掃貨AI圈，游戲大廠的估值邏輯變了

文 | 朝陽資本論，作者 | 烏子柒

2026年的游戲行業，估值邏輯變了。

過去幾年，市場對游戲公司定價邏輯高度一致：看產品周期，看版號節奏，看出海增速。

但進入2026年，傳統的估值鏈條開始松動。

催化劑還是AI。

摩根大通研報指出，AI不會顛覆中國的大型游戲運營商，反而會放大它們的競爭優勢。

東方財富更加直接：AI正從“概念”走向“應用”，游戲產業鏈的基本面與估值有望迎來雙擊。

這一點，游戲大廠們的業績可以作為論證。

根據各家公布最新數據，世紀華通（002602.SZ）2025年預計歸母凈利潤55.5億至69.8億，同比暴增357%至475%；

三七互娛（002555.SZ）2025年歸母凈利潤29億，同比增長8.5%；

巨人網絡（002558.SZ）2025年營收50.47億，同比增長72.69%；歸母凈利潤16.69億，同比增長17.14%；扣非凈利潤20.58億，同比增長26.83%；

雖然米哈游未上市，但據公開資料顯示，米哈游2025年全年游戲營收突破780億，凈利潤可能突破400億。

游戲+AI，使得成本結構被AI重構，投資組合開始兌現價值，游戲公司的盈利來源從單一的游戲業務，擴展為“主業利潤＋AI降本增效紅利＋AI投資增值”的三重結構。

這其中，三七互娛幾乎投了半個AI圈，從大模型到算力芯片再到腦機交互，包括智譜、月之暗面、百川智能、雷鳥等一眾明星AI企業，世紀華通選擇了摩爾線程，米哈游則是牽手MiniMax。

游戲大廠“掃貨”AI公司，并且從產品、成本、利潤多維度獲得回報，市場開始意識到，游戲大廠的估值模型，的確到了重寫節點。

掃貨AI圈，游戲大廠各有青睞

在分析各家投資邏輯之前，先來看看大廠們都投了些什么。

先來看三七互娛，走的是全產業鏈路線，是投的最多的。

根據公司公告和公開信息來看，從大模型（智譜AI、月之暗面、百川智能）延伸到算力芯片（星空科技、昉擎科技），再到腦機接口（強腦科技）、具身智能（光輪智能）、半導體材料（晶正電子），以及XR智能硬件（雷鳥眼鏡），投了個遍。

從2025年年報來看，三七互娛對外投資總額已經超過200億。

這種廣撒網的策略邏輯在于，無論AI產業鏈上哪個環節率先成熟，三七互娛都能獲得內部優先使用權或財務回報。

從財務角度看，2025年，三七互娛投資組合中的智譜AI已經港股上市，立景創新提交IPO申請，強腦科技完成新一輪融資，退出窗口正在打開。

米哈游的AI投資最聚焦，也最成功。

核心標的MiniMax，米哈游在天使輪即進入，投后估值僅2億美元。2026年1月MiniMax港股上市，米哈游持股約6.4%，浮盈接近100億人民幣，回報超100倍。

此外，米哈游還通過自研子公司（無定谷科技注冊資本5億元）和創始人蔡浩宇的創業項目Anuttacon，形成“自研+投資+創始人創業”的三線布局。

米哈游的投資邏輯不是財務分散，而是深度綁定一家大模型公司，并AI大模型能力內化為下一代游戲研發的基礎設施。

世紀華通的AI投資回報最直接體現在利潤表上。

早在2022年，世紀華通就通過產業基金投資國產GPU公司摩爾線程，2025年12月，摩爾線程在科創板上市。

按上市首周收盤價估算，這筆投資為世紀華通2025年Q4貢獻了約6.4億元凈利潤，占2024年全年歸母凈利潤的53%。

此外，世紀華通還通過基金投資了無問芯穹等AI基礎設施，其自建的IDC算力業務已經開始產生收入。

世紀華通的路徑是“算力基礎設施+基金財務投資”，更接近一個產業資本運作模式。

巨人網絡的AI投資最為精簡，聚焦AIGC內容生成。

2025年，巨人網絡先后參與愛詩科技（AI視頻生成）B輪融資，LiblibAI（AI圖像生成）數億元A+輪融資。

從業務邏輯來看，巨人網絡投資最直接：游戲內容生產最需要的就是圖像和視頻生成能力，投資這些工具公司，相當于外掛了一個研發部門。

綜合來看，投資廣度方面，三七互娛覆蓋最廣，超過20家；米哈游投資數量中等但單筆回報最大；世紀華通通過基金間接覆蓋多個賽道，且擁有稀缺的算力收入；巨人網絡標的最少但最聚焦。

