這是人造牛市的真正目的

文 ｜ 清和 智本社社長?????

“9·24”政策出臺，扭轉了市場預期，提振了流動性，股市短期內暴漲。在這次政策組合中，央行首次為股市融資新設兩項貨幣工具（互換便利和再貸款），大大超出了市場預期。

這也令市場感到興奮與困惑：政策為何突然刺激股市？真要把股市打造成為替代房地產的蓄水池？政府對股市的定位是否發生變化？

本文從宏觀變遷的角度分析政策調整的邏輯，以及資本市場與技術創新的關系。

本文邏輯

一、A股與政策

二、美股與創新

三、港股與技術

【正文6500字，閱讀時間15'，感謝分享】

01

A股與政策

A股的定位正在改變。

在過去高增長、工業化、城市化、房地產化、人口增長的時代，基建、市政、園區、工廠、住宅、商業等空間資產的投資需求大規模增長。

為了高效地集中和動員社會資本，拉高儲蓄率和投資率，政府構建了以國有商業銀行、間接融資為核心的金融體系，大規模地投資基建、制造業和房地產；同時，傾向于抑制投資銀行、直接融資、股市債市以及限制資本跨境流通，以防止儲蓄流失、貨幣窖藏和資本外流。

這是大投資、重投資、大類消費時代，也是商業銀行（高利息）的黃金時代。

如今，中國正在進入后工業化、后城市化、后房地產化和人口老齡化時代，處于新舊動能轉換時期，房地產投資、城投債投資下降，傳統基建和制造業產能過剩，開始轉向新質生產力、高質量發展階段，大力投資新能源、新基建、新制造和“卡脖子”技術。

近幾年，兩個時代切換面臨挑戰，新舊動能轉換處于陣痛期。

由于私人部門收入占比較低，有效需求不足，疊加高負債、低預期，私人部門投資和消費增速下降，政府投資步伐放緩。今年前三季度，宏觀經濟下行壓力增加，企業和居民部門縮表穿過金融系統，在加速器效應下流動性加速萎縮，廣義貨幣（M2）同比增速下降，狹義貨幣（M1）同比持續下降。

在價格端，流動性下降引發市場價格下跌，大宗商品和消費品價格低迷，PPI連續20多個月下跌，CPI連續10多個月在1%以內，房地產、股票等資產價格也下跌，金融資產收益率全面走低。

進入9月份，宏觀政策短期的首要任務是遏止流動性下滑。在過去以商業銀行、間接融資為主的金融市場中，房地產和城投債是商業銀行投放貸款的兩大渠道。但是，由于房地產市場全面下行和地方城投債被約束，商業銀行的信貸通道受阻，貨幣政策傳遞效率下降，大量資金空轉、窖藏。

這時，央行的流動性投放面臨“推毛線難題”：央行把基礎貨幣投放到商業銀行，商業銀行難以將貸款像過去一樣發放出去。

有些經濟學家呼吁恢復房地產、城投企業的融資和提振流動性的功能，但是，這又相當于恢復到過去的借債投資模式，無法推動新舊動能轉換。而且，當前這種金融市場的投融資屬性及其引發的流動性問題，導致一級市場融資大幅度下滑，科創資產估值大幅度折損，破壞了技術創新與獨角獸成長。

過去幾年，政府通過集中金融資源為新動能、新產業、新技術提供融資，以打造新動能。例如，央行為新技術、設備更新領域專門設立了再貸款工具，窗口指導商業銀行為新產業提供貸款，推動上市公司收購“獨角獸”等創新型企業；證監會將IPO政策向“8+9”產業傾斜；地方政府設立的產業母基金和國有創投扮演天使投資、風險投資角色，投資一些科創企業，國有投資資金占比達到85%。

不過，這些嘗試效果不佳。一方面，由于股市、債市機制不完善，股票價格下跌，IPO政策不穩定，創投市場流動性枯竭，創新型企業面臨生存挑戰；另一方面，集中金融資源的操作與科創市場化行為不匹配，國有商業銀行的儲蓄和國有創投企業的資本屬于安全資本，不能投入到高風險的科創資產上。近兩年，國有創投企業因考核壓力增加，要求被投企業回購股權，出現了一些司法糾紛。

根本上說，政府主導、商業銀行和國有機構的投資行為，與技術創新的市場規律不匹配。傳統的以商業銀行、間接融資為核心的金融市場，無法滿足技術創新的融資需求。

所以，當經濟進入后工業化、后城市化、后房地產化時代，政府需要找到一個能夠為新技術提供融資的市場，找到一個新的流動性投放的渠道，發展與之匹配的金融市場。

這個市場就是資本市場，即以股市債市為核心的直接融資市場。

今年以來，決策部門意識到，高質量發展、發展新質生產力、“卡脖子”技術融資，需要股市、債市直接融資市場，提出大力發展投資銀行的和資本市場。

央行正在推動數量型調控向價格型調控改革，宣布將直接買賣國債，完善收益率曲線。這意味著債市作為基礎貨幣投放的新渠道，央行通過購債的方式將基礎貨幣注入債市，促使債市流動性增加，以緩解過去商業銀行信貸市場流動性堵塞、下降的問題。

