“威高系”的拆分游戲

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

國內醫療器械企業，最喜歡干的一件事便是分拆。前有微創醫療拆出5家上市公司，后有樂普醫療拆出3家上市公司。這些醫療器械企業要不拆出幾家子公司上市，出門都不好意思跟同行打招呼。

一般而言，醫療器械拆分的往往都是高研發投入的創新資產，通過外部股東的注入，增加企業的融資能力，從而降低母公司所面臨的資金壓力。因此，大多數情況下拆分出來的資產盈利能力不強，投資者看好的是它的未來預期。

然而，并非所有拆分出來的公司都缺錢，剛剛拆分威高血凈的“威高系”就是一個例外。通過持續的資本操作，“威高系”已然形成了4家上市公司的強大布局，并且仍有持續拆分的預期。

不是因為缺錢而上市融資，“威高系”必有更大的圖謀。

01

“威高系”族譜

“威高系”的創立，離不開靈魂人物陳學利。

這位出生于山東省威海市的一個普通農村家庭的傳奇人物，23歲就當上了威海市王家欽村任黨支部書記，并且一干就是14年。37歲這一年，陳學利調任威海環翠區田村福利院院長，為改善福利院生活條件，他萌生了通過創辦副業來改善老人生活的想法，故事由這個善良的想法正式開啟。

1988年，陳學利向稅務所借款2.5萬元，在福利院后院平房成立威海醫用高分子制品總廠（威高集團前身），生產一次性輸液器，后來逐步擴大到注射器、輸血器、輸液針等低值醫療耗材產品。至1993年，該廠生產的產品就已經銷往俄羅斯、中東、澳大利亞、印度尼西亞、泰國、南非等十幾個國家和地區，銷售收入突破億元。

在改革開放的浪潮中，像陳學利這樣乘著時代東風的幸運兒不在少數。那是一個百廢待興、充滿無限可能的時代，陣痛與機遇并存，政策的解凍為無數懷揣夢想的人打開了一扇通往財富與理想的大門。但能在時代洪流中堅持下來的實際上并不多，幾十年的發展中，“威高系”能在醫療器械領域深耕，員工數達到3萬人，實屬不易。

威高集團是整個“威高系”的主體，根據威高集團在上海清算所披露的2025年一季度報告，截至2025年3月底，威高集團總資產達785.17億元。

進一步細分之下，“威高系”下包含了12個業務集團體系，包括威高醫用制品集團、骨科集團、血液凈化集團、普瑞集團、藥業集團、精準外科診療集團、血液技術集團、介入集團、生基醫療集團、七福健康集團、海外管理集團和數字科技集團。

圖：“威高系”組織結構，來源：官網

經過改制發展，威高集團在2020年設立子公司威高股份，并于2004年在港交所上市，成為集團旗下的首家上市公司；2018年，威高集團又收購了華東數控16.06%的股權，后增持至17.5%，成為最大股東；2021年，威高骨科在科創板上市；2025年，威高血凈在科創板上市。

具體來看，“威高系”旗下四家上市公司主要業務為：威高股份主要業務涵蓋醫療耗材制造、骨科耗材、介入產品、藥品包裝、血液管理等多個領域；威高骨科主營業務為骨科醫療器械的研發、生產和銷售；威高血凈圍繞血液透析和腹膜透析兩大戰略方向，完成了包含透析器、透析機、血液管路、腹膜透析液在內的血液凈化全產業鏈布局；華東數控以數控機床發展為主線，具備后續繼續拆分借殼上市的可能。

威高血凈上市后，“威高系”在資本市場的市值一度超過500億元。

02

威高股份：營銷驅動

作為“威高系”第一家上市公司，威高股份承載了“威高系”最核心的耗材業務，威高集團共持有其45.94%股份。

經歷2017年至2022年的高增長期后，威高股份正陷入“瓶頸”之中。2024年度，威高股份總營收130.87億元，凈利潤21.63億元，這兩項數據均較2022年有明顯的下滑。按業務品類劃分，威高股份業務涵蓋了醫療器械、藥品包裝、介入產品、骨科、血液管理，各板塊分別收入62.96億元（占比48.1%）、22.79億元（占比17.4%）、21.96億元（占比16.8%）、14.39億元（占比11%）和8.77億元（占比6.7%）。

