(chuàng)新藥企們的夙愿，為了能夠快速撐起營收，因此出現(xiàn)很多企業(yè)想辦法拼湊商業(yè)化管線的情況。然而，這條借鑒了美國MNC發(fā)展軌跡的道路，最終卻成功者寥寥。

其中的原因很簡單，那就是對(duì)于資源有限的中國創(chuàng)新藥企業(yè)而言，無論是人才積累，生產(chǎn)鏈條，還是商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，實(shí)則都存在比較大的缺口。如此情況下，藥企想要面面俱到，那么最終很可能只會(huì)換來一場(chǎng)徒勞。

《晏子春秋》有云：不吃全魚。這個(gè)典故用在中國創(chuàng)新藥身上同樣再合適不過，與其想著掌控整個(gè)藥品鏈條，倒不如集中資源到最核心的環(huán)節(jié)。

對(duì)于企業(yè)長期發(fā)展方向，和鉑醫(yī)藥不走尋常路，雖然其所開發(fā)的早期管線潛力十足，基本都是First in class，但公司管理層卻并沒有獨(dú)自開發(fā)，而是選擇與海外大型藥企BD合作的方式兌現(xiàn)預(yù)期。和鉑醫(yī)藥以 Harbour Mice? 平臺(tái)為支點(diǎn)，將臨床開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化環(huán)節(jié)讓渡給全球合作伙伴，實(shí)現(xiàn)“低投入、高回報(bào)”的價(jià)值分配。正是基于聚焦優(yōu)勢(shì)環(huán)節(jié)的專注，才是和鉑醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)連續(xù)BD合作的底層邏輯。

這條發(fā)展路徑還曾經(jīng)孕育出大名鼎鼎的美股明星股再生元制藥。

再生元制藥專注于早期研發(fā)，依托于VelociSuite?技術(shù)平臺(tái)，持續(xù)孵化高質(zhì)量的潛力分子，如Dupixent、Praluent、Libtayo等。雖然管線競(jìng)爭力十足，但再生元制藥并沒有選擇獨(dú)自開發(fā)這些潛力分子，而是與賽諾菲合作的方式進(jìn)行開發(fā)。隨著雙方合作的不斷邁進(jìn)，再生元制藥預(yù)期不斷兌現(xiàn)，股價(jià)持續(xù)攀升，成為過去十年全球現(xiàn)象級(jí)藥企。

圖：再生元制藥股價(jià)走勢(shì)，來源：雪球

以企業(yè)發(fā)展路徑而論，和鉑醫(yī)藥走得正是再生元制藥曾經(jīng)的路。Harbour Mice?平臺(tái)有著與VelociSuite?平臺(tái)相似的稀缺價(jià)值，通過不斷向海外巨頭企業(yè)輸出穩(wěn)定的前沿分子，從而逐漸提升自身的長期競(jìng)爭力。

擁有前沿研發(fā)實(shí)力的企業(yè)可能很多，但能夠長期堅(jiān)守護(hù)城河的企業(yè)卻鳳毛麟角，這更凸顯出和鉑醫(yī)藥的可貴之處。

03

生態(tài)壁壘：全球創(chuàng)新生態(tài)共建者

和鉑醫(yī)藥 BD 的底層邏輯是“筑生態(tài)”—— 通過持續(xù)輸出高質(zhì)量管線，實(shí)現(xiàn)與全球頂級(jí)藥企之間的深度綁定。

研發(fā)實(shí)力與戰(zhàn)略聚焦，這是投資者能夠直接捕獲的價(jià)值。但要想成為一家偉大的企業(yè)，光靠這兩點(diǎn)是不夠的，管理層還必須擁有長期的定力，這亦是影響企業(yè)發(fā)展的隱藏線索。

“不吃全魚”的做法，注定了和鉑醫(yī)藥走的是一條“長期主義”的道路。依托于Harbour Mice?平臺(tái)，和鉑醫(yī)藥有能力產(chǎn)生一系列頗具潛力的優(yōu)質(zhì)管線，可BD交易的價(jià)值并不會(huì)立馬全部兌現(xiàn)，首付款僅是其中的一部分，更多的款項(xiàng)依然要取決于后續(xù)管線臨床進(jìn)度所兌現(xiàn)的里程碑款項(xiàng)。因此，唯有專注長期價(jià)值，把管線研發(fā)當(dāng)成終生事業(yè)去做，將海外藥企當(dāng)成長期合作伙伴，才有可能最終取得好的結(jié)果。

此外，BD交易還有另一個(gè)好處，那就是能夠與海外藥企之間建立緊密的聯(lián)系。即使BD額度前期可能并不高，但卻能讓企業(yè)感知到和鉑醫(yī)藥超強(qiáng)的研發(fā)能力，從而促成后續(xù)更深入的合作。如今年3月與和鉑醫(yī)藥達(dá)成46億美元驚天交易的阿斯利康，正是通過前兩次的“試水”合作而體驗(yàn)到了和鉑醫(yī)藥的研發(fā)實(shí)力，然后才選擇以“分子授權(quán)+股權(quán)投資”形式深度綁定的。

圖：和鉑醫(yī)藥與阿斯利康合作一覽，來源：公司公告

這其實(shí)亦是一種品牌效應(yīng)的體現(xiàn)。除阿斯利康外，和鉑醫(yī)藥這些年還與輝瑞、艾伯維、莫德納等全球大藥企展開合作。隨著授權(quán)管線進(jìn)度的不斷推進(jìn)，這些合作藥企中極有可能誕生第二個(gè)“阿斯利康”。

能夠做好BD生意的藥企，注定是需要一顆“長期主義”之心的，只有與生態(tài)伙伴實(shí)現(xiàn)彼此共贏，才能讓這個(gè)模式長期延續(xù)。

04

Lollapalooza時(shí)刻：技術(shù)勢(shì)能轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)動(dòng)能

BD合作不斷落地，創(chuàng)新藥政策窗口全面開啟，投資者認(rèn)可度持續(xù)提升，和鉑醫(yī)藥在2025年迎來了屬于它的“Lollapalooza時(shí)刻”。年初至今，和鉑醫(yī)藥年內(nèi)漲幅超過380%，是中國股價(jià)漲幅最高的藥企之一，這正是“Lollapalooza效應(yīng)”的具象化體現(xiàn)。

如今的和鉑醫(yī)藥，正站在“三重爆發(fā)因子”的交匯點(diǎn)。技術(shù)壁壘、戰(zhàn)略壁壘、生態(tài)壁壘，三個(gè)簡單要素相疊加，恰是芒格所言的“Lollapalooza 效應(yīng)”—— 不是單一優(yōu)勢(shì)的線性增長，而是多重變量在臨界點(diǎn)后的指數(shù)級(jí)爆發(fā)，這是對(duì)于管理層長期主義的最佳褒獎(jiǎng)。

當(dāng)多數(shù)藥企還在糾結(jié)“做自研還是做 BD”時(shí)，和鉑醫(yī)藥早已用 17 次出海交易證明：在全球化分工深度細(xì)化的今天，成為“全球創(chuàng)新藥研發(fā)體系的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)”，或許遠(yuǎn)比“成為全產(chǎn)業(yè)鏈巨頭”更具現(xiàn)實(shí)可能性。

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