黃金之外的大宗商品：石油是不可戰(zhàn)勝的嗎？

整個全球石油行業(yè)今年的主題，其實就是三件事——

需求，需求，還是XX的需求！

一直以來，在每一次大宗商品在快速上漲時，都會有至少一個基本面——供應(yīng)、需求或庫存——不再重要的時刻。市場會刻意忽視這三者其中的一兩個要素，全力推動大宗商品的上漲。

現(xiàn)在我們看到，許多大宗商品備受市場追捧，或多或少都已經(jīng)脫離了商品本身的基本面。以黃金為例，以美國等國法幣持續(xù)超發(fā)帶來的通脹壓力、美聯(lián)儲釋放小半年的鴿派信號、加上俄烏和以色列哈馬斯沖突帶來的地緣政治危機等等。由于黃金本身的貨幣屬性，這些因素對于黃金價格的作用要比基本面要大得多。

而在原油這邊，當(dāng)需求回暖疊加庫存下降，歐佩克那邊還堅持減產(chǎn)，就算美國再開足馬力狂鉆頁巖油，也無法讓市場多關(guān)注供應(yīng)一點。畢竟，當(dāng)通脹的高燒不退、降息預(yù)期又愈演愈烈的情況下，對大宗商品的投資是有很大魅力的，特別是像原油這樣的需求“硬通貨”。

即便你不直接炒原油，港股和美股中可供選擇的優(yōu)質(zhì)油氣股也不少。更何況，油氣股還有一個不錯的優(yōu)勢是，和AI等科技股能構(gòu)成“對沖關(guān)系”，無論你是真心看好油氣股的基本面，還是單純覺得AI等科技股太高不是買入時機，間接受益于AI帶來的能源需求、估值普遍處于較低位置的油氣股，是一個不錯的選擇。

從中長期來看，有許多因素支撐我們作出這樣一個基本判斷：一個如同1994至2011年那樣，屬于大宗商品的“超級周期”正在來臨。而原油本身和油氣股，會在這個周期中大放異彩。

01超級周期浮現(xiàn)

如果把時間的尺度放得長久一些，在過去的三十多年里我們已經(jīng)經(jīng)歷過一次完整的大宗商品超級周期。

從1998年到2011年，包括黃金、原油和金屬等商品在內(nèi)，大宗商品經(jīng)歷過一個上漲的“超級周期”，在這十三年中，這些商品的平均年化回報率達(dá)到10%；而自2012年之后，這些商品的逐漸下落，整體年化回報率只有不到2%。

在1998至2011年的超級周期內(nèi)，原油的表現(xiàn)可以說是相當(dāng)精彩。從階段來看，1998至2008年可以算是第一個階段，這和中國經(jīng)濟的快速崛起，和全球金融環(huán)境的變化有著直接關(guān)系。

在這個階段，旺盛的原油需求讓中國從原油的凈出口國轉(zhuǎn)變?yōu)閮暨M(jìn)口國，也讓中國的三大石油公司順利完成股份制改革，并實現(xiàn)美、港和A股三重上市；美聯(lián)儲提前開始降息，逐漸寬松的金融環(huán)境，讓“石油七姊妹”中的?？松兔梨趯崿F(xiàn)了世紀(jì)大重組，現(xiàn)如今的全球石油企業(yè)版圖，在這個階段里基本奠定。

2008年至2011年則算是第二階段，也是上一輪超級周期的尾聲。美國次貸危機的出現(xiàn)，讓油價快速崩潰；隨后包括中國在內(nèi)的各國發(fā)布寬松的貨幣和財政政策，讓原油的需求快速回暖，刺激油價在不到兩年時間內(nèi)實現(xiàn)了大翻身。

但實際上，在這個超級周期中，原油的實際供需偏差并沒有這么大。

從這張由bp統(tǒng)計的自1990至2023年的年度原油供需圖可以看出，二者的提升幅度是相仿的。特別是自1998年至2011年，同期原油的供給和需求均提升了17%左右，可油價的提升幅度卻超過5倍。由此可見，當(dāng)真正的超級周期到來之時，供需關(guān)系這樣的基本面因素根本就不構(gòu)成任何阻礙，市場全憑金融環(huán)境和需求預(yù)期左右。

之所以我們認(rèn)為現(xiàn)如今的大宗商品，已經(jīng)具備了一個超級周期初期應(yīng)有的樣子，就是因為在金融環(huán)境和需求預(yù)期上，與上一輪頗有幾分相似。

金融環(huán)境方面，自去年末美聯(lián)儲的議息會議之后，鮑威爾就一直對外釋放降息預(yù)期，差別只不過是多幾次和少幾次而已。但從關(guān)鍵數(shù)據(jù)的指標(biāo)上看，通脹并沒有被徹底得到遏制，在4月第一周晚些時候，投資者將會進(jìn)一步評估美國經(jīng)濟和央行政策的前景，而主流經(jīng)濟學(xué)家預(yù)計月度就業(yè)人數(shù)將連續(xù)第四個月增加至少20萬人。

也是因此，掉期市場預(yù)計美聯(lián)儲6月降息的可能性為61%，高于3月28日的57%，而較低的利率環(huán)境，對于石油、黃金這樣沒有利息的大宗商品資產(chǎn)通常是利好的。再加上目前俄烏沖突、哈馬斯以色列沖突等等地緣政治因素存在，石油在整體環(huán)境上有著很好的支撐。

而在需求預(yù)期上，中美兩個全球經(jīng)濟的發(fā)動機，在今年都顯示出不錯的增長前景，讓市場對需求格外看好。更重要的是，現(xiàn)在的主要石油出口國（美國之外）也好、大型的石油公司也罷，都在以實際行動（持續(xù)萎縮的上游投資）力挺油價，一個如此團(tuán)結(jié)的生產(chǎn)者陣營，是很難被短期利空打敗的。

