摩根大通：房?jī)r(jià)什么時(shí)候見(jiàn)底？

連續(xù)43個(gè)月的下跌，遠(yuǎn)超全球房地產(chǎn)危機(jī)平均38個(gè)月的調(diào)整期，而真正的底部似乎仍在迷霧中。

“房地產(chǎn)市場(chǎng)今年有望逐步趨穩(wěn)，但正式趨穩(wěn)可能要等到2026年。”

摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌在今年5月的一次媒體見(jiàn)面會(huì)上如是說(shuō)。

他的聲音平靜，卻道出了中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)面臨的漫長(zhǎng)調(diào)整周期。

近幾個(gè)月，一線(xiàn)城市新房成交量出現(xiàn)連續(xù)回升，部分核心城市房?jī)r(jià)環(huán)比小幅上漲。但市場(chǎng)整體依然脆弱。

摩根大通最新研究報(bào)告揭示了更為復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)：

盡管下跌時(shí)間已超國(guó)際平均水平，但從跌幅、租售比、房?jī)r(jià)收入比等指標(biāo)綜合判斷，中國(guó)房?jī)r(jià)尤其是一線(xiàn)城市仍未觸底。

2024年四季度，中國(guó)核心城市房地產(chǎn)成交量連續(xù)3個(gè)月回升，似乎帶來(lái)了市場(chǎng)回暖的希望。上海新房?jī)r(jià)格甚至自2022年6月以來(lái)連續(xù)30個(gè)月環(huán)比上漲。但這些數(shù)據(jù)背后隱藏著更為復(fù)雜的市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)。

根據(jù)摩根大通的分析，中國(guó)房?jī)r(jià)已連續(xù)下跌43個(gè)月，遠(yuǎn)超全球主要經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)危機(jī)期間平均38個(gè)月的下跌時(shí)長(zhǎng)。時(shí)間維度上，調(diào)整周期已足夠長(zhǎng)，但時(shí)間本身并不能定義底部。

市場(chǎng)分化日益加劇。朱海斌指出：“目前一二線(xiàn)與三四線(xiàn)城市的表現(xiàn)分化比較明顯，一二線(xiàn)城市企穩(wěn)跡象可能更加明顯，但三四線(xiàn)城市房地產(chǎn)的庫(kù)存過(guò)高，供應(yīng)過(guò)剩，可能需要更長(zhǎng)時(shí)間來(lái)實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的真正穩(wěn)定。”

官方數(shù)據(jù)顯示整體房?jī)r(jià)跌幅為17%，低于全球平均23%的跌幅水平。但這一數(shù)字掩蓋了地區(qū)差異。一線(xiàn)城市實(shí)際市場(chǎng)跌幅遠(yuǎn)超官方數(shù)據(jù)——北京、上海達(dá)到25%-30%，深圳甚至高達(dá)35%-40%。

房?jī)r(jià)何時(shí)觸底？摩根大通從四個(gè)關(guān)鍵維度進(jìn)行了剖析。

租售比指標(biāo)揭示了中國(guó)房地產(chǎn)的估值困境。中國(guó)平均租金回報(bào)率僅為2.6%，顯著低于全球主要經(jīng)濟(jì)體4.9%的水平。一線(xiàn)城市更為嚴(yán)峻：廣州1.3%、深圳1.5%、北京和上海1.6%，均遠(yuǎn)低于全球一線(xiàn)城市平均3.1%的水平。

房?jī)r(jià)收入比同樣顯示失衡仍在持續(xù)。全國(guó)平均為6.3年，看似接近合理區(qū)間，但一線(xiàn)城市高達(dá)15年，超過(guò)全球主要城市11年的平均水平。若包含香港，中國(guó)一線(xiàn)城市在全球高房?jī)r(jià)城市中的占比更高。

庫(kù)存問(wèn)題尤為棘手。截至2024年3月，中國(guó)共有23億平方米的新房庫(kù)存，去化周期約29個(gè)月。更嚴(yán)峻的是，市面上超過(guò)30%的庫(kù)存是“死庫(kù)存”——位置偏遠(yuǎn)、戶(hù)型差、質(zhì)量差，短期內(nèi)難以賣(mài)出。一些在建項(xiàng)目未來(lái)也會(huì)有約20%轉(zhuǎn)為死庫(kù)存。

銷(xiāo)售底部臨近但尚未到達(dá)。不同測(cè)算方式得出的底部區(qū)間為6-7億平方米/年，而2025年預(yù)計(jì)商品房銷(xiāo)售面積約8億平方米，仍高于底部區(qū)間。量?jī)r(jià)均有進(jìn)一步下行壓力。

面對(duì)市場(chǎng)下行，政策制定者似乎陷入兩難。2025年二季度被廣泛認(rèn)為是房地產(chǎn)政策集中發(fā)力的關(guān)鍵窗口期。住建部明確要求落實(shí)“四個(gè)取消、四個(gè)降低、兩個(gè)增加”的政策組合。

但摩根大通對(duì)政策效果持謹(jǐn)慎態(tài)度，尤其對(duì)放開(kāi)一線(xiàn)城市限購(gòu)的可能性。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為這一政策出臺(tái)概率低，且即使出臺(tái)，對(duì)市場(chǎng)復(fù)蘇效果有限，甚至可能加劇二三四線(xiàn)城市房?jī)r(jià)下跌。

