“嬰幼兒輔食一哥”英氏IPO：超50%的產品代工和頻發的食品安全投訴

作者|鄭皓元 實習生|王朝陽

主編|陳俊宏

北交所上市委的一紙過會公告，將“嬰幼兒輔食一哥”英氏控股集團股份有限公司（下稱“英氏控股”）的財務數據正式曝。其招股數據顯示，雖然年營收逼近20億元，但銷售費用率高達35%以上，研發投入卻長期不足1%，此外英氏超半數產品依賴代工，食品安全投訴頻發。此次過會前，英氏控股還曾因兩度延期回復問詢、財務數據過期導致審核一度中止。

“嬰幼兒輔食一哥”研發投入率不到1%

公開資料顯示，英氏控股是一家致力于滿足0-12歲兒童營養與照護需求的綜合性母嬰產品企業，目前正全力沖刺上市。公司核心業務是嬰童食品，旗下重點品牌“英氏”聚焦于嬰幼兒輔食市場，產品序列全面覆蓋米粉、面條、果泥及零食等多個品類。2024年該業務板塊營業收入占比已超過77%，是嬰幼兒輔食行業的龍頭企業。此外，公司旗下“舒比奇”、“憶小口”、“偉靈格”覆蓋紙尿褲等衛生用品、兒童休閑食品及營養補充產品領域，持續完善業務布局。

梳理英氏控股的招股說明發現，其正面臨營收增長失速且利潤負增長的境況。2022-2024年，公司營業收入從12.96億元增長至19.74億元，年復合增長率達23.42%。然而，其盈利能力止步不前甚至倒退。同期，其歸母凈利潤分別為1.17億元、2.20億元和2.11億元，2024年出現了同比4.4%的下滑，陷入“增收不增利”的尷尬境地。這一背離趨勢在2025年上半年依然延續，營收11.32億元，凈利潤1.53億元，增長質量堪憂。

高毛利屏障難阻凈利率下滑。 報告期內，公司綜合毛利率穩定在55%-58%的高位，遠超百亞股份、可靠股份等同行業可比公司約34.67%的平均水平，主要得益于其核心嬰幼兒輔食業務高達62%左右的毛利率。這本應構成深厚的盈利護城河，但高毛利率并未轉化為同樣亮眼的凈利率。2024年，公司銷售凈利率從2023年的12.48%下滑至10.64%，顯示中間費用對利潤形成了巨大侵蝕。

“重營銷”模式成為利潤的“吞金獸”。 侵蝕利潤的核心在于持續攀升且遠超同行的銷售費用。2022-2024年，英氏控股的銷售費用從4.54億元激增至7.21億元，銷售費用率始終高居35%以上（2024年為36.53%），顯著高于可比公司約26.74%的平均值。其中，線上平臺推廣費高居不下，從1.51億元飆升至3億元，2024年占銷售費用的比重高達41.6%。其在招股書中坦言，這部分費用主要是在天貓、京東、抖音等平臺使用“萬相臺”、“京準通”等推廣工具產生的支出。

值得注意的是，巨額營銷投入的邊際效應正在急劇減弱，1.2億的額外投入未能帶來利潤增長。2024年，公司銷售費用較2023年增加1.2億元，同期歸母凈利潤卻減少了約900萬元。表明額外的營銷投入已無法有效轉化為利潤增長。更深層次看，銷售費用的內部結構出現異常分化。平臺推廣費激增約8500萬元的同時，業務宣傳費和促銷推廣費合計卻削減了1680萬元。這種“重投放、輕品牌”的支出結構，或許能在短期內拉動成交，卻不利于品牌資產的長期積淀，也引發了監管對于其營銷活動合規性的問詢。

與營銷豪擲形成對比的是研發投入的“吝嗇”。 報告期內，公司研發費用率從未超過1%（2024年為0.87%），遠低于同行2%以上的平均水平。截至2024年末，公司研發人員僅33人，而銷售人員超800人，前者數量不足后者的4%。這種“重營銷、輕研發”的資源配置，使得公司產品創新乏力，核心發明專利僅個位數，難以構建持久的技術壁壘，陷入不斷加碼營銷換取費用增長的惡性循環。