同時，政府強調大力發展投資銀行，引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點。今年以來，匯金公司、險資大規模增持股票，國有銀行股、煤炭股、電力股較大幅度上漲。在這次政策組合中，央行首次為股票融資設立了兩項貨幣工具（互換便利、再貸款），為投資銀行（保險、基金、證券）和商業銀行提供流動性，支持股票回購、增持，以改善股票市場的流動性。

有些人認為，政府希望把股市打造成為替代房地產的蓄水池。實際上，蓄水池這個概念是不準確的。政府希望將債市作為新的流動性投放市場，將股市打造為激活流動性的渠道。

政府對股市的定位正在發生變化：從過去作為國有企業脫困和融資的工具，轉變為激活宏觀經濟流動性的渠道、為新質生產力（新產業、新制造、新技術）提供融資的市場、集中動員社會資本做大央國企國有資產的工具。政策取向從過去的抑制轉向有限鼓勵、局部刺激。

所以，在高增長、工業化、城市化時代，對應的金融市場是商業銀行，而在高質量發展階段，對應的金融市場是資本市場。這意味著大投資、重資產和商業銀行的黃金時代過去了。

在后工業化、后城市化、后房地產化時代，債市將成為央行投放基礎貨幣的第二個通道，以提高市場的流動性，促進宏觀基本面的平穩；同時，股市為新動能、新產業、新制造、新技術提供融資支持，以促進技術創新和新舊動能轉換。

這就是政策轉向刺激股票市場、鼓勵發展資本市場的原因。

02

美股與創新

情緒牛難以支持技術創新。

這輪政策組合最大的作用是提振預期和流動性。中國市場上不缺錢，但缺流動性。只要把預期調動起來，流動性自然涌現。這次，央行宣布設立兩項支持股票融資的貨幣工具，投資者一哄而上，流動性立即飆升。可見，超預期的貨幣政策和預期管理可以快速改善市場預期和流動性。

需要注意的是，盡管政府希望發展投資銀行和資本市場，但這次政策組合出臺并非為了打造牛市。宏觀政策的目的主要是為了維護宏觀經濟的平穩增長。實際上，政府希望看到的是流動性高的慢牛長牛，而不是快牛情緒牛。

只有流動性高的慢牛長牛才能持續為技術融資，促使技術創新與財富效應相得益彰。

最近兩年，美國爆發了人工智能革命，并且推動一輪大牛市。令人感到驚訝的是，這次技術浪潮和大牛市是發生在美聯儲加息、高息周期。這或許跟美國持續的慢牛長牛有關系。

自70年代以來，每一輪信息化浪潮都發生在美國。原因或許很多，斯坦福大學、硅谷、以及為技術而生的納斯達克證券市場，是美國每一輪信息技術革命的“三件套”。其中，納斯達克證券市場為一代又一代技術企業提供了大量的融資，圍繞著納斯達克證券市場衍生的股權投資、風險投資、天使投資孵化了大量的創業型企業、獨角獸。

從1982年底開始，美股隨著通脹大緩和、經濟景氣提升迎來了一輪慢牛長牛。這輪慢牛為早期的蘋果、微軟、甲骨文、思科、高通提供了大量的融資。90年代中期開始，美國互聯網對民用開放，雅虎、亞馬遜、谷歌、網景等互聯網創業公司興起，并且在資本市場獲得追捧，納斯達克證券市場在2000年掀起了一輪資產泡沫。

這輪泡沫破滅沖擊了資本市場，但是因禍得福，美聯儲因此降息，并在2001年“9·11·”恐怖襲擊事件后加速降息。在這輪降息周期中，大量廉價美元進入到互聯網領域，推動了千禧年后Facebook、英偉達等美國科技公司，以及騰訊、阿里巴巴等中國科技公司崛起。??

