K型經濟的底色，安踏比任何人都懂

文 | 錦緞

安踏體育2025年度財報顯示，集團25年實現總營收802.2億元，同比增長13.3%，高于業內預期，近五年來實現持續正增長；錄得毛利497.3億元，毛利率為62%，符合業內預期范圍；歸母凈利潤為135.88億元，同比下降12.88%，是近三年來首次下滑。財報一圖流如圖所示（單位億元，下文所有數據來源均來自公司財報）：

在中國運動鞋服市場增速放緩、多數品牌告別高增長的2025年，安踏這份財報更像是一面鏡子。營收站上800億、連續十二年正增長，說明龍頭的體量慣性仍在；但凈利潤三年首降、庫存逼近歷史高位，又暴露了規模敘事下的磨損。

今天我們藉以安踏最新2025年財報分析，來拆解安踏不斷通過并購擴容品牌庫，真正的戰略動作究竟是為什么。

核心觀點如下：

1.安踏25年營收突破800億元，表現優異，其中以迪桑特、KOLON為代表的其他品牌貢獻收入占比增大。

2.費控相對一般，品牌擴張增加了員工成本比率與資本開支，安踏品牌擴張的腳步并沒有停下來。

3.盈利端經營利潤增長，在中高端品牌營收增長前提下，毛利率仍同比微降0.2個百分點，主要原因是電商收入占比提高。

4.安踏受行業轉向存量競爭與自身主品牌增長乏力影響，存貨周轉效率降低，平均存貨周轉天數已逼近歷史最高，面臨著新一輪的去庫存壓力。

5.安踏打法看似是通過渠道能力去扶持海外相對弱勢的品牌，實則是綁定了K型消費結構下的中高端消費人權，“壟斷”其選擇權。

具體財報分析如下。

主品牌降速，第三支柱頂上來

財報顯示，25年安踏錄得總營收802.19億元，同比增長13.26%，實現了連續12年收入正增長。2025年，中國運動鞋服市場增速普遍放緩，多數品牌告別高增長，安踏逆勢增長還是展現了相當強大的龍頭地位。

其中,2025年安踏主品牌營收增速只有3.7%，FILA稍好一點，6.9%。真正把大盤拉上去的，是“其他品牌”——迪桑特、可隆等等中高端品牌線，全年收入169.96億元，同比增長59.2%。下半年單季增速也高達57.84%，可以見得安踏以迪桑特、可隆為代表的其他品牌已經成長為新型主力軍。

產品類型方面，鞋類較服裝的自產銷售反饋度更好，25年FILA自產鞋類占總銷售數由24年的10.0%上升至10.9%；而安踏主品牌鞋類與服裝類自產銷售占比均有下滑。

主品牌離不開線上，毛利越攤越薄

從盈利端來看，25年安踏主品牌毛利率下降0.9個百分點至53.6%，FILA下降1.4個百分點至66.4%。我們推測導致兩大品牌毛利率下降的主要原因是——電子商務收入占比提升，拉低整體毛利。

25年安踏電子商務收入占比上升至35.8%，絕對金額上升15.5%，電商作為低毛利渠道，由于線上業務的增量貢獻，整體毛利率自然降低。

國內線上渠道運營高度依賴平臺，流量控制權掌握在平臺手中，品牌缺乏自主流量運營能力。加之線上獲客成本是非固定的，銷售額越高意味著投入成本也更大，而轉化率持續走低，導致對于服飾品牌而言，線上業務毛利率難以提升。

當然，對于平價品牌而言，在行業競爭加劇的今天，線上折扣力度的加大已成為國內運動鞋服行業的普遍現象，因為平價品牌在線下渠道的坪效太低。

迪桑特作為集團第三個百億級品牌，2025年門店凈增30家至256家。其中月店效約為325.5萬元，單店年營收約3906萬元；而可隆作為快速增長的品牌之一，25年門店數凈增18家至209家，其中月店效約為239萬元，單店年營收約2870萬元，可以見得以迪桑特、可隆為代表的其他品牌可以在擴張的同時，保持高店效。

而相較而言，安踏主品牌2025年門店數縮減至9855家，平均月店效為29.4萬元，單店年營收僅有約353萬元，當然離不開線上渠道。

港股的四大運動品牌——安踏、李寧、特步、361度在2025年均實現了營收增長，但面對電商收入占比的增加，毛利率也在降低，公司所給出的解釋都是折扣增加與線上占比提升所導致。

線下賣不出去，線上利潤太薄，一根筋兩頭堵就是現階段安踏主品牌面對的主要問題。

DTC轉型持續，費控表現一般

再來看一下成本層面，安踏2025年研發投入21.98億元，在國內同行業處于絕對領先，從絕對金額上看相當于3個李寧的年度總投入（7.02億元），得益于營收的大幅增長，其充足的現金流可以為研發端的投入提供保障，這也是其研發費率較24年還下降0.1個百分點的原因。