四家公司的投資策略差異，背后其實是各家公司對于“游戲公司應該與AI建立何種關系”理解不一。

產品業務邏輯，決定技術投資路線

拆分來看，三七互娛、米哈游、世紀華通、巨人網絡在AI領域的投資，并非簡單的“砸錢買概念”，而是基于各自主業特征和資本實力，選擇了不同的卡位策略。

從AI目前在游戲產業中扮演的角色來看，已經不是在游戲外面貼一層技術標簽，而是嵌入了從產品設計到運營變現的全鏈路，而不同品類的游戲，AI介入的方式和深度截然不同。

三七互娛的主陣地是SLG、小游戲和MMO。

這三類產品的共同特征是：生命周期長、買量依賴度高、內容消耗量大。

SLG的留存周期可以長達三到五年，但前期獲客成本極高；小游戲則完全相反，獲客成本低但內容消耗快，用戶留存周期短，需要源源不斷的新素材來維持熱度；MMO則介于兩者之間，依賴穩定的版本更新和運營活動來維持付費深度。

三七互娛所投的AI能力，幾乎是為這三類產品的痛點量身定制的。

不同于單純的財務投資，它對智譜AI、百川智能、月之暗面等AI企業，均以早期財務投資切入，未來可能走向業務協同，不是單純“花錢持股”，而是鎖定技術優先使用權、聯合優化模型、定制游戲場景解決方案，形成“投資-技術-業務”的完整閉環，比如說與智譜華章合作將GLM-4大模型用于劇情擴寫，與月之暗面合作拓展Kimi在客服和AI Agent協同辦公方面的應用。

據鳳凰網報道，截至2025年底，三七互娛AI深度參與生成的廣告素材視頻占比超過70%，AI輔助廣告投放占比達50%。

這些數據說明，三七互娛的AI投資首要解決的是流量成本問題，公司沒有押注某一款顛覆性技術，而是把AI工具化，嵌入到SLG和小游戲這套“高買量+長線運營”的商業齒輪里，覆蓋大模型、芯片、AIGC工具全棧。

圖：三七互娛儲備項目

米哈游的產品邏輯則完全不同。

二次元RPG的商業模式建立在“高投入、高沉浸、長內容”的基礎上。據新浪財經報道，《原神》的開發成本超過1億美元，后續每年還要投入2億美元用于內容更新。

這種模式的核心痛點不是買量效率，而是內容供給速度——玩家的消費速度永遠快于團隊的生產速度。

米哈游因此押注大模型方向，并且不是簡單做財務投資，而是直接讓技術落地在游戲中。作為MiniMax的天使輪投資方，從2023年起，MiniMax的大模型就被應用于《崩壞：星穹鐵道》的NPC智能對話和劇情動態生成等核心玩法中。

米哈游通過AI投資試圖解決的是二次元RPG的根本性瓶頸：如何以更低成本、更高頻率生產高質量內容。至于米哈游投資的腦機接口、核聚變等看似“看不懂”的項目，其實是在為下一代交互形態提前占位。

世紀華通的打法則與前兩者形成鮮明差異，其全球核心爆款《Whiteout Survival》（無盡冬日），屬于“SLG+模擬經營”的融合品類，主打海外泛用戶市場，同樣高度依賴買量，也需要大量廣告素材來測試不同玩法的吸引力。

但世紀華通更大的野心不在游戲AI工具，而在算力基建，把AI定位成基礎設施與獨立業務，而非游戲內的效率工具。

世紀華通的投資邏輯是：與其花錢買外部算力，不如自己成為算力提供商。早在2020年就已經啟動相關布局，與騰訊共建長三角智算中心，規劃4萬臺機柜，目前已交付1萬臺。

不同于三七互娛、米哈游聚焦游戲場景內的AI應用，世紀華通通過旗下產業基金間接參股摩爾線程，并通過控股子公司世紀瓏騰運營數據中心項目，包括深圳弈峰科技光明5G大數據中心、長三角人工智能先進計算中心等，走重資產、長周期的算力布局路線。2025年底，公司還成立了全資AI子公司上海天啟靈光科技有限公司，進一步拓展人工智能產業鏈布局。

巨人網絡的打法在這四家中也比較具有示范意義。

雖然巨人網絡在AI上的直接投資較少，聚焦愛詩科技、哩布哩布AI等AIGC工具，但它走“輕投資、強合作、重落地”路線，聯合阿里云、騰訊云（混元大模型）打磨AI原生玩法，探討的是，AI是否不僅僅改變游戲的生產方式，而是可以改變游戲本身的產品形態。