SpaceX在2002年成立，馬斯克投資了1億美元，吸收了2億美元風險投資。之后，經過多輪融資，Founder Fund、Google等機構和個人投資人對其投資，估值規模持續擴大。去年，SpaceX獲得了沙特阿拉伯主權財富基金和阿聯酋Alpha Dhabi合計17.2億美元的投資，融資完成后估值接近1400億美元。

源源不斷的融資支持馬斯克一次又一次的冒險和創新。最近一年，SpaceX完成了多次超重助推器的回收，最近一次嘗試用“筷子”（發射塔的機械臂）夾住超級重型助推器的方式回收，并取得成功。

SpaceX的超重助推器回收技術將每公斤上天的成本降低了90%以上，極大地拓寬了太空經濟的前景。過去，很多人認為，這是國家力量才能干成的事業。實際上，SpaceX證明了資本市場更有效率。

這輪人工智能浪潮發生在美聯儲加息、高息周期，但在此之前的十年左右，美股持續慢牛為其積蓄了資本。從2012年底，美股觸底反彈開始持續上漲，納斯達克指數只在2018年和2022年下跌，截止到今年10月23日，累計漲幅高達515%。

Open AI的首位投資人是被譽為“全球技術領域投資之王”的Vinod Khosla，之后微軟成為了主要支持者。在最近一輪融資中，Thrive Capital領投，微軟、英偉達、軟銀等跟投。這輪融資后，OpenAI的估值達到了1570億美元。

從中也可以看出，不管是英偉達、SpaceX，還是Open AI、騰訊，這些科技企業的發展以及技術創新離不開發達的資本市場。

如今，全球資本高度抱團。目前，在全球股票市場中，65%的資本集中在美股；在美股中，接近40%的資本集中在TMT，即軟件與服務、科技硬件、半導體及設備等。

值得注意的是，這輪資本抱團并非簡單的資本炒作，不少資本進入實體投資領域，電腦、電子和電器設備的投資規模大幅度增加。數據顯示，2024年二季度，美國設備投資錄得9.9%的環比年化增速，為GDP環比貢獻0.55個百分點。技術層面，近兩年，大規模的設備投資推動以英偉達為代表的半導體技術快速迭代。

資本市場支持技術創新的邏輯是：風險與資產的有效配置。

技術創新與投資是高風險事業。在傳統觀念中，創業者、企業家是從事冒險事業的人群，但是他們其實不能承擔所有的風險。創業者、企業家需要將一部分風險轉移出去，同時讓渡一部分股權，讓能夠承擔、愿意承擔的人來承擔。這個人可能是天使投資人。在一個時間段，天使投資人也可能將風險以及對應的資產，轉移給風險投資人；而風險投資人也會選擇在合適的時候將其轉移給股權投資人。當IPO之后，股權投資人最終選擇在股票市場上退出，將風險以及對應的資產轉移給證券投資人，而證券投資人在資本市場上通過交易、質押、對沖等方式經營風險與資產。

如果技術創新能夠持續推高預期與收益，風險以及對應的資產就可以在不同市場、不同主體之間轉移，并得到有效配置，技術公司在這個過程中獲得一輪又一輪的融資，支持長周期、大規模的研發投入。

根據龐巴維克的迂回生產理論，資本規模越大，技術分工越精細，技術創新的概率越大。當風險以及對應的資產在資本市場中得到有效配置后，工程師、科學家、創業者、企業家、天使投資人、風險投資人、股權投資人、證券投資人都可以專心干好自己擅長的事，實現亞當·斯密所主張的分工效應。

所以，最近五十年美國一輪又一輪技術創新浪潮，是在1982年底以來美股持續的慢牛長牛中孕育而生的，高流動性的資本市場有效地配置技術創新的風險以及對應資產收益，從而推動技術創新。

03

港股與技術

技術創新帶來財富效應。

技術創新一旦涌現，實現量產和商業化，就容易產生經濟效益，在資本市場上帶來財富效應。這是對冒險投資技術創新的投資人的獎勵。當然，技術創新失敗定然帶來投資的懲罰。

根本上來說，美股自1982年以來的持續慢牛長牛，是由技術創新涌現的經濟價值推動的，是建立在持續改善、增強的企業和居民資產負債表基礎上的。

過去40年，美股股價上漲最高的前十大公司，基本上是技術創新能力最強、營利能力最強的公司。最近兩年這輪大牛市，基本上是由英偉達、微軟等七家科技公司創造的。數據顯示，2023年七巨頭整體漲幅高達75%；其余493家標普500指數成分股公司股價僅上漲了12%。

通常，這些技術創新能力強、營利能力強的公司，有能力、動力回購自己的股票，推動其股價進一步上漲。

在這輪長牛中，美股大型上市公司大規模回購股票。2023年以來（截止今年10月份，下同），在美股回購金額前15家上市公司中，蘋果為美股“回購王”，規模達到1276億美元，谷歌為779億美元，臉書為407億美元，微軟211億美元，英偉達209億美元；其中，13家跑贏道瓊斯指數（30%），8家漲幅超道瓊斯指數的兩倍。