回顧這些年威高股份的業績，盡管在營收規模持續攀升的帶動下，企業銷售費用占比已經降至20%以下，但與常年不足5%的研發費用相比，依然呈現出“營銷驅動”的典型特征。

圖：威高股份營收、銷售費用、研發費用，來源：錦緞研究院

這些年，威高股份逐漸完成由低值耗材向“低值+高值”過渡，收入結構從最初的幾類簡單耗材產品，拓展至各類高值器械與低值耗材組合。盡管威高股份早已嘗試向高端轉型，但依然沒有躲過集采的重創。尤其是2023年后集采全面鋪開，導致其醫療器械板塊的收入增速下降，2024年下降達6.4%，減少約4.31億元。

不過，令人較為意外的是，威高股份藥品包裝板塊的收入在2024年收獲了12.6%的增長，直接受益近年來創新藥的迅猛發展。該板塊業務由普瑞醫藥包裝承載，作為中國第一家取得注冊證的預灌封注射器生產廠家，率先打破了外企對預灌封系列產品在中國市場的壟斷，實現了疫苗用預灌封包材的國產化，產品品種涵蓋整個預灌封注射器規格系列，包括從0.5ml到50ml，帶針及不帶針，玻璃材質、COP材質預灌封注射器。

一些較為高端的創新藥已經采用了普瑞醫藥包裝的產品，如康方生物的伊努西單抗便是采用了“預灌封注射器+自動注射筆”整體解決方案，未來隨著GLP-1等創新藥的逐步國產化，患者對用藥便利性要求的提高，預灌封注射器產品的銷量還會更上一層樓。

兩大核心業務之外，威高股份還在2017年通過并購美國愛瑯醫療的方式，切入介入醫療版塊。2024年，介入產品板塊營收21.96億元，雖然實現了1.4%的增長，但在凈利潤卻僅占威高股份總凈利潤的0.1%，呈現增收不增利的情況。

早在2020年，威高股份有意分拆愛瑯醫療上市，并于2021年10月宣布完成十數億人民幣的A輪融資。但時至今日，后續分拆并沒有下文。

03

威高骨科：上市即巔峰

威高集團的骨科板塊主要由威高骨科承載。威高骨科是國內骨科領域的龍頭企業，威高股份持有其50.63%股份，威高國際醫療持有16.88%，威高集團持7.5%，三者共持有75.01%股份，屬于股權較為集中的上市公司。

當年威高骨科拆分上市的時候，其實公司賬面并不缺錢。2020年底，威高骨科賬面上躺著16.01億元的現金資產，且沒有短期借債。但就是如此雄厚的資金實力，威高骨科還是選擇IPO融資了13.5億元。

威高骨科上市即巔峰。短短四年間，威高骨科股價已經由開盤時的115.37元，下跌至如今約25.5元，跌幅達到驚人的77.8%。2024年堪稱威高骨科的至暗時刻，不僅股價單年跌去38.51%，而且公司高管大換血。這既有行業共性的原因，也有威高骨科自身的因素。

近年來，骨科植入耗材主流類別基本已被國采或大部分省份集采覆蓋，人工關節、脊柱先后完成國家級集采，創傷類耗材集采已由河南等12省聯盟集采、京津冀17省聯盟集采覆蓋，平均降價達80%以上。國家第四批高值醫用耗材集中帶量采購中，運動醫學類耗材平均降價達到74%。

集采影響是行業性問題，但威高骨科受傷較其他同行來得嚴重。2023年，春立醫療、大博醫療、愛康醫療營收仍呈現上漲趨勢，但威高骨科卻大幅下降37.63%。也是在這一年，其骨科龍頭位置被大博醫療搶占。

威高骨科身上，存在著與威高股份相同的“營銷驅動”的問題。2023年之前，威高骨科的研發費用占比從未超過6%，而銷售費用卻始終在30%以上。缺乏產品創新，這是致使威高骨科預期低于行業的核心因素。