02需求預(yù)期火熱

關(guān)于需求的預(yù)期，是最近幾年油氣行業(yè)爭議非常大的話題之一。甚至，國際能源署和各大石油公司圍繞未來原油需求峰值產(chǎn)生了巨大分歧，這在之前是相當(dāng)罕見的。

日前，在劍橋能源周的論壇上，沙特阿美CEO阿敏·納瑟爾公開表示，能源轉(zhuǎn)型正在失敗，由于未來幾年世界對化石燃料的需求還將繼續(xù)增長，政策制定者應(yīng)放棄逐步淘汰石油和天然氣的幻想?！皬默F(xiàn)實來看，由于目前的能源轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略與嚴(yán)峻的現(xiàn)實相沖突，它們在許多場景下都以失敗告終?！?/p>

和阿敏·納瑟爾持有相同觀點的油企掌門人不在少數(shù)，都認(rèn)為今年將是一個油氣需求大年。但在國際能源署看來，原油的需求預(yù)期不像這些油企CEO們想得那樣樂觀，該機構(gòu)預(yù)測2024年石油需求將增加130萬桶/日，日均需求則為1.032億桶，這還是在連續(xù)上調(diào)之后的結(jié)果。

而在中長期，國際能源署依舊堅持在2030年前全球石油需求達(dá)到峰值的預(yù)測，在很多人眼里（包括我們）看來，這種預(yù)期就顯得相當(dāng)保守了。

歸根結(jié)底，支撐油價最硬的因素，就是經(jīng)濟的增長；而全球前兩大經(jīng)濟體——美國和中國，都在第一季度給出了非常亮眼的數(shù)據(jù)。特別是中國，官方公布的制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）在三月份升至一年來的最高水平，大幅度超出了市場預(yù)期，進(jìn)一步證明了我們的工業(yè)部門產(chǎn)生旺盛的需求。

當(dāng)然，需求預(yù)期存在的另一面，就是供給側(cè)的給力“助攻”。4月的第一周，歐佩克產(chǎn)油國的能源部長們還將齊聚一堂，評估全球石油市場。這次的評估會很有可能成為一次“慶功宴”，好好享受一下持續(xù)半年多的減產(chǎn)帶來的豐厚獎勵，并且還有很大的概率繼續(xù)維持減產(chǎn)，進(jìn)一步推升油價。

因為這些產(chǎn)油國，都很需要錢。

根據(jù)惠譽評級（Fitch Ratings）的數(shù)據(jù)，沙特希望油價超過90美元/桶，因為王儲穆罕默德·本·薩勒曼要把錢花在了從大規(guī)模城市基建到吸引頂級足球運動員的聯(lián)賽等方方面面；同時，俄羅斯在總統(tǒng)普京連任之后，也需要資金來進(jìn)一步維持對烏克蘭的軍事行動。而其他那些產(chǎn)油國，在過去幾年的日子也并不好過，高油價對于他們來說是相當(dāng)有利的。

當(dāng)然，有些成員國對減產(chǎn)的執(zhí)行不太到位。例如，伊拉克和哈薩克斯坦在遵守減產(chǎn)目標(biāo)方面的記錄不甚完美，在新協(xié)議生效的頭兩個月，它們無視自己的目標(biāo)，但已承諾進(jìn)一步做出減產(chǎn)補償。這兩個國家在全球市場中的影響力并不算大，即便減產(chǎn)執(zhí)行不到位，多出來的部分也不會左右市場對預(yù)期的看法。

一個比較重要的指標(biāo)，是今年6月份在維也納召開的歐佩克部長級會議。市場的關(guān)注焦點，在于隨著石油需求的回升，OPEC+是不是能夠放松限制，并在今年下半年恢復(fù)生產(chǎn)。不過，在我們看來，這一輪油價上漲背后的支撐因素里，歐佩克減產(chǎn)并不是最突出的那個，他們很可能會在增產(chǎn)上保持克制。

來自于經(jīng)濟的強勁復(fù)蘇，來自于供給側(cè)持續(xù)減產(chǎn)的助攻，讓需求的預(yù)期十分強勁。而在資本市場里，現(xiàn)在也是一個很好的時機。

近期，能源行業(yè)是美股11個板塊中交易最為擁擠的，該行業(yè)最受歡迎的基準(zhǔn)能源精選行業(yè)SPDR基金今年迄今上漲了10.7%，而科技精選行業(yè)SPDR基金的回報率為7.9%，標(biāo)普500指數(shù)的回報率則為9.4%。從個股上看，能源公司的表現(xiàn)明顯落后于石油，存在一個比較大的補漲空間。

而對于中國的石油企業(yè)來說，疊加中國經(jīng)濟增長、油價上漲周期，加上長期以來的低估，從各種邏輯上都支持他們的股價繼續(xù)增長。畢竟，在這個時代能夠在AI科技之外獲得高估值的公司，可能只有大宗商品的股票了。

03結(jié)語

石油的能量，到現(xiàn)在其實還沒有被市場完全重視；和同屬于大宗商品之類的黃金相比，他們的爆發(fā)力度也并不強。但從實際的商品屬性看，石油在一些方面遠(yuǎn)勝于黃金。

石油對于工業(yè)社會的支撐作用之大，目前還找不到誰能代替；過去一年在全球發(fā)生的事情也說明，“油車復(fù)辟”算得上是大趨勢，指望誰都能跟中國一樣實現(xiàn)電動汽車對燃油車的大規(guī)模替代是根本不可能的，無論從實際石油使用場景的哪個方面去看，這個大宗商品之王的地位恐怕還會保持很久。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。