關稅戰從“閃電戰”變為“拉鋸戰”，中國市場重點關注兩條主線

本文為西京研究院發表的第824篇文章。文章觀點根據周寧與趙建院長在4月16日研究院會員內部直播中的談話內容所整理。周寧先生專注于A股、港股及跨境投資等資本市場工作近17年，現任上海覓確投資總經理，香港西京投資中國區董事總經理，曾任職香港惠理基金中國區副總裁，國海富蘭克林基金總經理助理等職位。

本文邏輯

1、特朗普草率的發動了關稅“閃電戰”，但大概率也會先認慫

2、當前中美貿易幾乎處于休克狀態，中國經濟一季度“開門紅”但是后續壓力很大

3、關稅沖突升級和變化中的市場風險與結構性投資機會

正 文

一個月前，我們邀請周寧先生做客研傳會直播間，憑借其豐富的行業經驗與精準的市場研判，周總的直播受到了廣大會員的一致好評（《趙建、周寧：重估中國資產，這次為什么不一樣》）。今天我們再次邀請到周總，跟大家介紹一下他對當前形勢的解讀、對市場形勢的研判以及投資策略的建議。作為開頭，我先介紹一下對目前宏觀形勢的一些分析感悟。

一、特朗普草率的發動了關稅“閃電戰”，但大概率也會先認慫

回顧特朗普宣布對等關稅的這兩周，當前形勢的發展基本符合我們之前推演，沒有超出預期范圍。當前主要風險因素仍是特朗普發起的關稅風暴。這一風暴來勢洶洶，如同希特勒的閃電戰，直線式加征關稅，讓各方都猝不及防。大國之間展開的懦夫博弈必然會引發雙方沖突，在極限施壓后，雙方目前正處于激烈的碰撞階段，貿易往來近乎陷入了技術性停滯。正如上次分析的，大國之間的政治博弈與大國和小國之間的博弈存在顯著差異。在這種博弈模型中，實力強大者與弱小者的策略截然不同。一些體量相對較小的經濟體，如新加坡等，以及中國香港地區，可能會選擇避讓，維持低關稅或零關稅政策。強大一方具有碾壓優勢，弱小一方選擇避讓往往是最優策略。

但當兩個大國博弈時，若一方主動避讓，不僅會損失經濟利益，還可能被視為在國際舞臺中的示弱，而且也不利于后續的對等談判。顯然加征高額關稅會損害中國的外貿企業以及配套制造業企業，不過中國也有應對舉措，可從其他渠道進口可替代產品。雖然在此過程中各方都需付出一定代價，無法獲取最優質的產品和資源，但從國家政治戰略層面來看，這或許是正確的選擇。對等制裁對投資決策至關重要，也是我們上次直播向大家提供的決策模型。目前來看，實際情況基本都在預期范圍內。

在博弈模型中，除經濟利益外，支付函數也十分關鍵，它衡量著博弈過程中的收益與損失情況。通過損失來計算支付函數，能夠得到相應結果并構建出收益矩陣。從理性決策角度而言，中國似乎有必要選擇避讓，為后續協商創造空間。然而，當前局勢更多需要從政治層面考量，不能僅憑感性判斷。站在理性經濟人的角度，追求“和氣生財”，大國決策或許會傾向于避讓與協商，但國家的政治決策涉及諸多復雜因素，遠非如此簡單。目前，很多人尚未充分理解政治決策的復雜性，政治家、國家、政府、社會以及民眾的利益并非在所有時刻都是完全一致的。決策通常是站在政治集團或政治精英的立場，從大國政治的宏觀角度進行考量。在決策過程中，如果表現出軟弱退縮的態度，將會損害大國的政治形象與尊嚴。不同人思考問題的角度不同，對此不必爭論，最終做出的決策必然有其內在邏輯。

很多歷史證明，這種以牙還牙、針鋒相對的策略雖然會使雙方都付出代價，但卻能為后續談判積累籌碼。若不如此，在談判桌上將缺乏足夠的話語權，難以達成公平合理的協議。只不過，目前還難以確定這個籌碼達到均衡的具體點位。

貿易戰與俄烏沖突在邏輯上也存在相似之處。從常理推斷，在戰爭發生前，烏克蘭是否該首先選擇退讓。俄羅斯發起軍事行動后，就好比實力強大的一方施加壓力。如果烏克蘭選擇投降，看似能減少人員傷亡，但其中涉及眾多政治、民族情感等眾多難以調和的因素。俄烏沖突最為激烈時，雙方曾進行過緊張的談判，但遺憾的是未能達成共識。如果雙方都不肯妥協，沖突便只能持續。起初，各方都明白戰爭會帶來巨大損失。然而，隨著局勢發展，談判陷入僵局，戰爭不斷升級，如今每天都有大量人員傷亡。關稅戰亦是如此，初期各方都會遭受損失。當然，這種類比并非完全精準，但存在相似的邏輯。美國突然向中國加征高額關稅，目前已高達200%以上，這無疑是一場貿易領域的閃電戰。

