趙建，周寧：重估中國資產，這次為什么不一樣

本文為西京研究院發表的第818篇文章。文章觀點根據周寧總與趙建院長在3月4日研究院會員內部直播中的談話內容所整理。周寧總專注于A股、港股及跨境投資等資本市場工作近17年，現任上海覓確投資總經理，香港西京投資中國區董事總經理，曾任職香港惠理基金中國區副總裁，國海富蘭克林基金總經理助理等職位。

作為一名學者，自2021年下半年中國進入“深度轉型期”后，我們就更加注重中國資產的風險，并一直保持謹慎態度。無論是債務還是股市，2023年我參加了好幾次辯論，對債務和股市都持謹慎態度。但是自2024年924新政后，我們保持了樂觀和看多的基調。今年春節后，我們持續看多港股，當然也提示了其中的風險。但從大的趨勢和方向來看，我們仍然認為中國資產的重估還有較大的空間。中國的權益資產中的幾條主線以及黃金仍然值得戰略性配置。

一、全球資本潮汐出現了新的變化，資產重估要看相對風險價值

當下，我們正站在資產布局的關鍵轉折點，已到了需要思考大類資產是否要戰略性重置的關鍵時刻。曾經奉行的“ABC即Anywhere but China”投資策略，似乎正面臨重大轉變。然而，這種再平衡趨勢能否長期持續，目前還較難給出確切定論。

近期，有兩個備受矚目的會議引發廣泛關注。一是澤連斯基在白宮的會議，二是我國剛剛召開的兩會，緊接著明天將迎來萬眾矚目的政府工作報告。這些都為我們當前思考資產配置提供了關鍵背景。

澤連斯基與特朗普在白宮的會面確實令人大跌眼鏡。特朗普的行事風格在這一時期顯得格外激進，相較于他的第一任期，其表現似乎更不顧及他人感受，甚至缺乏大國總統應有的風范。但換個角度，從特朗普或普京的視角來看，地緣政治的局勢復雜得超乎想象，背后有著極為復雜的歷史經緯。烏克蘭與俄羅斯在歷史上淵源深厚，蘇聯解體后的地緣政治重構，早已為俄烏之間的沖突埋下了隱患。這與兩岸問題類似，都深受歷史因素的影響。從俄羅斯自身立場出發，蘇聯解體后，北約曾承諾不再東擴，但后來卻食言了，這種東擴給俄羅斯帶來了巨大的地緣壓力。面對這樣的局面，作為領導人，普京必須采取行動以維護國家利益和自身作為強人的形象。否則，其執政的合法性便會受到嚴重質疑。

盡管俄烏沖突背后的歷史因素錯綜復雜，但不可否認，俄羅斯在這場沖突中的行為屬于侵略性質。就如同當年的中日沖突，日本雖有其內部因素，但它的侵略行徑給中國帶來了沉重災難，這種定性應該不容置疑。特朗普的行事方式同樣引發諸多爭議，他的決策顯得極端且激進，甚至連自己以前的團隊成員也公開批判他。對于特朗普對萬斯的任用，這種風格似乎預示著現代政治正在步入后現代階段。在后現代政治中，行事風格更多地以個人感受和表達為主，完全打破了傳統政治的常規模式。這種政治風格的轉變，很可能也會對金融資產定價產生影響。例如，比特幣等以區塊鏈技術為代表的金融資產的興起，或許正是后現代金融和后現代貨幣的一種體現，對傳統金融領域帶來了巨大沖擊。

在澤連斯基與特朗普的會面中，澤連斯基顯然還未適應特朗普掌權下的美國政治生態。這一事件背后，反映出美國在全球領導力方面可能正處于戰略收縮階段。這種收縮態勢，不僅影響美國自身，還波及到整個泛美集團。受此影響，美元戰略外溢國家的股市紛紛出現回調現象，匯率也不斷下降，像印度等國家就是典型例子。與之形成鮮明對比的是，歐洲部分國家，如德國和法國的股價卻呈現上漲趨勢。這一系列現象表明，資本市場正站在一個全新的十字路口。過去，大家的目光主要聚焦在美股和美債上，而現在，我們必須重新審視全球資本配置的新流向與新格局，進而對資產進行戰略性配置。

