一文看懂人大國際貨幣研究所首發的“比特幣作為儲備資產的理由”

來源：看不懂的sol

東大要出手了？一文看懂中國人民大學國際貨幣研究所首次發表「比特幣作為儲備資產的理由」導圖整理和附全文！

近年來，美國財政赤字高企、貨幣超發以及美債實際收益率持續走低，正在削弱美元資產的吸引力，使得各國央行開始尋求替代性的儲備資產。

在這樣的背景下，以黃金為代表的傳統儲備資產開始面臨新的挑戰，而比特幣作為一種去中心化、總量恒定的數字資產，正獲得越來越多的機構關注，成為新型的儲備資產選項。

近年來，一些國家的主權財富基金和央行已開始試探性地接觸或布局比特幣。例如，挪威主權財富基金通過持股公司間接持有比特幣，顯示出對其作為長期價值儲存工具的認可。

對于通脹高企、法幣貶值壓力大的發展中國家來說，比特幣更可能成為其應對傳統貨幣不穩定、重塑儲備結構的重要工具。

因此，在全球金融秩序面臨重塑、美元主導地位逐漸動搖的趨勢下，比特幣正在由“投機資產”逐步向“戰略儲備資產”轉變，其在全球儲備體系中的地位值得持續關注。

01、引言

截至2024年第一季度，各國央行持有約12.3萬億美元的外匯儲備，同時還持有約2.2萬億美元的黃金儲備。

許多國家，尤其是新興經濟體，利用外匯儲備來支付進口費用、穩定本國貨幣、確保外幣債務的及時償付，并減輕經濟沖擊的影響。各國央行近期一直在增加黃金儲備。

若將業內知情人士所知的未報告購買量計算在內，2023年第三季度各國政府的黃金儲備已超過1965年創下的歷史最高水平。學術研究表明，一些國家可能會少報其黃金儲備量，以便在金價下跌時減少公眾對其投資決策的批評。

目前，只有薩爾瓦多一家央行公開宣布將比特幣納入其主權儲備。截至2024年8月，薩爾瓦多擁有867枚比特幣，價值約3.15億美元，此外還有31億美元的外匯儲備和黃金。投資組合優化表明，比特幣在主權儲備中的最優配置比例應在2%至5%之間。

有可能其他國家已悄悄將比特幣納入其主權財富基金，而主權財富基金的披露要求遠低于央行儲備。在接下來的部分中，本文將根據世界黃金協會2024年對各國央行的調查，概述各國央行選擇持有黃金的主要原因，并探討這些原因在多大程度上也證明了央行將比特幣納入儲備資產的合理性。

本文主張比特幣是一種儲備資產，在某些方面類似于黃金，一些央行可能會考慮將其納入儲備。

本文主要關注比特幣作為價值儲存手段的角色，并不討論比特幣是否具備貨幣的其他特征。

02、歷史地位

中本聰于2008年發表了描述比特幣運作原理的白皮書。但比特幣的起源可以追溯到工業革命時期，當時電力的發明改變了經濟生產的過程。

從那時起，電力的消耗已成為全球經濟不可或缺的一部分，以至于一些學術研究人員將從太空測量到的夜間光亮程度作為經濟表現的替代指標。

作為硬通貨的經典形式，黃金的開采、提煉、驗證以及在不同主體之間的轉移都需要耗費體力勞動。黃金既易于分割，又具有化學耐久性，因此可以方便地鑄造成各種標準化的面額，成為一種長期保值的手段。

工業革命創造了一種新的可能性，即貨幣的生成和驗證可以依靠消耗電力，而非像黃金那樣依賴于貨幣所在地的體力勞動。

鑒于電力在現代經濟中的核心地位，后工業革命時代價值儲存手段的生成與電力消耗有著根本的聯系，這是合乎邏輯的。

這也是比特幣的一項關鍵創新：礦工通過消耗電力來生成新的比特幣。比特幣解決了黃金仍面臨的一個問題：偽造。

黃金的仿制品五花八門，包括黃鐵礦、黃銅，甚至鍍金鎢。比特幣具有自我驗證的特性，因為用于鑄造新比特幣的電力，同時也通過在安全的公共登記簿上公布來驗證現有比特幣的交易。

盡管任何基于工作量證明的加密貨幣都可以被視為具有類似的創新性，因為它們需要消耗電力而非體力來鑄造和轉移，但比特幣的獨特之處在于它是首個基于工作量證明的加密貨幣。比特幣的合法性源自其原創性。

