城投公司投融資與房地產(chǎn)金融

點(diǎn)擊左上角藍(lán)字 歡迎關(guān)注

土地的價(jià)值來(lái)源于土地之上的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，土地的魔力在于跨越空間將各種資本匯聚在一片土地上。改革開(kāi)放40年間，以投資驅(qū)動(dòng)GDP增長(zhǎng)是我們很重要的一種經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，這樣的方式必然要政府深度參與到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中。這一切的源頭，先要搞清楚政府的“投融資”行為。

城投公司（地方政府融資平臺(tái)）

央行在《貸款通則》對(duì)借款人做了嚴(yán)格限定，地方政府不得從商業(yè)銀行貸款。1995年制定的《預(yù)算法》規(guī)定地方政府不得發(fā)行債券，直到2014年修訂版允許省級(jí)政府發(fā)債，這一些限制催生了地方融資平臺(tái)。在1995~2015年，地方財(cái)政想要借錢(qián)，需要成立專(zhuān)門(mén)的公司，這一類(lèi)公司就是“地方政府融資平臺(tái)”。由于“建設(shè)投資”、“投資開(kāi)發(fā)”等特點(diǎn)，也被稱(chēng)為“城投公司”（下文統(tǒng)稱(chēng)城投公司）。

2008年是很多事件在時(shí)間上的開(kāi)端，而“4萬(wàn)億計(jì)劃”成為城投公司在事件上的開(kāi)端。隨著4萬(wàn)億出臺(tái)（中央1.18萬(wàn)億，地方2.82萬(wàn)億），2008年全國(guó)共有融資平臺(tái)3000余家，2009年增至8000余家。全面放水的結(jié)果直到今天依然沒(méi)有完全化解，特別在城投公司中有六成是縣一級(jí)的平臺(tái)，存在不小的風(fēng)險(xiǎn)。2021年底，聽(tīng)聞個(gè)別縣一級(jí)的城投公司籌資利率達(dá)到8%，甚至10%以上，那么在經(jīng)濟(jì)效益上就要求所投項(xiàng)目的回報(bào)率做到更高。

城投公司大都不是民營(yíng)企業(yè)，而是一種企業(yè)和政府的混合體，存在著環(huán)環(huán)相扣的權(quán)責(zé)關(guān)系。城投公司的典型特點(diǎn)有：一、持有大量土地使用權(quán)，可以撬動(dòng)銀行和民間資本。二、投資項(xiàng)目大多是基礎(chǔ)設(shè)施，這些項(xiàng)目不能只看投資回報(bào)，要算上社會(huì)效益。三、城投公司背后有政府的隱性擔(dān)保，無(wú)論是企業(yè)本身，還是城投債曾被認(rèn)為“風(fēng)險(xiǎn)很低”。

大多數(shù)城投公司主業(yè)為工業(yè)園區(qū)開(kāi)發(fā)和城市基建，城建項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)通常比較繁雜，常見(jiàn)把園區(qū)、水利、道路、公園等賺錢(qián)和不賺錢(qián)的項(xiàng)目捆綁開(kāi)發(fā)，由城投公司完成土地一級(jí)開(kāi)發(fā)，再由房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)做土地二級(jí)開(kāi)發(fā)，從而完成“生地”到“熟地”的轉(zhuǎn)換過(guò)程。一級(jí)開(kāi)發(fā)通常投入大，利潤(rùn)低，所以由城投公司主導(dǎo)開(kāi)發(fā)，之后再由地方去招商。二級(jí)開(kāi)發(fā)涉及到一系列建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的專(zhuān)業(yè)性工作，所以由房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)完成，典型的案例比如萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)。

城投公司主要的融資方式是銀行貸款，其次是發(fā)行城投債。由城投債集聚的“隱性債務(wù)”很難統(tǒng)計(jì)確切數(shù)據(jù)，2015~2017年地方債務(wù)總額約為40萬(wàn)億~50萬(wàn)億，其中30%~40%是隱性負(fù)債。地方借來(lái)的錢(qián)主要投向了基礎(chǔ)設(shè)施，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)不能只看經(jīng)濟(jì)效益，也要考慮社會(huì)效益。城投債投向的基建項(xiàng)目，形成了真實(shí)的資產(chǎn)，所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效益可能比項(xiàng)目自身的回報(bào)率要高。