二、最近半年中國權益資產出現了較好的回報，春節以來更是獨領風騷，這種趨勢可能還會持續

今年兩會日程已經開啟，政府工作報告的內容更是備受關注。實際上，從去年三中全會開始，政策信號就已經發生了明顯轉變，貨幣政策和理念均出現調整。此后，國務院各部委的工作逐步走上正軌，高層政策中樞也開始正常運轉。最近的中央政治局會議多次著重強調要穩住樓市和股市，這一目標具有重大政治意義。在之前股市低迷不振時，國家隊曾出手干預以穩定市場。盡管市場仍有波動，但DeepSeek、人形機器人和其他科技領域的發展，直接引發了關于中國資產重估的討論。值得注意的是，美國官方主流媒體對中國資產的態度也出現了微妙變化，不再像以往那樣惡意唱空。這背后的原因或許與特朗普的政策態度也有關系。此外，美國航空近期頻繁出現問題，這是否是建制派的一種“躺平”行為，值得我們深入思考。自2021年起，我國推行了一系列改革舉措，包括反腐行動、房地產調控以及教培行業整頓等。有趣的是，美國似乎也在朝著類似的策略方向發展，歷史仿佛在輪回。而如今，我國政策方向開始轉向休養生息，比如馬云的回歸、專項債用來穩定樓市以及央行出面穩定股市等等。

當前，美國經濟指標出現疲態，在這樣的背景下，政治周期與經濟波動之間的關系值得深入探究。這并非是毫無根據的陰謀論，而是具有一定合理性，并與諾貝爾經濟學家的研究內容以及制度經濟學息息相關。例如，在銀行系統中，新行長上任的第一年，往往會暴露一些不良問題，這幾乎成為一種常見現象。拜登執政時期面臨著經濟通脹等諸多難題，為了應對中期選舉，新領導會采取一些策略。同樣，特朗普團隊或許也在進行類似的“盈余管理”。

進入2023年，尤其是到了2024年三季度，中國市場出現了非理性拋售現象，A股和港股市場的情緒極度悲觀。這背后伴隨著政治環境的不穩定以及人員變動等因素，資本市場陷入了低迷困境。金融行業從去年開始經歷了大規模的供給側改革，許多在行業內從業多年，甚至七八年、十幾年的人員紛紛選擇轉型。2024年三季度，市場彌漫著極度絕望的氛圍，股票都遭遇拋售。而代表風險厭惡與債性投資思維的高股息股票則攀升至高位，性價比大幅降低。這種場景與2015年年底中美貿易戰打得最激烈時極為相似。

2024年監管部門出臺了眾多政策試圖挽救市場。投資市場主要聚焦三個方面：一是地方政府化債的進展，這與債券市場緊密相關；二是房地產市場，1月和2月房地產市場的交投活躍度相較于2024年有所提升，市場關注房地產新政的出臺；三是對新質生產力有哪些更有力的扶持政策。從這三個方面來看，市場預期相對明確，不太可能出現超出預期的重大變化。對于普通投資者而言，在股票投資方面，更關注房地產市場能否企穩，因為房地產與消費關聯度極高。高盛預計今年房價將再下跌25%-30%，到 2026年企穩，而國內機構則認為2025年四季度房地產銷售價格可能會企穩。一旦房地產市場企穩，消費信心有望回升，政府也會不斷加大對房地產市場的托底力度。例如，萬科大股東深圳地鐵傳出幫助其解決500億左右負債的消息，隨后萬科債券價格迅速回到面值附近。預計未來板塊輪動將圍繞房地產、地方政府和新質生產力這三個板塊，跟隨政策導向進行。但需要注意的是，政策從出臺到轉化為上市公司業績，至少需要半年時間，所以投資者一般不會長期持有相關股票。