近期，美國財長貝森特發表了一些和緩的觀點，他是一位更為理性的官員，與納瓦羅、萬斯的政治風格截然不同。貝森特擁有豐富的金融行業背景，從理性的商業利益角度出發，他公開表示關稅戰對美國并無益處，這種表達在當前的氣氛中實屬難見。貝森特清楚地知道，關稅戰已進入政治決策范疇。雖然中美雙方都存在這主張和平協商的力量，但在當前復雜的政治環境下，此類聲音一時很難占據主導地位，仍會在激烈的博弈中尋找對策。

有學者測算，加征關稅對中國造成的損失，基準情況約為2萬億人民幣，考慮重復效應后，可能會達到1.5萬億人民幣。綜合計算中國的轉出口情況，以及美國對其他轉口國家征稅等因素，大概率會使中國GDP損失1.5%，這一數據是十分驚人的。不過，決策層和領導層在計算損失函數時，考慮的因素更為復雜，因為各方都難以準確預估未來關稅戰中雙方的損失情況。若能精確計算，或許就不會出現如今這種類似俄歐戰爭的局面，雙方都不清楚對方的實力和自身損失程度，只能先進行試探，再展開談判。從當前的情況來看，特朗普認慫服軟的可能性更大一些，畢竟他本身就是一個陰晴不定的人，也不像其他國家的領導人那么珍惜政治聲譽。

二、當前中美貿易幾乎處于休克狀態，中國經濟一季度“開門紅”但是后續壓力很大

如今，貿易戰已然打響，整個中美貿易體系仿佛被按下暫停鍵。據了解，在一些外貿企業中，部分擁有定價權的小眾企業也受到影響。原本能夠正常銷售的產品，部分客戶卻直接取消訂單，或者客戶直接通知企業暫停生產，等待后續消息。這種情況導致整個貿易流程陷入停滯，已對中國經濟造成了嚴重沖擊。因此，大家至少在接下來的一個月內，要對中美關系的變化做好心理準備。這場貿易戰如同兩車相撞，雖然認為不會發展到無法挽回的地步，但必然會產生一定博弈成本。當這些成本反饋到政治決策層面時，雙方可能會進入更為冷靜、理性的狀態。

特朗普發起關稅突襲與美國的政治權力結構密切相關。在美國，關稅制定權是總統直接掌控的重要權力之一。在1934年之前，關稅權力更是處于核心地位，加征或減免關稅是需要經過國會的。以1934年的《互惠貿易協定法》為轉折點，到《1962年貿易擴展法》以及1974年的《美國貿易法》，這些法律逐漸賦予了總統直接決定關稅數額的權力。美國政治通常遵循一定的流程，而如今關稅完全由總統掌控并將關稅作為重要的政治工具加以隨意運用，這也引發了國際社會的深切擔憂。

特朗普曾提出過諸多主張，如要求俄烏在一周內停戰，試圖收購格陵蘭島和巴拿馬運河等等，然而這些主張目前看來都處于虎頭蛇尾甚至是爛尾狀態。那么他發起的關稅戰也存在最終難以達成預期目標的可能性。由于關稅戰影響廣泛、意義重大，目前各方都在審視其潛在影響，中國在應對時也需謹慎權衡。目前中美雙方都在相互試探中，而且雙方內部都存在技術派和理性派。中國也不例外，一面在在為貿易戰積極布局，一面也是采取邊打邊和的推進策略，并非一味強硬對抗。目前，雙方針鋒相對，要以實際行動向對方明確這場貿易戰帶來的損失，也是在驗證支付函數信息，但最終期望還是要達成協議。畢竟，戰爭的最終目的并非是制造破壞，而是實現政治目標，關稅戰同樣如此。雖然特朗普的一些做法看似缺乏理性、令人費解，如同后現代的“涂鴉政治”，但他必然有著自己的政治目標，且這一目標優先于經濟目標，采用的也是一種混合策略，并非一味地堅持對抗，也會在過程中進行一系列必要的協調。