《超自然行動組》就證明，AI能夠成為游戲玩法的核心，而不只是降本增效的工具。

這款游戲上線了國內首個在大DAU游戲中深度融合AI大模型的AI原生玩法，游戲內NPC“假人”由AI大模型實時驅動，不再只是固定腳本角色，而是以“玩家對手”的身份直接參與對局，它們可以語音交流、模仿真人行為混入隊伍，在關鍵時刻主動發起進攻。

據錢江晚報報道，該玩法上線一周，AI參與對局數累計超過2500萬。

從2026年GDC（游戲開發者大會）發布的《2026年游戲產業現狀報告》來看，全球游戲行業的共識已經從“是否使用AI”轉向“如何有效使用AI”。

但深入拆解這四家公司的投資路徑，會發現AI并不是一條通用的解決方案——SLG公司需要AI來壓低買量成本，二次元RPG公司需要AI來加速內容生產，休閑競技公司需要AI來創造新玩法，重資產廠商則將AI轉化為基礎設施打造第二增長曲線。

每個品類的商業邏輯決定了AI的投資方向，反過來，AI的落地能力也在重新定義這些品類的競爭壁壘。

這種“品類基因決定AI策略”的邏輯，才是理解游戲大廠為何如此布局的真正鑰匙。

而從財務投資到戰略綁定，再到業務深度嵌入，四家公司的路徑差異，其實是對自身主業基因的認知，也是對AI時代游戲行業競爭規則的不同預判。

2026年，如何給游戲股定價？

2026年，基于AI對游戲產業的重塑，應該如何給游戲股定價？

此前，市場對游戲公司的估值傳統上采用市盈率（PE）法，核心變量是產品周期和利潤增速。

但在AI投資大規模進入退出期之后，一個新的估值維度開始浮現：投資組合的凈資產價值（NAV）。

米哈游是最極端的案例。

作為非上市公司，米哈游不披露詳細財務數據，其游戲主業估值缺乏公開依據。但MiniMax上市后，米哈游持有的約6.4%股權賬面價值約64億港元，加上Suplay、Soul等推進IPO的項目，公司投資組合的NAV已具備相當規模。

市場開始按照“游戲主業×PE + 投資組合公允價值”的雙重框架給米哈游定價。

世紀華通的估值重構更為直接。

摩爾線程上市帶來的6.4億元浮盈，已計入2025年利潤。這意味著世紀華通的PE中包含了這部分投資收益。

不過，更值得關注的是"AI算力基礎設施運營商"定位，從財務數據看，2024年世紀華通"人工智能云數據"收入約1767萬元，同比下降41%，占總營收僅0.08%。即便按照IDC公司的估值邏輯而不是游戲公司，這部分業務當前體量對整體估值的貢獻還是極為有限。

三七互娛正處于估值重構的前夜。

投資的智譜AI已上市，但持股比例較低，對利潤表影響有限。強腦科技等核心項目尚未進入退出期，但星空科技已通過入主中旗新材實現曲線上市。

當前市場仍主要按照游戲主業給三七互娛定價，2026年初其預期PE約15倍，低于板塊均值。不過，國投證券給予三七互娛2026年20倍PE，對應目標市值709億元，隱含了對AI投資組合的溢價。

巨人網絡的估值邏輯最依賴產品端的AI故事。

由于其投資的AI公司尚未退出，財務回報尚未體現。但《超自然行動組》的AI原生玩法驗證了AIGC工具可以創造新品類。機構給予2026年預測PE約25-28倍，高于行業均值，這部分溢價來自市場對"AI+游戲"產品創新的預期。

四家公司的估值分化，反映了一個核心事實：AI投資對游戲公司估值的影響，已經不再是"概念"層面的故事，而是開始分化成可量化的財務指標。

米哈游和世紀華通已經將部分投資回報計入利潤表或資產負債表，三七互娛處于“變現前夜”，巨人網絡則依賴產品端預期。

這種分化將持續擴大，直到所有被投AI企業完成上市退出。

但需要警惕的是，AI投資并非沒有風險。

版號制度雖然保護了大型運營商，但也限制了新游戲的供給彈性。AI降本增效的紅利可能是一次性的，當所有公司都使用AI后，成本優勢會被競爭抵消。

此外，大部分游戲公司投資的AI企業尚處于虧損狀態，其估值高度依賴二級市場對AI賽道的情緒。一旦AI概念降溫，投資組合的公允價值可能大幅回撤。

最終，游戲大廠的估值重構將走向一個分叉口。

那些能夠將AI投資轉化為可持續主業優勢的公司，將獲得永久性的估值溢價；

而那些僅僅依靠財務投資兌現短期收益的公司，估值溢價可能隨著退出完成而消失。