自從吳主席上任后，對于市場節奏的把控出現了類似于美聯儲預期管理的操作方式。當市場漲幅過大時，會及時出臺政策降溫，強調追求長期穩定的牛市，而非短期的快牛、瘋牛。而當市場表現不佳時，又會適時推出政策來穩定市場情緒，使得市場交易層面在情緒和節奏的把控上更加順暢。

去年9月24日與26日召開的超常規會議提出了要大力做大做強中國資本市場，央行行長等管理層發言也為市場注入了一劑強心針。從去年9月底開始，上證指數一路上漲，恒生指數也隨之快速拉升。自那以后，管理層將做強做大人民幣資產以及香港資產列為任期內的重點工作，這體現出資本市場在政治層面受到了前所未有的重視。回顧中國股市的歷史，經歷過多次牛熊轉換，此次對股市的重視程度與以往相比確實有著顯著不同。

從去年10月至今，市場整體收益較為可觀，較好的私募機構的回報率在40-50%左右，我們的回報也大約也在50%左右。然而目前機構之間在投資觀點上存在一些較為明顯分歧，主要圍繞中國經濟破局的路徑展開，即“新的能否帶動老的，老的會不會拽下來新的”。從宏觀經濟數據來看，中國經濟尚未出現明顯的改善跡象，國債收益率持續下降，10年期國債收益率一度已降至一點七的水平。在政策友好與流動性充裕的情況下，資金會傾向于流向那些不需要短期內兌現業績的板塊，從而形成了機構抱團現象。以當下機器人相關標的為例，表現極為強勁。不過，也有一派較為謹慎的觀點認為，研發機器人和AI或許只是短期炒作行為，最終還是要面臨業績檢驗。因此，這部分機構選擇布局周期股、消費股以及已經跌透的醫藥股等領域。比如，有消息稱創新藥的費用可能將納入醫保，鋰電池和碳酸鋰領域由于價格接近開采成本，吸引了部分資金布局。同時，新能源車和機器人領域因其未來巨大的想象空間，也吸引了一些資金關注。

去年11月、12月，市場出現了明顯的分歧。一部分人認為，10月這波行情只是為了幫助國有資金解套，背后可能存在陰謀論。而且，由于中美關系未見改善，經濟持續觸底，宏觀經濟數據表現不佳，市場缺乏中長期向好的支撐動力。但另一部分人則認為，從國家對股市重視的政治高度來看，應該相信企業家的自我發展和求生能力，對市場發展前景持樂觀態度。

對于非專業投資者而言，目前市場操作難度其實較大。目前私募行業分化嚴重，部分私募表現還可以，但大部分私募其實難以把握近期的交易性行情。近期，特朗普宣布對中國加稅，中國也迅速采取反制措施，對農產品加稅。過去，中國依靠出口維持經濟韌性，在房地產內需不足的情況下，借助全球資金來彌補內需缺口。然而現在，外需的不確定性大幅增加，這可能對GDP增長、上市公司EPS、季報等產生不利影響，進而對估值造成壓力。在兩會上，高層必然會關注這一情況，當前市場定價正處于多空抉擇的關鍵節點。去年市場多側重于出口鏈業務，今年特朗普推行“空外需、多內需”政策，雙方多空力量的博弈，關鍵在于政策的導向和力度。如果政府推出大規模刺激政策，比如加碼發行超長期國債，那么內需和外需的變化將直接影響板塊輪動。在質疑科技熱度能夠持續多久的同時，港口板塊也已經開始調整。面對外需沖擊，板塊輪動是否會出現新的變化，這些都是值得深入思考的問題。

在經濟尚未出現確定性拐點之前，市場主要關注政策與資金力度，往往會先形成一波趨勢。但市場參與者普遍認為，這種趨勢難以持久。無論是國內投資者、普通居民，還是國外基金經理，對此都已達成共識。