此次，中國在應對貿易戰方面的準備工作也十分周全，也具有新意。發改委、國資委等部門都發揮了重要作用，在一定程度上形成了類似“國家隊”的力量。這里的“國家隊”并非僅指匯金、證金的資金，而是涵蓋整個國有企業和商業銀行體系。在緊急情況下，國有銀行能夠成為國家資本的重要支撐，雖然商業銀行不能直接購買股票，但可通過央行的相關途徑得到再貸款支持。國資委旗下的國有企業也能發揮關鍵作用，國有企業擁有大量自由現金流，從銀行貸款的成本也較低，許多企業可以迅速簽訂回購協議。此次國企回購在穩定股市方面發揮了重要作用，可以說全社會正在齊心協力來國內資本市場。

然而，眼下的困難顯然是艱巨的，即便有國家隊的支持，想讓股市完全恢復到之前關稅戰的水平確實面臨較大的困難。目前看，A股的恢復幅度相對較小，目前約為20%，港股恢復了一半左右，美股已恢復到關稅沖擊前的五六成，即便國資委和“國家隊”全力救市，難度依舊不小。此外，我們還明顯感受到形勢的微妙變化，在超預期的一季度經濟數據公布后，A股不漲反跌。中國一季度GDP增長超預期，達到5.4%，出口、消費、投資等方面表現良好。至少從公開數據來看，結果令人滿意，甚至超出預期。然而，市場認為這也可能導致決策層對經濟形勢的嚴峻性認識不足，對降準降息以及大規模財政刺激的預期有所降低，反映了市場對后續刺激政策力度的疑慮。也就是說，經濟數據超預期，會直接致使政策力度和市場表現低于預期。

縱觀各地數據，不同省市對美出口的依賴程度存在差異，如浙江和廣東，對美出口依賴度接近10%，其在GDP占比、對美出口企業比重等方面也各不相同。而且，目前可能尚未充分考慮城市集聚效應和產業鏈的影響。受影響較大的主要是廣東、浙江以及長三角、珠三角等對美國經濟聯系緊密的地區，也是對全國GDP貢獻最大的地區，而對西部城市的影響則相對較小。

那么，中國一季度的數據優勢體現在哪些方面呢？首先，這得益于去年政策的延續性和慣性作用。其次，中國經濟發展具有自身特色，一季度和四季度往往會有較好的表現，就像“開門紅”和“收官戰”。在一季度，各項政策集中發力，信貸和社融數據表現出色。2018年政府債更多依賴增速，而今年一季度，央行積極引導商業銀行加大對企業的貸款投放力度。實際上，城投公司的發展也得到了有力支持，企業債務結構趨于合理，沒有過度依賴地方債，社融數據良好。此外，今年還出臺了一些刺激消費的措施，雖然社零增長不到5%，但環比和同比看，部分產品的消費表現較為突出。在出口方面，數據遠超預期，3月份出口額較高，整個一季度出口增長約為6.9%。這其中存在搶出口和轉出口的現象，也體現了全球對中國商品的依賴。雖然全球出口整體情況變化不大，但這些數據存在滯后性，反映的都是特朗普關稅風暴之前的情況。待4月份或整個二季度數據公布時，可能會面臨較大壓力。在這種情況下，如何看待市場成為一個關鍵問題，需要高度警惕。不能簡單地用過去的經驗來類比當前情況。

此次沖擊具有突發性，與以往有很大不同。雖然中國的供應鏈和美國的經濟基礎并未發生根本性改變，但海關系統關稅的數據的變化，就能使全球經濟陷入停滯狀態，這種情況與2020年疫情沖擊、2008年美國次貸危機類似，都出現了需求的突然斷層。不過，既然這并非經濟的根本性問題，就還有探討和解決的空間。

從大國博弈的角度來審視這個問題，對于大國決策層而言，決策的約束條件與股民、普通投資者截然不同。不能將自己的想法簡單代入，而要深入了解政策層的思路。只有作為旁觀者，客觀分析，才能更好地判斷政策節奏和市場反饋，進而準確把握風險和波動，這一點至關重要。受特朗普關稅閃電戰后，A股大盤幾乎跌停，經過這一周多的時間，市場有所修復，但修復過程階段性已基本結束。今日市場的調整是多種因素共同作用的結果。中美之間的關稅問題依然存在，雖然很多人預期雙方處于談判狀態，但貝森特透露的友好言論也給市場帶來了一些積極信號，這或許是一個良好的開端。不過，在損失函數信息尚未得到貿易戰充分驗證之前，也不宜過于樂觀。畢竟政治決策比經濟決策更為復雜，經濟目標主要是實現收入、利潤和效率的最大化，而政治目標涉及眾多復雜因素，決策過程充滿波折。

