金融學術前沿丨美國滯脹風險：現狀研判、成因解構與全球溢出效應

2026年4月14日晚，第241期“金融學術前沿”報告會在復旦大學智庫樓209會議室舉行。本次時事報告主題是“美國滯脹風險：現狀研判、成因解構與全球溢出效應”，由復旦發展研究院金融研究中心（FDFRC）組織舉辦，中心主任孫立堅教授主持，報告人為孫教授研究團隊成員李清偉。本文根據報告內容、公開材料以及現場討論，從熱點背景、內容分析、專家解讀以及思考與提問等幾方面展開。

01

熱點背景

1.1 滯脹（Stagflation）與類滯脹（Quasi-Stagflation）

圖表1：核心經濟指標對比表

資料來源：CNBC、21經濟網分析、澎湃新聞、Morningstar等，自行整理

1.2 2025–2026年"類滯脹"

1.2.1 通貨膨脹

圖表2：1970-80年代美國陷入高通脹危機，CP1通脹率上行速度與水平與當前類似

資料來源：Wind.平安證券研究所

2025年以來，美國通脹呈現"粘性高位"的新型特征。2026年2月美國年度通脹率維持在2.4%，核心通脹率穩定在2.5%，接近自2021年以來的最低水平，但仍高于美聯儲2%的政策目標。

消費者短期通脹預期中值大幅上升至6.6%，顯著偏離實際CPI數據，折射出關稅政策對物價預期的深層干擾。

圖表3：2月美國CPI同比增長2.4%，持平前值，環比03%，小幅升溫

資料來源：CEIC，申萬宏源研究

1.2.2 經濟增長

美國2025 Q1 GDP環比折年率下降0.3%，這是美國經濟自2022年以來首次出現萎縮，標志著經濟減速由預期轉為現實

1.2.3就業市場

2025 - 2026年美國失業率約為4.4% - 4.7%，雖較2024年低點有所回升，但勞動力市場尚未出現系統性崩潰。值得關注的是，當前勞動參與率已降至 61.9%（2026年3月），較疫情后恢復高點（2024年約62.5%）明顯回落，為疫情恢復以來低位；同期就業人口比率亦降至59.2%，真實就業壓力或被官方失業率所低估。

圖表4：美國勞動參與率

資料來源：U.S. Bureau of Labor Statistics

1.2.4 供給側沖擊

特朗普政府自2025年初推行的大規模"對等關稅"政策，構成本輪供給側沖擊的核心。關稅具有重復征稅的特征，其稅率水平的上升直接導致產業鏈碎片化，效率損失顯著；全球供應鏈被迫重構，使生產運轉效率系統性降低。

圖表5：全球主要國家通脹水平

資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究

中金公司指出，70年代大滯脹表面上是中東石油禁運推高油價，但更深層次的結構性因素包括：貨幣政策過度寬松、通脹預期失控、人口高速增長帶來旺盛剛性需求、工會力量強大致使工資剛性上升，以及布雷頓森林體系崩塌導致美元貶值等。

1970年代的兩次石油危機對美國經濟造成近乎致命的沖擊，主因在于當時石油消費支出占美國個人消費總額約8.3%，能源價格的大幅跳升可直接壓縮居民實際購買力并全面推高生產成本。

2025年該比例已降至約3.3%，不足1970年代的一半。頁巖油革命使美國從原油凈進口國轉型為全球最大產油國之一，能源自給能力的大幅提升顯著降低了外部油價沖擊向國內通脹的傳導效率。這是當前類滯脹與1970年代大滯脹之間最關鍵的結構性差異之一，也是當前通脹總體可控、尚未失錨的重要支撐。

圖表6：當前美國CPI結構中，能源分項的貢獻遠不如2021-2022年

資料來源：Wind，粵開證券研究院

1.2.5 貨幣政策

2025年7月，美聯儲議息會議維持基準利率于4.25%–4.50%區間不變，這已是連續第五次暫停行動，折射出通脹粘性與衰退壓力之間的深層政策博弈。鮑威爾面臨的核心困境在于：若為遏制關稅驅動的通脹而維持高利率甚至加息，將加劇經濟增長放緩和失業上升；若為穩定增長和就業而降息，則可能進一步強化通脹預期，重蹈伯恩斯時代"通脹預期脫錨"的覆轍。