同樣，原創性也解釋了為何黃金是儲備資產，而鉑金卻不是。鉑金是一種稀有的重金屬，具有延展性和化學穩定性，與黃金類似。

但鉑金并非儲備資產，因為它數千年來未曾被用作貨幣。

03、危機時期的績效

儲備資產的一個關鍵特征在于，當其他資產表現不佳時，儲備資產能夠提供一種保險形式，產生正收益。

例如，在經濟動蕩時期，投資者通常會將風險較高的資產換成更安全的資產，從而導致美元升值，這就是所謂的 “避險效應”。

如果以短期波動（比如日收益率）來衡量，比特幣的波動幅度遠超所有其他儲備資產。

此外，在新冠疫情爆發初期，比特幣的表現也很糟糕。2020年3月6日至3月16日期間，比特幣價格暴跌近45%。

但沒有任何資產能夠抵御所有類型的經濟沖擊。

例如，美國國債在應對通脹沖擊時表現不佳。

而比特幣在兩種類型的經濟危機中表現良好：與美國銀行倒閉相關的危機以及美國大規模金融制裁引發的危機。

比特幣提供了一些其他資產所不具備的保險效益。

04、長期價值儲存手段 / 抗通脹工具

很難確定比特幣是否能長期對沖通脹，因為金融變量之間的關系會隨時間變化，即便是長期保值的資產也可能經歷數十年的低回報期。

例如，黃金從1980年1月的峰值到2001年4月的谷底，經通脹調整后的價值下跌了86%。所以黃金只有在數百年這樣非常長的時間跨度內才能起到對沖通脹的作用。

學術研究人員指出，以黃金計價的面包價格如今與過去大致相同。在羅馬帝國時期，一名羅馬百夫長的工資（以黃金計）與一名美國陸軍上尉的工資大致相當。

但是，比特幣的供應量有限 —— 每四年新生成的比特幣數量減半 —— 這或許能為抵御通貨膨脹提供一定保障。

研究表明，比特幣價格的變化往往能預示預期通貨膨脹率的變化。

此外，以每周為頻率衡量，比特幣價格會隨著在線價格指數的上升而上漲。

05、有效的投資組合分散工具

如果比特幣要成為有效的投資組合分散工具，那么比特幣的收益驅動因素應與影響其他儲備資產的因素不同。

紐約聯邦儲備銀行的研究人員在一項事件研究中，分析了經濟新聞發布前后30分鐘的時間窗口，發現比特幣的價格與除通脹相關的新聞外的所有宏觀經濟新聞都無關。

研究人員尤其對利率與比特幣價格之間缺乏關聯感到困惑。

然而，作者發現各種經濟新聞與黃金價格之間存在顯著關系，這表明在包含黃金的投資組合中，比特幣能夠提供分散風險的好處，因為比特幣價格不受與黃金價格相同的宏觀經濟因素驅動。

拋開比特幣自身的波動性不談，一個包含少量比特幣的儲備投資組合的總體波動性主要取決于比特幣與其他資產之間的相關性。

因此，如果比特幣與傳統儲備資產的相關性較低，那么它作為投資組合分散風險的工具就顯得尤為珍貴。

在新冠疫情暴發之前，比特幣與其他儲備資產之間的相關性幾乎為零。

但在疫情期間，比特幣與股票的相關性上升。一些研究人員認為，這種相關性的上升是機構投資者交易的結果，自比特幣誕生以來，機構投資者參與加密貨幣市場可能有助于降低加密貨幣的波動性。

但也有一些研究人員認為，比特幣與股票的相關性上升是散戶投資者交易的結果。不管原因是什么，2023年比特幣與股票的相關性已從疫情高峰期有所下降。

毫無疑問，比特幣并不能抵御所有類型的經濟沖擊。

但比特幣的表現不像其他金融資產那樣與宏觀經濟基本面緊密相關，這一事實表明，比特幣能夠提供分散風險的好處。

06、無違約風險

比特幣不存在違約風險，因為比特幣不像債券或股票那樣代表對未來現金流的索償權。比特幣的挖礦過程通過加密技術保障了其安全性。金融制裁與違約的概念密切相關。

制裁可被視為一種選擇性違約，阻止目標方從受制裁資產中獲得現金流。但比特幣區塊鏈具有抵御金融制裁的能力，因為礦工在經濟上有動力處理鏈上交易。

即便有一群礦工拒絕處理與某個地址相關的交易，對于某個特定的錢包，該錢包的所有者可以提供更高的交易手續費，以激勵其他礦工（這些礦工可能位于不執行相關制裁的司法管轄區）處理被禁止的交易。盡管金融制裁無法阻止鏈上交易，但制裁有可能影響第三方與受制裁實體進行交易的意愿。