結合中美關稅戰和貿易戰的形勢分析，雖然整體風險在上升，但其實風險中也蘊含著機遇。比如上次直播我們指出的化肥、農業股等領域都出現了大幅上漲，是可以通過思考去驗證和捕捉到的。另外，還需關注預期差的問題，雖然一些未經證實的信息不可輕信，但在當前形勢下，中國的刺激政策肯定正在積極布局，出臺強有力刺激的可能性正在增加，要相信形勢變化對政策調整的推動作用。而且，從救市決心以及整個行政體系的組織能力來看，未來在彌補內需和外需缺口方面，出臺的政策沒準也會超預期，這些預期差都可能帶來投資機會，同樣可以通過觀察去驗證和捕捉。

三、關稅沖突升級和變化中的市場風險與結構性投資機會（周寧發言整理）

從4月開始，全球資本市場呈現出快速波動的態勢。此次波動源于特朗普以關稅為武器發動的全球閃電戰。這一行動不僅對中國，對全球經濟都造成了巨大壓力。作為全球最大的消費國，特朗普利用這一地位向全球極限施壓，核心目的依舊是貫徹競選目標——“讓美國再次偉大”。在這一過程中，需要整體性地去理解特朗普面臨的內憂與外患。目前，特朗普最直接和短期的政治目標是贏得明年6月份的中期選舉，這是他能夠繼續推行現有政策的前提條件。

起初，全球資本市場和風險市場因特朗普的關稅政策出現急劇回調，隨后他將重點放在對中國的打壓上，希望通過這種方式讓其他國家選邊站，孤立中國。當前，民主黨與共和黨之間的對立態勢愈發明顯，且沒有緩和的跡象，但無論民主黨和共和黨之間存在多大分歧，對中國的遏制和打壓似乎已成為兩黨的共識。從特朗普對關稅政策的運用可以看出，他認為只要存在外部威脅，且這種威脅能得到兩黨認同，就是一種勝利。雖然，中國在這場博弈中首當其沖，受到的影響巨大，但特朗普并未放棄對歐盟、中國臺灣地區、韓國等與美國存在貿易逆差的國家和地區進行施壓。不過，最新消息顯示，歐盟與美國的貿易談判進展緩慢，美國與越南、日本之間的磋商也并不順利。

在這種情況下，中國正在積極行動。關注新聞聯播就會發現，近期國家領導或高級代表團等開始頻繁出訪亞太地區以及東盟主要國家，目的也都指向中美間的貿易戰，希望鎖定并獲取更多與美國的談判籌碼。在國際政治中，敵人的敵人就是朋友。如果越南與美國談判不順利，中國就可以加強與越南的合作；如果歐洲與美國談判陷入僵局，中國就可以與歐洲增進合作。只要美國沒有對全球全面征稅，且無法嚴格溯源查詢原產地，中國在轉口貿易方面就有一定的操作空間。自2018年貿易戰開始，中國已通過轉口貿易在一定程度上彌補了美國外貿政策帶來的沖擊。貿易戰沒有真正的贏家。中國與歐盟、東南亞國家加強合作時，雖會出讓一些利益，但這是可理解、可預期的。

總體而言，中國外貿雖受影響，但對經濟增速的打擊未必會如預測的那樣悲觀，有多種方式可以進行彌補。最近中國退訂波音飛機，使得空客股價上漲，也體現了中國購買力的影響與自己的籌碼。同時，美國外貿豁免清單也在不斷調整，最初對中國產品全面征稅，后來推出豁免清單，涉及電氣設備、芯片、汽車零部件、消費電子零部件等領域，甚至連中國產能占比較高的代糖劑、螢石等原材料也在豁免范圍內。這表明特朗普政府基于國內企業壓力和實際情況，已經進行適度調整和退讓，相比2018年的貿易戰，當前的中國應該會更有底氣。

4月初，特朗普出臺關稅政策后，美國市場的反饋很直接，開始劇烈震蕩。美股暴跌，美債10年期國債收益率從3.9%反彈到4.6%左右，美元指數也呈明顯跌勢，出現罕見的股債匯三殺局面，引發了市場對美元資產的擔憂。而日本、中國、歐盟等幾大貿易對手方都是美元資產的重要投資持有人，這更加讓談判的博弈過程變得愈發不可測。從談判籌碼、轉口應對、關稅豁免以及美國金融壓力等方面綜合判斷，最終關稅的落地結果可能會比預期要好，當然這還需時間驗證。