擴張背后的資產騰挪與風險積累。 盡管利潤承壓，公司2024年經營活動現金流凈額同比提升13.31%至2.92億元，顯示了一定的造血能力。然而，資產負債表的一些變化透露隱憂。招股數據顯示，其應收賬款同比增長35.63%，意味著銷售回款壓力增大；交易性金融資產從8990萬元猛增至3.5億元，增幅達289%，表明公司將大量資金投向短期理財等金融資產領域。一邊是主營增長乏力、利潤下滑，一邊是閑置資金大幅增加用于金融投資，這種反差讓市場對其聚焦主業的決心和資金使用效率產生疑問。

十年股權代持引發“合規性”爭議

除了財務上的矛盾，英氏控股在內部治理與渠道管控方面的一系列問題，經北交所問詢函的聚焦而浮出水面，或讓市場對其經營穩健性與透明度的信心有所影響。

股權代持的“歷史包袱”引發關注。 招股文件揭示，英氏控股及旗下子公司歷史上曾長期存在一種“大一統”式的股權代持，即工商登記的顯名股東代表“全體實際股東”持有股權，這種情況從2008年持續至2017年。在解除代持、整合子公司的過程中，支付給顯名股東的現金對價曾統一暫存至財務負責人個人賬戶，其操作的規范性與透明度曾受監管關注。

此外，公司在實際控制人一致行動關系的認定上展現出“技術性切割”。例如，由實控人馬文斌實際控制并行使表決權的員工持股平臺“長沙英瑞”，最初未被認定為一致行動人，理由竟是其成立晚于一致行動協議簽署時間，直至問詢后才補充認定。“這種嚴格依據形式條款進行的操作，難免令人懷疑是否存在規避更嚴格監管審查的考量。”有業內人士表示。

IPO前夜的“低價”股權轉讓也引發爭議。 據悉，2025年1月，持股5%以上的股東南京星納亦（其背后實控人同時控制公司重要客戶“孩子王”）通過大宗交易以14.90元/股的價格轉讓了大量股份。隨后在4月，股東蘇州祥仲和南京祥仲也以同樣價格清倉退出。耐人尋味的是，彼時公司股票在二級市場的價格已遠高于此轉讓價，而在IPO前夕，這些具有產業背景或特殊關系的股東選擇“低價”退出，其背后原因招股書未作詳細說明。

英氏的銷售網絡中也存在令人費解之處。多家報告期內的主要經銷商客戶，如湖南天馬行空商貿有限公司、新鄉市少軒商貿有限公司等，公開信息顯示其參保人數長期為0人。這些“零人”公司卻能連續多年貢獻數百萬乃至上千萬元的銷售額，其業務實質與可持續性不免引發質疑。與此同時，公司在研發投入上錙銖必較，卻在報告期內累計分紅約9400萬元，顯示出對股東回報與長期研發投入之間不同的優先級排序。此外，公司曾因未及時辦理權益分派業務并披露而收到全國股轉公司的警示函，暴露出其在公司治理規范性上的瑕疵。

線上渠道高度集中，但部分核心平臺占比不增反降。英氏控股嚴重依賴線上渠道，線上銷售收入占比已從2022年的64.16%提升至2024年的69.69%，且高度集中于天貓、京東、抖音、拼多多四大平臺。這種結構使其業績易受到平臺流量政策、競爭環境變化的沖擊，且持續推高流量成本。另外，在平臺推廣費激增的2024年（全年達3億元），公司前五大客戶的整體銷售占比均出現下滑。2025上半年，除京東銷售占比有所提升，其他平臺依舊下滑，印證了其巨額營銷投入的產出效率正在下降，渠道議價能力和增長動能可能已觸及瓶頸。

