8倍漲幅，智譜值得嗎？

智譜股價(jià)沖上1000港元，較1月上市發(fā)行價(jià)116港元漲了8倍。三個(gè)月市值從578億港元膨脹至4600億港元，這只"全球大模型第一股"正在經(jīng)歷一場(chǎng)劇烈的估值重估。

但問題隨之而來：當(dāng)營(yíng)收還在7億元級(jí)別、年虧損超過47億元時(shí)，4000億港元的市值的智譜到底值不值？

仍在燒錢

智譜的2025年報(bào)呈現(xiàn)出一幅矛盾圖景：收入增長(zhǎng)迅猛，虧損卻在擴(kuò)大。

2025年?duì)I收7.24億元，同比增長(zhǎng)132%。其中API業(yè)務(wù)收入1.9億元，同比激增293%，年初以來ARR（年度經(jīng)常性收入）從不足4000萬美元飆至2.5億美元，增長(zhǎng)6倍多。每次GLM新版本發(fā)布，ARR都出現(xiàn)跳躍式增長(zhǎng)——GLM-5上線后，增長(zhǎng)曲線"接近垂直"。

但虧損同樣在擴(kuò)大。2025年凈虧損47.18億元，較2024年增虧近18億元。剔除股份支付等非現(xiàn)金項(xiàng)目后，經(jīng)調(diào)整凈虧損仍達(dá)31.82億元。

數(shù)據(jù)顯示，公司研發(fā)開支高達(dá)31.8億元，是當(dāng)期收入的4.4倍——這意味著每賺1元錢，要投入4.4元做研發(fā)。

這種"燒錢換增長(zhǎng)"的模式，是AI大模型行業(yè)的常態(tài)。智譜CEO張鵬曾坦言：“我們?nèi)诹硕嗌馘X，拿了多少收益，其實(shí)都是AGI道路上盤纏。所謂盤纏，就是花掉這筆錢只為了通往目的地。”

市場(chǎng)在押注什么？

既然如此燒錢，股價(jià)還能漲8倍，那么市場(chǎng)到底在看好什么？

首先是，從"價(jià)格戰(zhàn)"到"定價(jià)權(quán)"的轉(zhuǎn)變重塑了公司估值邏輯。

今年2月，智譜發(fā)布GLM-5模型的同時(shí)，將Coding Plan套餐價(jià)格上調(diào)逾30%，取消首購優(yōu)惠。此后每次模型發(fā)布幾乎伴隨價(jià)格上漲，GLM-5.1發(fā)布后再度上調(diào)Token價(jià)格10%。

這一策略與此前國(guó)產(chǎn)大模型主打的"價(jià)格戰(zhàn)"形成鮮明對(duì)比。智譜CEO張鵬在業(yè)績(jī)說明會(huì)上表示，2026年第一季度API調(diào)用定價(jià)提升83%，即便如此，市場(chǎng)依然供不應(yīng)求，調(diào)用量增長(zhǎng)400%。

"以前我們說如果Anthropic的Claude賣200美元，我們就賣200元人民幣，"張鵬曾半開玩笑地說。如今，智譜的編碼場(chǎng)景定價(jià)已直逼Anthropic的Claude Sonnet 4.6——被稱為最強(qiáng)閉源中型模型之一。

其次是，市場(chǎng)在押注一個(gè)Anthropic式的神話。

最新估值達(dá)萬億美元的Anthropic，依托Claude系列大模型的強(qiáng)大性能，成為美國(guó)AI公司中API商業(yè)模式的典型代表——約80%的收入來自企業(yè)級(jí)API調(diào)用服務(wù)。

這與智譜目前的處境幾乎不謀而合。智譜MaaS平臺(tái)ARR（年化經(jīng)常性收入）約2.5億美元，同比提升60倍，年初以來增長(zhǎng)6.4倍。每次GLM新版本發(fā)布（4.5→4.6→4.7→5→5.1），ARR都會(huì)出現(xiàn)跳躍式增長(zhǎng)——GLM-5上線后，增長(zhǎng)曲線"接近垂直"。

下一個(gè)節(jié)點(diǎn)將是6月前后發(fā)布的GLM 5.5。

據(jù)摩根大通的測(cè)算，公司當(dāng)前市值已經(jīng)隱含了市場(chǎng)押注智譜2026年底ARR將達(dá)10億美元，且還在押注它們突破10億美元之后，能走出一條Anthropic式的增長(zhǎng)曲線。

Anthropic的ARR從2024年的10億美元飛漲至2025年的90億美元，再到2026年4月突破300億美元。

此外，稀缺性也是公司估值溢價(jià)的重要來源之一。

智譜是全球唯二的純前沿AI大模型上市公司。另一家是MiniMax，上市后漲幅也有5倍了。

但值得注意的是，如果Kimi等競(jìng)品將來上市，將會(huì)讓這個(gè)稀缺性窗口關(guān)閉。就像摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技相繼上市后對(duì)寒武紀(jì)股價(jià)的沖擊一樣。

今年3月，有消息稱Kimi的開發(fā)者月之暗面（Moonshot AI）正考慮在香港ipo，并已與中金公司、高盛就潛在上市事宜展開接觸。中華網(wǎng)財(cái)經(jīng)從一位接近月之暗面的內(nèi)部人士口中獨(dú)家證實(shí)了這一消息。該內(nèi)部人員透露：“上市的事是真的，內(nèi)部從去年年底就開始各種審查，做成本核算了。”

摩根大通判斷，競(jìng)品若上市，"布局中國(guó)AI的唯一路徑"這一稀缺性窗口期大約還有6-12個(gè)月。

潛藏的風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前智譜股價(jià)的高波動(dòng)性不容忽視。

智譜流通股極少，僅約3.9%，極小的籌碼量容易放大股價(jià)波動(dòng)。

更大的考驗(yàn)在下半年：2026年7月8日，智譜將有2568.16萬股限售股解禁，占總股本的5.76%。以當(dāng)前股價(jià)1028港元計(jì)算，解禁市值約260億港元。

Pre-IPO股東賬面浮盈5-7倍，獲利了結(jié)壓力不可忽視。參照快手、商湯等先例，解禁往往伴隨劇烈波動(dòng)。

而到了2027年1月8日，還會(huì)有更大規(guī)模解禁（占總股本39.99%）。

其次，智譜面臨的是一個(gè)巨頭環(huán)伺的戰(zhàn)場(chǎng)。

雖然，中國(guó)前十大互聯(lián)網(wǎng)公司中已有9家深度使用GLM模型。但阿里、騰訊、字節(jié)這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭的自研模型也正在快速迭代，它們對(duì)外部模型的需求，本質(zhì)上是基于場(chǎng)景的補(bǔ)充，而非完全依賴。一旦巨頭的自研模型在特定場(chǎng)景中追平了能力差距，就存在客戶流失的風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，國(guó)內(nèi)開源大模型的發(fā)展速度也在加快，以DeepSeek為代表的開源模型，在能力上已經(jīng)逼近閉源模型，同時(shí)大幅降低了中小企業(yè)使用大模型的門檻，這也會(huì)對(duì)智譜的API業(yè)務(wù)形成一定的沖擊。

另外，算力瓶頸是另一隱患。2026年2月GLM-5模型上線時(shí)，因算力不足導(dǎo)致服務(wù)不穩(wěn)定，公司曾公開致歉。智譜算力依賴第三方供應(yīng)，缺乏自建算力中心，這可能制約長(zhǎng)期成本控制和穩(wěn)定性。

(以上內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議）