區塊鏈分析公司 Chainalysis 指出，美國對加密貨幣混幣服務 Tornado Cash 的制裁在很大程度上是有效的，這并非因為制裁阻止了 Tornado Cash 的運營，而是因為其用戶擔心與違反制裁相關聯會帶來法律后果。

另一方面，在美國實施制裁之后，俄羅斯加密貨幣交易所 Garantex 的資金流入量實際上有所增加。Garantex 承諾無論美國制裁與否都會繼續運營，這可能讓一些暗網市場相信，Garantex 不會試圖扣押他們的資金。

另一種違約風險涉及投資資產的托管方。許多中央銀行將其投資委托給第三方托管，比如紐約聯邦儲備銀行。這些托管方有時會選擇凍結其賬戶持有人的資產。

例如，在2023年，委內瑞拉中央銀行在試圖解凍存放在英格蘭銀行的近20億美元黃金的訴訟中敗訴。

比特幣提供了自我托管的可能性，即比特幣所有者親自保管授權區塊鏈交易的密鑰。

自我托管減少了對第三方托管比特幣的需求，但需要強大的網絡安全措施。

因此，對于各國央行而言，比特幣具有一定的規避制裁的潛力，尤其是如果央行能夠便捷地接入加密貨幣交易基礎設施，從而實現比特幣與外幣之間的兌換的話。

07、高流動性資產

比特幣不像美國國債市場那樣擁有深厚的流動性，但其流動性足以容納數十億美元的交易，與黃金相當。

實際上，與許多可能受到資本管制的法定貨幣資產相比，比特幣可能具有更出色的流動性。

學術研究人員表明，比特幣有助于新興經濟體規避資本管制。例如，在阿根廷，隨著資本管制的收緊，加密貨幣的使用量有所增加。

08、作為地緣政治的分散因素

近來，國際貨幣基金組織著重指出了地緣政治緊張局勢加劇對國際金融可能產生的影響。

由于這些緊張局勢有可能導致國際金融制度的分裂，國際資本流動的中斷會給金融穩定、匯款以及貿易帶來風險。有關國際金融制度中地緣政治碎片化是否確實在發生，目前尚無定論。

美聯儲一位經濟學家在審視2022年國際資本流動情況時發現，包括中國、中東和印度在內的新興市場經濟體近期并未減少其購入量，這表明沒有相關證據。

另一方面，學術研究表明，2016年至2021年間，從中國和俄羅斯采購更多軍事裝備的國家，其黃金儲備的增長速度也更快。2022年，各國央行購買了創紀錄數量的黃金，其中中國、土耳其、印度以及中東石油出口國的購買量尤為顯著。

土耳其對黃金的旺盛需求，部分原因可能是由于其近期受到美國制裁。2019年和2020年，美國因土耳其在敘利亞的軍事行動以及土耳其采購先進的俄羅斯防空系統而對其實施制裁。

不管國際金融制度在地緣政治方面出現多大程度的分裂，學術研究人員都已發現有證據表明，比特幣能夠對沖地緣政治風險。

尤其是，地緣政治風險既預示著比特幣的收益，也預示著其波動性。

從加密貨幣市場的大幅價格波動來看，研究人員發現，只有比特幣的價格波動與地緣政治風險指數的波動相關，這進一步證明了比特幣在加密資產中的獨特地位。

09、結論

無論是比特幣還是黃金，都不一定適合每一家中央銀行，本文也不打算提出具體的投資建議。

影響中央銀行儲備貨幣構成的因素還有很多，本文未作討論。

例如，中央銀行通常會使其儲備貨幣構成與本國貨幣掛鉤的貨幣（如果有的話）、進口貨幣構成以及外債貨幣構成保持一致。

比特幣具有一些獨特的投資特性，有助于各國央行分散包括通脹和地緣政治風險在內的多種風險，包括緊張局勢、資本管制、主權債務違約、銀行倒閉以及金融制裁。

在一定程度上，比特幣和黃金一樣，也是一種儲備資產。