超過50%產品代工和頻發的食品安全投訴

英氏控股的個體困境，亦是當前中國嬰幼兒輔食行業在時代變遷下面臨的集體挑戰。

公開數據顯示，中國新生兒數量從2021年的1062萬波動至2024年的954萬，整體生育率處于下行趨勢。這意味著嬰幼兒輔食市場正從增量市場轉向存量甚至縮量市場。盡管當前中國嬰幼兒輔食滲透率（約38%）相較發達國家（70%以上）仍有空間，但增長已從人口驅動轉向滲透率驅動，競爭勢必更加殘酷。英氏控股在招股書中也承認，盡管市場份額第一，但市場滲透率仍不高，增長已然放緩。

公司正面臨外資巨頭與本土新銳的“前后夾擊”。高端市場，亨氏、嘉寶、小皮等外資品牌憑借悠久品牌歷史和全球研發實力，牢牢占據消費者心智；中腰部及細分市場，秋田滿滿、爺爺的農場、窩小芽等本土品牌憑借差異化定位、靈活營銷和快速的產品迭代，迅猛搶奪份額。在白熱化的競爭中，英氏控股“重營銷、輕研發”的模式顯得脆弱，而缺乏產品創新和核心技術，難以建立真正的品牌護城河。

招股書顯示，2024年公司委托生產采購占比高達55.10%，超過一半的產品來自外部工廠。這種“輕資產”模式雖加速了擴張、降低了固定資產投入，卻將產品質量控制的命脈部分交予他人，導致食品安全風險具體化。

供應鏈上游的風險已現。據了解，英氏前五大委托生產商中，多家曾有“不良記錄”。其2024年第一大供應商江西金薄金生態科技有限公司，主要為英氏提供米粉代工，2023年接受江西省市場監督管理局省級體系檢查時，被檢出多項食品安全管理制度落實問題。同年第四大供應商遼寧晟麥實業股份有限公司，主要為英氏提供佐餐油代工，其生產的食用油產品過去曾因酸價（KOH）不合格被通報。此外，為其生產米餅、泡芙等零食的佛山象尚食品科技有限公司，也曾因環保問題受到行政處罰。

風險也傳導至消費端。在黑貓投訴等社交平臺上，關于英氏產品中發現“蟲子”、“黑色異物”、“毛發”乃至“疑似發霉”的投訴帖文屢見不鮮。公司自身披露的數據顯示，2022-2025上半年，其收到的消費者投訴數量累計達618起。2025年8月，英氏嬰兒米粉再度被曝含異物，持續重創品牌信任。

據了解，為穩定品控問題，英氏控股的米粉業務目前已由代工轉為全部自主生產。然其產能利用率卻從2023年的108.19%降至2025年上半年的70.04%，紙尿片產能利用率也下降至11.92%。在產能未充分利用的情況下，公司仍計劃募資擴建生產基地，其必要性與市場需求的匹配度受到質疑。

值得注意的是，即使在12月22日成功過會后，北交所在結果公告中仍特別向公司發出詢問，要求其說明對于受托生產商的具體管控措施是否有效，能否防范相關風險。一場關于其盈利模型可持續性與食品安全底線能否守住的真正考驗或剛開始。

此外，英氏控股還面臨一項具體的知識產權風險。其與市場中主營高端嬰童服飾的“英氏嬰童用品集團有限公司”（下稱“英氏嬰童”，屬海瀾之家集團）圍繞“英氏”商標在多個商品類別上存在長期糾紛。雙方歷史上曾互提商標異議與無效宣告請求。2024年12月，英氏控股主動提起訴訟，主張商標侵權并要求賠償，該案截至招股書簽署日尚未判決。公司核心品牌“英氏”的完整性與獨占性存在法律不確定性。

盡管雙方主營類別（食品vs.服裝洗護）不同，但在第5類（嬰兒食品）等關鍵類別上存在商標專用權范圍交叉，可能引發市場混淆與權利沖突。“若最終不利判決導致公司被要求更名、賠償或限制使用相關商標，將對其已投入巨資構建的品牌認知、市場推廣和渠道合作產生難以估量的沖擊，構成一項重大的潛在利空。”業內人士表示。