與研發比率的穩定相比，安踏2025年的員工成本比率從2024年的14.8%提升至15.3%，這背后是其全球化擴張，以高質量服務支撐DTC（直面消費者）的戰略前置。我們拆分一下員工成本比率上升主要有兩點原因：

外部因素層面，是鑒于并購的戰略成本。2025年安踏以2.9億美元收購狼爪，作為全球領先的戶外品牌之一，狼爪的加入本身就帶來了品牌團隊的整合成本。

內因則是安踏集團的全球化擴張與25年門店數量增加帶來的員工成本上升。這一點從安踏的資本開支也可以看出來。

從24年起安踏的資本開支爆發式上漲34.6億元，2025年雖回落至27.16億元，但仍然是近年來的較高水平。這背后反映的是投資策略轉向結構性優化，公司在25年門店數量由24年的12000多家增至13000多家，全球化擴張戰略進一步鋪展。

DTC轉型、 AI時代研發加碼疊加海外市場并購腳步不停，安踏花錢的地方很多，短期來看成本側的開支不會明顯收縮。

庫存水位高，壓力較大

2025年安踏的存貨周轉天數為137天，25年上半年與下半年存貨周轉天數分別為136與137，僅相差一天，而2024年H1的存貨周轉天數才114天。短短兩年時間，存貨周轉天數上升如此快，我們分析這背后主要有三個原因：

1.庫存增長遠超營收增速。由于安踏在商品研發的投入，新品、專業線層出不窮都需要提前備貨，而其多品牌的矩陣又進一步增加了存貨壓力，SKU大幅增加，提高了存貨基數。

2.并購品牌帶來的并表影響。2025年安踏收購狼爪，并表直接增加了集團存貨總量，這也是存貨周轉天數上升的一次性因素。

3.安踏的主品牌增速放緩。當前行業正從增量轉為存量競爭，安踏主品牌的大眾定位在當前飽和的市場競爭加劇，引起庫存壓力上升。

安踏歷史上曾在2022年上半年經歷145天的存貨周轉天數高點，后通過一系列關店、折扣的舉措成功在2023年下半年將存貨周轉天數下降至123天。現如今137天的水平已無限逼近于歷史最高。

業內報告指出，當前安踏主品牌的折扣度在73折左右，目前來看，受制于庫存壓力，安踏可能會進一步放寬價格限制，毛利率短期內難以得到修復。

安踏真正的陽謀：中高端價格帶壟斷

把前面這些拼起來，安踏2025年財報的核心邏輯其實很清楚：高端品牌在狂飆，大眾品牌在吃老本。安踏作為中國最大的服裝品牌，其自身的表現就是消費時代的切片。

這背后是整個消費市場的K型分化。我們早已告別經濟潮水漲落，所有船只一同沉浮的年代。一部分人群的財富跟著資產價格往上走，消費力不減反增；另一部分曾經的中產人群收入預期不穩，花錢越來越謹慎。

運動服飾看似抗周期，但消費分層已經切開了賽道——戶外、滑雪、瑜伽這些細分領域，價格敏感度低，品牌溢價高；大眾運動鞋服則是價格戰的紅海，誰都不敢漲價，只能削薄利潤，扎根電商。

安踏對K型經濟的理解，比絕大多數同行都深。

安踏的打法，絕不是說靠某一品牌放量，去押住消費者的喜好，而是用資本把有能力的消費者，圈進同一個池子里。迪桑特、可隆、瑪伊婭、狼爪——你如果是一個有點消費能力的中產，想買件滑雪服，看看迪桑特；想買徒步裝備，看看狼爪；想買輕奢戶外，看看可隆；想買瑜伽褲，看看瑪伊婭。

比來比去，最后錢都進了安踏的口袋，而這才是安踏真正的陽謀：中高端價格帶壟斷。

不需要每個品牌都做到市場第一，只需要在每一個中產愿意花錢的細分領域里，擺滿自己的品牌，服務同一群消費者。消費者選外觀還是功能，選來選去，都在安踏的矩陣里打轉。這部分人群的消費力跟著K型上沿往上走，安踏的高端品牌就跟著吃紅利。

而主品牌守住下沉市場和大眾人群的基本盤，提升電商占比覆蓋更多人群。雖然毛利低、增長慢，但保證了規模下限和供應鏈基礎。

這套打法的精妙之處在于，它把K型消費的兩端都占了。上沿的高端消費，用收購來的品牌收割利潤和品牌勢能；下沿的大眾消費，依賴電商擴規模，犧牲利潤率。兩頭一拉，中間再用FILA做個過渡，緩沖二三線城市少量中產群體，奠定品牌心智。

長期來看安踏的打法確實貼合消費市場的真實需求，而資本市場對安踏的定價，很長一段時間盯的都是庫存和利潤率，真正看懂安踏的人并不多。