以英偉達為例，今年二季度英偉達營收同比上漲122%，其中數據中心同比增長154%；凈利潤同比增長168%；同期，英偉達股價上漲207%。近兩年，英偉達股票大漲，但其營利能力很強，營收、利潤緊跟股價，這使得其市盈率沒有被推到非常高的水平。

實際上，營利出色的大型公司回購股票成為了全球股票市場的通行操作。

2013年以來，盡管日本宏觀經濟較為低迷，但日本股票持續上漲，日經指數在今年創下歷史新高。究其原因，除了日本央行實施寬松政策外，日本上市公司的營利持續增強是根本性因素。

日本大型公司基本上是全球化企業，其營利水平取決于全球經濟而非日本經濟。在日本上市公司中，40%的營收來自海外市場，在市值前十大上市公司中，70%的營收來自海外市場。

日本政府鼓勵日本上市公司從海外市場回流利潤以回購股票，我們稱之為“日特估”。自2023年以來，在日股回購金額前15家上市公司中，三菱商事為日股“回購王”，回購規模達到3.89萬億日元，折合256億美元，相當于美股回購排行第五位，其股票漲幅達到120%；其中，13家股票漲幅在38-133%之間，8家跑贏日經指數（52%）。

再看港股和A股。

整體來看，港股和A股的回購規模要比美股日股小得多。自2023年以來，港股回購集中在騰訊、匯豐、友邦、美團四家公司。騰訊為港股當之無愧的“回購王”，回購金額為1399億港元，折合172億美元，相當于美股回購排行第十位，其回購金額為其它所有港股上市公司的總和。

騰訊采用注銷式回購，即將回購的股票注銷、退出流通市場。注銷式回購的好處是可以減少流通股數量，提高每股收益，增強投資者信心。大規模回購股票并且注銷，代表著上市公司及其大股東對公司的發展充滿信心。騰訊近兩年大規模注銷式回購也推動了其股價上漲。去年以來，騰訊股價上漲39%，而同期恒指只上漲3.6%。

A股的回購規模較小，自2023年以來，A股前20大上市公司回購金額總和只有442億人民幣，只相當于蘋果一家公司回購金額的5%、騰訊的34%。

去年開始，中國金融監管部門著力打造“中特估”，鼓勵“國家隊”、國央企、上市公司回購、增持股票及ETF。

數據顯示：截至6月末，中央匯金投資及中央匯金資產合計持有股票ETF市值為5838.66億元，相比去年底的1176.95億元增長了近4倍。

在這次政策組合中，央行設立的兩項貨幣工具（合計8000億），也是支持上市公司回購、增持股票。從目前已落地的回購增持再貸款來看，民企和國企五五開，國企資金規模可能更大，大部分資金用于回購。

值得注意的是，本次再貸款采用注銷式回購的比例達到58%，明顯高于A股整體注銷回購比例（10%），采用注銷式回購的上市公司多為國央企。

央行設立貨幣工具支持A股回購、增持，可以在短期內快速地改善預期和流動性。不過，企業持續、大規模回購股票，需要營利增長作為支撐，營利根本上來自持續不斷的技術創新，而技術創新依賴于自由的法治的金融市場。

當下，中國科創企業亟需流動性輸入，短期的情緒牛猶如“望梅止渴”。

在以上幾個金融市場中，美股的制度環境和流動性都好，但受中概股事件沖擊，中國科創企業赴美上市風險大、而且流動性不足。A股上市政策不穩定、制度不健全，流動性也不穩定，上市不確定性大。

港股，是一個自由化、法治化水平比較高的金融市場，但近些年流動性大幅度下降。香港政府最新的科創政策和投資移民政策都有配備科創基金。香港科創項目不足，內地科創項目又缺乏資金，二者可以考慮如何配合，進而推動內地科創企業融資，并赴港上市。

實際上，中國技術創新需要一個繁榮的港股，只要恒生指數在25000以上，港股還能為內地科創企業帶來一些曙光。

所謂“資本永不眠”，每隔幾個時區需要一個國際性金融市場，來承接全球的價格反饋、風險對沖和資本交易。在東亞，香港是與東京競爭的重要的金融中心。內地科創企業在香港上市，投資者可以更加貼近市場。

騰訊創始人馬化騰在一次公開演講時說，當時選擇在香港上市，雖然融資比美國市場少一點，但主要是為了讓投資者與用戶能夠在同一個時差，彼此之間能夠更加了解。

最后，兩個時代的投資邏輯是不同的：在高增長、工業化、城市化時代，靠的是政府借助國有商業銀行投資制造業、基建和房地產；在高質量發展、后工業化、后城市化時代，靠的是企業和居民通過資本市場投資股票、債券等金融資產，進而投資科創資產。

前者的邏輯是政府有錢，用集中資源的方式投資；后者是居民有錢，用自由市場的方式投資。