圖：威高骨科營收、銷售費用、研發費用，來源：錦緞研究院

但好在這一切在2024年已經改善。2024年，威高骨科總營收14.53億元，增長13.18%，凈利潤大幅增長99.22%至2.11億元。盡管還是被大博醫療21.36億總營收壓制，但已經有了趨穩的跡象。

更為重要的是，威高骨科開始加速提升創新能力，正全面增加在骨科手術機器人領域的布局，力求通過技術創新來規避傳統耗材的集中采購風險。只是不知道，“陰霾籠罩”之下，威高骨科向創新轉型的做法還來得及不？

04

威高血凈與華東數控

近期登陸資本市場的威高血凈，又是一家典型的“威高系”公司。

上市之前，威高血凈賬面躺著十多億現金資產，而且本次IPO融資額約為10.9億元。同時，威高血凈過往五年的研發費用占比同樣不足6%，而銷售費用占比則在20%左右，仍屬于“營銷驅動”。

圖：威高血凈營收、銷售費用、研發費用，來源：錦緞研究院

此外，雖然威高血凈在整個2024年招投標市場中標設備市占率達到了21.91%，但其產品并非自主研發，而是從合資公司威高日機裝采購而來。威高日機裝為威高血凈與日機裝株式會社共同出資設立的合資公司，其主要從事血液透析機的生產及相關安裝服務。威高血凈持股51%，日方持股49%，且核心技術也來自于合營的日方。

本質上，威高血凈還是一家以獨家銷售日系血液透析機為主的公司，核心專利依然歸屬于日方，且受限于競業禁止條款。不過在耗材方面，威高血凈憑借自研的價格優勢，處于國內領先地位。不同于血液透析機國產缺口明顯，血液透析耗材則已經開始全面集采，即使威高血凈已處于國內領先地位，但在預期方面不太樂觀。

或許市場對“整機經銷、耗材自研”這樣的模式存在擔憂，威高血凈上市至今已跌去近30%市值，這似乎也正在重蹈威高骨科當年的覆轍。

另一方面，華東數控在“威高系”的版圖顯得十分另類，與其主營業務似乎沒有多大關聯。

華東數控成立于2002年，成立初期主要從事普通機床生產制造業務，歷經十年的發展，華東數控已初步形成新能源高端裝備制造、重型精密機床制造及重型精密加工、數控及普通機床、太陽能光伏發電逆變器及電站工程四個業務板塊，成為國內同時具有先進的龍門磨床和龍門銑床的設計和生產能力的少數企業之一。

但由于種種原因，至2017年，華東數控已經“帶星戴帽”，成為*ST東數，多次擬通過增發、重大資產重組等方式、方法扭轉公司的困局，但都遇到了阻力。2018年，威高集團出手拯救了華東數控。至2024年，華東數控總營收3.34億，同比增長19.66%，凈利潤850.36萬，增長1.5倍，似乎已經走出泥潭。

至于威高集團收購華東數控的真正原因，則眾說紛紜。一種說法是應威海市政府請求幫助保留威海市的一個上市殼資源；另一種說法則是威高集團此前有過借殼上市的嘗試但未成功，而華東數控作為一個上市公司，盡管經營面臨困境，但具有上市平臺的優勢，因此才將華東數控收入囊中。

這些年來，威高集團并沒有將多少重要資產裝入華東數控，但誰又能否定一家上市公司的“殼”價值呢？尤其是對像“威高系”這樣熱衷于“拆分游戲”的玩家而言。

從整體上看，盡管“威高系”在資本市場中遭受到了眾多質疑，但其依然在延續“拆分”動作。這些年，威高集團并沒有通過“拆分”減持的方式套現，再加上各子公司背后雄厚的資產，或許“威高系”正在下一盤大棋。

· 靶點格局 ·

| |

· MNC觀察 ·

| |

| | |

| |

· 產業地圖 ·

| | |

| | |

| |

| | |

| |

| |