邏輯在于：一線(xiàn)城市購(gòu)房需求以自住為主，受戶(hù)口限制；投資客則因租售比低缺乏動(dòng)力，疊加人口上限政策，難以通過(guò)限購(gòu)放松刺激需求。政策依賴(lài)度高，但短期強(qiáng)刺激政策出臺(tái)可能性較低，行業(yè)調(diào)整將呈“慢磨底”特征。

毛振華教授提出了另一個(gè)政策方向：“適時(shí)放開(kāi)北京、上海等標(biāo)志性城市的限購(gòu)政策，釋放需求潛力、提振市場(chǎng)信心。”他認(rèn)為這些標(biāo)志性城市的房?jī)r(jià)企穩(wěn)將對(duì)全國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)生積極影響。

房地產(chǎn)持續(xù)下行是否會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)？摩根大通給出了相對(duì)樂(lè)觀的評(píng)估。

一個(gè)關(guān)鍵現(xiàn)象是：2021年以來(lái)居民持續(xù)提前還貸，新增貸款難以填補(bǔ)缺口，反映居民杠桿能力觸頂。但銀行體系展現(xiàn)了一定韌性——房地產(chǎn)貸款規(guī)模收縮，疊加國(guó)有銀行體系支撐，短期內(nèi)引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)的可能性較低。

風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制也在發(fā)揮作用。在預(yù)售制度下，居民承擔(dān)了爛尾樓風(fēng)險(xiǎn)，成為房地產(chǎn)危機(jī)的“第一道防火墻”。這種機(jī)制雖然殘酷，但客觀上保護(hù)了金融體系。

民營(yíng)房企的生存狀況卻不容樂(lè)觀。頭部50家民營(yíng)房企生存狀況堪憂(yōu)，行業(yè)出清加速，凸顯房企債務(wù)與經(jīng)營(yíng)壓力。2024年4月的新房開(kāi)工量從2019年的歷史高點(diǎn)下降了69%。

開(kāi)發(fā)商違約數(shù)量創(chuàng)下歷史記錄，導(dǎo)致他們整體拿地開(kāi)工量劇烈下滑，反而減少了未來(lái)供應(yīng)。瑞銀的林鎮(zhèn)鴻指出：“由于大多數(shù)民營(yíng)房企失去了融資渠道，他們絕大多數(shù)已停止購(gòu)買(mǎi)土地和建造房屋，從而進(jìn)一步減少了供應(yīng)過(guò)剩。”

中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整正朝著一個(gè)新平衡點(diǎn)邁進(jìn)。2025年可能見(jiàn)證幾個(gè)重要變化。

現(xiàn)房銷(xiāo)售占比提升成為趨勢(shì)性轉(zhuǎn)變。2024年1-11月，中國(guó)商品住宅現(xiàn)房銷(xiāo)售面積占比升至約26.5%，較2023年全年高7.73個(gè)百分點(diǎn)。克而瑞研究中心稱(chēng)，2024年以來(lái)全國(guó)至少30個(gè)省市發(fā)布推進(jìn)現(xiàn)房銷(xiāo)售試點(diǎn)相關(guān)文件。

“好房子”供應(yīng)放量是另一重要趨勢(shì)。中指研究院調(diào)查顯示，居民對(duì)“好房子”有諸多期待，如戶(hù)型方面更加關(guān)注全明設(shè)計(jì)及靈活改造空間。隨著更多高品質(zhì)住房進(jìn)入市場(chǎng)，改善性需求有望得到釋放。

政策效力逐漸顯現(xiàn)需要時(shí)間。朱海斌指出：“去年9月以來(lái)，政府部門(mén)出臺(tái)了一系列穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策舉措，包括房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展新模式等，但房地產(chǎn)市場(chǎng)正式趨穩(wěn)或?qū)⒃诿髂辍！?/p>

瑞銀的林鎮(zhèn)鴻給出了一個(gè)具體時(shí)間點(diǎn)：“預(yù)計(jì)2025年6月，中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格和新開(kāi)工量將趨于穩(wěn)定。”他的樂(lè)觀源于供應(yīng)減少：“復(fù)蘇的關(guān)鍵還是看供需改善。由于這兩年房企違約數(shù)量已創(chuàng)下歷史記錄，這導(dǎo)致房企整體拿地開(kāi)工量都劇烈下滑，減少了未來(lái)的整體供應(yīng)。”

上海某高端樓盤(pán)售樓處里，看房者比去年多了不少，但真正簽約的人依然寥寥無(wú)幾。一位中年夫婦在樣板間徘徊良久，最終還是搖頭離開(kāi)：“再等等，感覺(jué)還沒(méi)到底。”

他們的直覺(jué)與數(shù)據(jù)不謀而合。租售比、房?jī)r(jià)收入比、庫(kù)存去化周期等指標(biāo)都指向同一個(gè)方向：真正的市場(chǎng)平衡尚未到來(lái)。

摩根大通的報(bào)告末尾留下了一個(gè)時(shí)間點(diǎn)：2026年可能才是真正的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。在此之前，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍需穿越最后一段黑暗隧道。而隧道的長(zhǎng)度，取決于政策之手能否精準(zhǔn)發(fā)力，以及市場(chǎng)能否在價(jià)格與價(jià)值之間找到新的平衡點(diǎn)。