從歷史數據來看，兩會期間A股上漲的勝率并不高，大約70%的時間處于下跌狀態，只有30%的時間上漲，而港股在兩會期間上漲的勝率相對較高。這是因為外國投資機構的交易環境相對單純，所以港股在兩會期間的表現通常優于A股。在兩會期間，港股有望止跌企穩，像阿里、騰訊和小米等公司股價在回調10%-15%后，已基本企穩，并有資金開始抄底。但在當前結構性行情下，不太可能出現因基本面超預期改善而使某個板塊長期持續上漲的情況。

三、樹不能長到天上，美股的大幅調整是預料之中，除非特朗普撞南墻結束瞎折騰，否則美股的性價比仍然不高

從海外投資經驗來看，美股的不確定性正在增加。過去，美股下跌時，投資者習慣定投納指，但如今情況已發生改變。美股估值目前已達到歷史高位，納斯達克處于歷史最高的前5%估值區間。在2023年、2024年討論美股投資時，盡管估值高，但美股卻不斷上漲。當時市場普遍認為，特朗普上任后可能會采取降息、減稅等措施，通過增加流動性和稅收優惠來消化估值，進而推動美股繼續上升。然而，現實情況是，特朗普更熱衷于權力斗爭，試圖在其任期內削弱建制派民主黨的掌控力，以確保中期選舉能夠連任，因此暫時未能實施經濟方面的承諾。美國服務業PMI出現下滑，私人部門支出增速和消費者信心指數呈下降趨勢，也使得投資者對美股的前景不再盲目樂觀。而DeepSeek的出現，更是打破了美股只漲不跌的神話，目前美股的投資性價比暫時較低。預計上半年美股大概率將面臨高波動局面，這與 2023 年 A 股的情況類似。

美股的高波動帶來了兩個投資機會。其一，黃金投資機會顯現。其二，美債收益率從2月份開始逐漸下降。如果特朗普不能及時出臺減稅等政策，美股的賣出壓力將遠大于買入動力，上半年美股可能還會處于高波動狀態。

四、“東升西降”在質疑中維系，看多中國資產的勝率并沒有明顯降低

在這種情況下，資金開始尋找新的投資方向。東南亞股市，如印尼、馬來西亞股市，今年1月迎來了大量資金回流，港股也有望持續上漲。以騰訊為例，雖然其營收增速不如從前，多年來估值維持在十幾倍。即便如此，資金仍還是在積極買入騰訊股票，這充分反映出在美股投資性價比降低后，資金的流向發生了改變。

基于上述背景，對中國資產持樂觀態度具有一定合理性。盡管當前經濟仍處于探底階段，但至少在當下，我們應保持樂觀心態。在美股與中國資產的配置選擇上，減少美股配置、增加中國資產配置，或許是一個不錯的投資機會。

今年1月中下旬至今，資金主要流向DeepSeek、機器人以及電子消費品等賽道，而傳統消費、房地產和傳統制造業等領域則鮮少吸引到資金流入。大部分機構認為，今年上半年市場大概率會呈現東升西降的格局。全年的走勢可能會類似2021年、2022年的結構性行情。與此同時，大家也在普遍期望到下半年或二季度，基本面能夠迎來有力度的復蘇，通脹出現抬頭趨勢，市場能夠從結構性行情逐步轉變為全面性行情。

此外，高層對政策及市場氛圍的扶持也愈發精準。例如今天午盤在指數搖搖欲墜時，消息面出現了政策層提出大力支持開源芯片產業的新聞，北京君正等公司股價隨即直線拉升，體現出政府在市場情緒管理方面已經有了更為嫻熟的把控能力。

疫情以來，中國積累了大量順差，接下來這些資金的配置方向也將成為左右形式的關鍵因素。盡管中國目前尚未完全走出動態探底的境地，市場局限于交易性行情，但港股交易量與交易熱度已經顯著回升，做多動能十分強勁。總體而言，在當前形勢下，對中國資產應保持謹慎樂觀的態度。在面對港股和美債的投資方向選擇時，建議投資者需要謹慎思考，逐步尋找合適的買入機會。

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