政府債務的另一半（二）：財政盈余的危害性

（學之智經濟原創）

之前文章談到，從部門經濟的角度來看，政府部門必須保持財政赤字才能維持經濟穩定，這意味著政府的債務規模擴大成為必然?，F代經濟是債務推動型經濟，債務在很大程度上支持了經濟的增長和運行。從經濟部門屬性來看，只有作為公共部門的政府部門具有承擔赤字和凈債務的能力，而作為市場部門的企業部門和居民部門產生持續性赤字和凈負債就會破產，經濟運行將出現風險。其核心原因在于政府可以憑借主權信用發行國債和貨幣，只需要維持主權信用穩定，不需要以政府資產作為抵押，更不需要滿足債務小于資產這個前提條件，即可以承擔凈債務和赤字。而市場主體不具備這樣的能力，不但不能發行流通貨幣，而且必須滿足債務小于資產這個硬性條件，否則將因資不抵債而陷入困境，即難以承擔凈負債和赤字。

傳統經濟學認為，當稅收政策和財政支出預算保持不變的情況下，如果產生了財政盈余，那么就意味著經濟繁榮。他們認為，由于稅收政策沒有改變，財政收入的增加主要來自于經濟增長帶來的稅基擴大，那么政府財政收入也會相應增加，并且財政盈余表明國家在經濟上有所積累，這是經濟繁榮結下的果實。然而，從部門經濟資金流量平衡的角度而言，這種觀點是錯誤的，并且經濟實踐也證明了其錯誤性。在本公眾號之前多篇文章詳細討論了1930年代經濟大蕭條、1990年代日本房地產泡沫破滅、2008年國際金融危機之前出現財政盈余現象，充分證明了財政盈余存在危害性，其核心原因就在于政府部門盈余必然導致市場部門赤字。

在1930年代經濟大蕭條之前，美國出現了歷史上持續時間最長的一輪財政盈余，這是極其危險的現象。

1920年代被視為美國經濟繁榮時期，從1920年到1930年連續11年產生財政盈余，意味著市場部門持續性資金凈流出。由于經濟繁榮促進市場預期向好，金融機構樂于擴大信貸投放，居民、企業等市場主體得以從金融機構獲得借款，以此彌補持續性資金凈流出。信貸的增長意味著市場部門負債的增加，實體經濟債務壓力持續加重，逐漸積累風險。經濟繁榮時期資產價格也在上漲，形成了資產增值效應，掩蓋了負債增長的風險。這是資產負債表擴張過程，資產的擴張為負債增長形成有效支撐，負債的擴張為市場部門提供流動性，以此支撐市場部門赤字和政府部門盈余。

然而，1925年之后各項宏觀經濟指標顯示市場需求擴張放緩，很多實體經濟運行指標出現下行，經濟繁榮狀況已經開始衰減。當實體經濟支撐力量減弱，經濟的繁榮就停留在虛擬經濟，資產價格呈加速上漲之勢，資產泡沫越來越大。當1929年瘋狂的股市出現暴跌，資產萎縮引發了債務違約，市場部門赤字風險就暴露出來。為了減少損失，金融機構顯著收緊了信貸政策，市場部門難以獲得彌補赤字所需的資金流動性。更嚴重的是，1929年和1930年美國政府仍然保持財政盈余，這讓原本已經現金流枯竭的實體經濟雪上加霜，經濟大蕭條難以避免。1933年羅斯福新政加大財政支出，政府部門從盈余狀態變為赤字狀態，依靠公共需求的擴大彌補市場需求的萎縮，市場流動性枯竭問題才得以緩解，蕭條的經濟才能夠逐漸恢復。

數據來源：美國國會預算辦公室、學之智經濟

1990年代初日本房地產泡沫破滅之前，日本出現了現代經濟史上最長的一次財政盈余，這與大蕭條之前的美國有相似之處，日本不可避免地出現危機和衰退。

從1970年代中后期到1980年代，是日本經濟增長的輝煌時期，政府部門獲得了持續增長的財政收入。平衡財政理論認為，這是實現財政盈余的最佳時期，以彌補前期產生的財政赤字。于是，日本政府主動縮減財政支出規模，試圖達成經濟學理論要求的財政收支動態平衡的良好結果。1978年財政赤字達到階段性頂峰，然后持續收窄，1987年之后產生持續性盈余，并計劃從1990年開始擺脫財政對國債的依賴。財政盈余從1988年延續到1992年，持續了5年之久，這是一個極大的錯誤。