回看我們國內的話，這次政府對金融市場的維穩行動很迅速，措施也很協同。央行、央企和大型民企很快采取行動，通過匯金發聲，央行背書，提高分紅率、增持回購、提前發布一季報等一些列方式維穩大盤，效果也很明顯，展現了政府維穩金融市場的決心，以及當下股市在我國整體經濟體系中的戰略高度。因此，大家無需過度恐慌，美國面臨的問題也不小，普通投資者應合理規劃投資布局。

今天市場下跌，主要原因有三點。其一，房地產增速為-9.9%，雖政府出臺諸多維穩政策，但房地產對中國經濟拖累依舊十分明顯，顯示復蘇進程弱于預期。今天房地產板塊跌幅相對較小，也表明市場正在期待針對房地產的定向刺激措施。其二，民營企業投資增速僅為0.4%，雖較去年同期有所好轉，但增速仍較低，表明企業家投資信心和意愿仍未修復，市場對走出通縮以及景氣度的提升存在擔憂。其三，盡管國家一直宣傳擇機降準、降息，但至今未落實，預期不斷落空，市場對此也有所擔憂。從機構資金的投票來看，10年期國債收益率近期波動較大，4月2日曾低至1.61%，這表明場內機構對二季度市場仍有比較明顯的憂慮。就目前國債收益率而言，降息的空間可能不大，預計二季度上旬很難看到，除非出現超預期情況。

回顧市場行情，去年9月24日到今年3月31日市場上漲，主要是政策推動，漲幅板塊與基本面關聯度不高，虧損股、無業績股漲幅較大，主要為政策驅動。從3月到4月，市場投資范式逐漸又由政治經濟學轉向戰時經濟學，市場更傾向避險資產與國產替代。基于戰時經濟考慮，風險資產布局可關注兩個方向：一是中國具有全球定價權的產品，如電力、部分化工產品（化工產能占全球出口產能80%，像代糖劑、制冷劑等）、稀土、小金屬等，這些產品都是談判籌碼；二是中國進口需求存在較大缺口的產品，如鉀肥（中國80%依靠進口），相關產業鏈公司也可能受益。除上述兩類產品外，生物醫藥板塊也值得關注，3月底到4月份該板塊表現的很強勢。從戰時經濟學范式看，軍工和黃金領域也是避險投資的常見選擇。

在經濟增長方面，若外貿大幅下行，為實現今年5.0的GDP增速，中國很可能會出臺定向刺激政策。比如趙博說的大規模棚改有望被重新提及，當前房地產重置成本處于多年來最低水平，刺激房地產對拉動內需和經濟增速具有重要作用，且成本可控。此外，中國還可能對過剩產能進行新一輪供給側改革，過去鋼鐵、煤炭、教育等行業都經歷過供給側改革，也取得了一定成效。此次針對部分產能過剩行業，如多晶硅光伏領域，可能會有更嚴格的政策，行業自律組織也將發揮更大作用，去產能所形成的預期修復也是值得重點關注并驗證的領域。

再者，二季度和三季度國家會重點刺激消費板塊，包括旅游、消費電子產品、汽車、白電等耐用品。總體而言，二季度市場將進入避險情緒狀態，要圍繞戰時經濟學尋找布局機會，內需拉動和房地產消費將是重要刺激方向，我國具有全球定價權和急需進口的產品也是關注重點。二三季度對風險資產的判斷應保持謹慎樂觀，可以根據以上邏輯積極尋找投資機會，相比2018年那波市場行情，此次市場表現可以更樂觀些。

從當前形勢看，在應對關稅對中國出口的影響、穩定資產價格方面，確實需要拿出穩定方案。房地產市場的困境和股市的波動蘊含著交易機會，而在趨勢未明朗前，黃金和紅利投資仍是不錯的防守選擇。

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1，從一季度經濟指標看，中國經濟低物價問題得到有效緩解了嗎？

2，從社融數據看，中國的信用創造和貨幣供給主要靠什么？只有看到貨幣創造的源頭，才能找到核心資產。比如房地產繁榮的時期，廣義貨幣主要靠房地產創造，房價也是一路攀升。

3，中國飄蕩在海外的1.5萬億美元外匯買了什么？接下來會不會匯入國內結匯從而增加貨幣供給？對中國的資產價格走勢特別是股價房價有什么影響？

4，財政政策為主導的情況下，央行是不是不再有意愿讓利率繼續下行？即使降準降息，是不是也只是降低實體經濟負擔，而讓貨幣市場的利率保持在一個穩定的區間？在這種情況下，債市還有空間嗎？

5，中國大幅擴大了赤字，但是央行的資產負債表還沒有明顯的擴表，這是否會影響從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的進程？

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