房地產(chǎn)金融

房地產(chǎn)通常被稱(chēng)作：經(jīng)濟(jì)周期之母，土地財(cái)政是非常有效的融資手段，以土地撬動(dòng)各路資本，以土地為信用基礎(chǔ)積累原始資本。房?jī)r(jià)連著地價(jià)，地價(jià)連著財(cái)政，財(cái)政連著基建投資，于是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、地方財(cái)政、商業(yè)銀行、房地產(chǎn)之間形成了“一榮俱榮，一損俱損”的關(guān)系。

美政府先用“兩房”來(lái)放貸（房利美、房地美），再用“兩房”買(mǎi)回銀行按揭貸款，銀行可以發(fā)放更多按揭貸款。借錢(qián)給低收入群體買(mǎi)房，既能緩解不滿(mǎn)情緒，又能抬高房?jī)r(jià)，同時(shí)拉動(dòng)消費(fèi)，一舉多得。1995年，克林頓政府“兩房”支持低收入群體的房貸占到總資產(chǎn)的42%，2000年提高到50%。2004年，小布什政府將比重提高到56%。2002~2007年，美國(guó)房?jī)r(jià)平均漲幅60%，2008年自有住房率達(dá)到68%。房?jī)r(jià)上漲引發(fā)投機(jī)大潮，很多房子是零首付，房貸按揭被層層嵌套在金融衍生品中，銀行的風(fēng)險(xiǎn)被放大了幾十倍。2008年房?jī)r(jià)下跌引發(fā)大量按揭違約，每4套按揭貸款就有1套資不抵債，違約觸發(fā)金融衍生品連鎖崩潰，危機(jī)擴(kuò)散至全球。大多數(shù)歐洲國(guó)家的情況，與美國(guó)大致相同。1950~2010年間，英國(guó)房產(chǎn)價(jià)值占國(guó)民財(cái)富的比重從36%上升到57%，法國(guó)從28%上升到61%，德國(guó)從28%上升到57%，美國(guó)從38%上升到42%。

城市化真正的核心是：人。1980年，我國(guó)城鎮(zhèn)常住人口比重不足20%，2019年則超過(guò)了60%，40年間超過(guò)5億人進(jìn)了城，這是不折不扣的城市化奇跡。我們?cè)?008年之后，房?jī)r(jià)快速上漲，房子成為國(guó)民財(cái)富的壓艙石。同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的火熱，引發(fā)居民債務(wù)上漲3倍多。2018年末，居民債務(wù)占GDP比重約54%，其中在信貸總量中，居民債務(wù)中有53%是住房貸款，24%是消費(fèi)貸款（例如車(chē)貸）。有一部分?jǐn)?shù)據(jù)很難摸清楚，比如把消費(fèi)貸作為購(gòu)房首付款，另外，民間借貸是無(wú)法統(tǒng)計(jì)的。2019年末，60%的城鎮(zhèn)家庭存在負(fù)債，平均債務(wù)是家庭年收入的1.6倍。2019年末，城鎮(zhèn)居民負(fù)債中有76%是房貸，房產(chǎn)占了家庭資產(chǎn)的七成，其中六成是住房，一成是商鋪。

在經(jīng)濟(jì)衰退中，過(guò)高的債務(wù)是消費(fèi)行業(yè)嚴(yán)重下挫的主要原因。房?jī)r(jià)漲幅越大，居民債務(wù)越重，房?jī)r(jià)下跌和收入下降都會(huì)加大債務(wù)負(fù)擔(dān)，進(jìn)而抑制消費(fèi)。

宏觀在左，交易在右，資本永不眠！

文|愛(ài)擼鐵的程序猿