在財政持續性盈余時期，市場部門處于資金凈流出狀態，只能通過增加負債的方式從金融機構獲得借款，才能填補赤字造成的資金缺口。80年代中后期正是日本房地產價格快速上漲時期，資產價格上漲形成了資產增值效應，推動資產規模擴大，掩蓋了負債擴張和持續性赤字風險。然而，資產價格快速飆升形成了嚴重的資產泡沫，1990年之后房地產泡沫破滅，市場部門赤字問題暴露出來。很可惜，受新古典自由經濟主義和平衡財政理論的影響，1990-1992年日本政府處于盈余狀態，對于市場部門資金流動性枯竭的危害性認識不足。經歷過多年經濟萎靡現實的毒打之后，日本政府逐漸意識到只有擴大政府赤字，才能保持經濟社會的穩定，政府債務擴張是必然結局。

數據來源：OECD、日本內閣府、學之智經濟

2008年金融危機之前，美國曾出現持續多年的財政盈余，被稱為短暫的“克林頓繁榮”。后來的事情大家都很清楚，先后爆發了互聯網泡沫破裂、次貸危機、國際金融危機。

從1990年代到21世紀前幾年，美國再次出現持續多年的財政盈余，并且國際收支逆差逐漸擴大，這與大蕭條之前以及日本房地產泡沫之前的情況非常相似。1990年代互聯網技術快速發展，經濟出現繁榮景象，促進財政收入自發性增長。從1993年開始，美國財政赤字持續收窄，1998年出現盈余，并且財政盈余一直延續到2001年。在這期間，市場部門處于赤字狀態，只能通過增加債務的方式從金融機構獲得派生貨幣，才能彌補資金缺口。資產價格上漲成為支撐市場部門赤字的關鍵，互聯網泡沫逐漸吹大并且最終破滅，這成為次貸危機和國際金融危機爆發之前的一道“開胃菜”。

為了應對互聯網泡沫破滅的影響，2002年之后美國政府部門不再盈余，而是處于赤字狀態。然而，美國貿易逆差持續增長形成國際收支逆差，造成大量資金流出，國外部門處于盈余狀態，并且政府部門赤字規模顯著小于國際收支逆差，難以對沖國外部門盈余。根據筆者計算的美國政府部門+國外部門資金流量數據，從1996年到2008年一直保持盈余狀態，持續了13年之久。這是非常危險的狀態，意味著國內市場部門持續13年赤字和資金凈流出。在這期間，風險暴露程度層層加重，首先爆發了互聯網泡沫破滅危機，然后爆發了次貸危機，并演變為國際金融危機，還引發了歐債危機。從2009年以來的十多年時間里，政府部門+國外部門保持為赤字狀態，美國經濟才沒有出現新的經濟金融危機。

數據來源：美國國會預算辦公室、美國經濟分析局、學之智經濟

2020年以來，為了應對全球經濟衰退，主要國家都采用加大財政赤字的方式。這充分證明，財政赤字和政府債務擴張是應對突發沖擊和經濟衰退的有力工具。

歷史的經驗教訓告訴我們，持續性財政盈余具有較大的危害性。從部門經濟資金流量分析的角度而言，政府部門盈余必然導致市場部門赤字，實體經濟將難以順利運轉。從流通貨幣供給的角度而言，政府部門擁有主權信用貨幣發行權，發行貨幣形成的政府債務不需要政府資產作為抵押，這是政府部門能夠承擔赤字和債務的先天性優勢。市場部門不具備這個能力，債務擴張需要有資產作為支撐，資產不足就會觸發破產，甚至引起金融危機或者經濟危機。從財政收支性質的角度而言，持續財政盈余意味著有一部分財富被儲存起來了，對經濟發展形成了抑制。或者財政支出過少，提供的公共產品和服務不足；或者稅收太高，市場主體稅負加重。

數據來源：國際貨幣基金組織

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