圖表7：美國關鍵立法/事件

資料來源：里士滿聯儲，方正證券研究所

尼克松總統直接向伯恩斯施壓，要求維持寬松貨幣以確保1972年大選前的經濟繁榮，美聯儲獨立性實際上遭受嚴重侵蝕。最終，通脹的徹底根治有賴于1979年沃爾克接任后實施的"沖擊療法"——聯邦基金利率峰值超過20%，最優貸款利率超過21%，代價是失業率攀升至10.8%，美國陷入1981–1982年嚴重衰退。

特朗普政府持續試圖干預美聯儲貨幣政策決策，與當年尼克松向伯恩斯施壓的歷史邏輯高度相似，美聯儲的獨立性再度面臨政治壓力的考驗。

圖表8：1979年以后美國1Y、10Y國債收益率長期維持正實際利率水平

資料來源：CEIC，華金證券研究所

1.3 綜合判斷

當前美國經濟狀態在形態上與1970年代大滯脹具有高度的結構性相似——均呈現出供給端沖擊、貨幣政策兩難與通脹黏性并存的"類滯脹"特征；然而在量級上，當前通脹烈度（CPI 3.3%）遠低于彼時峰值（14.8%），失業率水平（約4.5%）亦顯著低于彼時頂峰（10.8%），經濟衰退深度尚未達到1973 - 1975年或1981 - 1982年的萎縮程度。

02

內容分析

2.1 核心成因

2.1.1 關稅政策與貿易摩擦

2025年美國關稅政策構成了自1930年《斯穆特-霍利關稅法》以來最大規模的貿易壁壘沖擊，有效關稅率從2024年底的2.4%飆升至全年均值7.7%，峰值時一度超過22%。這一供給側沖擊同時推高了國內物價并抑制了經濟增長——構成"類滯脹"最直接的觸發因素。

關稅政策時間線與稅率：

2025年2月，以打擊芬太尼走私為由，對中國加征10%關稅，對加拿大、墨西哥加征25%關稅。3月對華芬太尼關稅升至20%。4月2日宣布全面"對等關稅"。4月9日宣布對中國以外國家暫停90天高稅率，對華稅率飆升至145%。5月中美達成90天關稅休戰，互降至10%。2025全年關稅政策在反復調整中震蕩前行。

2026年2月20日，美國最高法院裁定總統不可利用IEEPA（國際緊急經濟權力法）征收關稅，特朗普隨后依據Section 122條款征收臨時10%全球關稅（150天，有效期至7月24日）

圖表9：特朗普關稅政策力度超過1930年《斯穆特-霍利關稅法案》

資料來源：TaxFoundation，BudgetLab，平安證券研究所

關稅對通脹的量化影響：

Yale Budget Lab 估算：所有2025年關稅使美國價格水平短期上升2.3%，相當于每戶家庭平均損失3,800美元

高盛預計：關稅將核心PCE推高約1個百分點，2025年達3.0%–3.5%；摩根大通：關稅可推升PCE價格1–1.5個百分點，相當于GDP的1.4%的稅負增加

關稅對GDP增長的拖累：

高盛：關稅拖累GDP增長0.8個百分點，減稅僅抵消0.1–0.2個百分點；Yale Budget Lab：長期實際進口下降19%，出口下降18%

2025年Q1實際GDP年化萎縮0.3%，部分因企業前置進口效應；全年GDP增速降至2.1%，較2024年的2.8%顯著放緩。

2.1.2 供應鏈重構壓力

關稅不僅是一次性價格沖擊，更深層的影響在于催化了全球供應鏈的結構性重構，這一過程產生了永久性的成本上升。

供應鏈重構呈現的特征：

"多元化"而非"脫鉤"——中國投入品仍深嵌全球價值鏈。2025年上半年亞洲仍占美國進口量約50%。對華商品進口價值雖下降近25%，但越南、印度等替代國家缺乏中國的制造基礎設施和供應鏈效率。

效率損失與冗余投資并存。BCG調查顯示90%受訪企業已回遷部分生產或供應鏈，其中50%已轉移超過20%的制造和供應鏈支出。

經濟沖擊與供應鏈放大效應：

Richmond Fed（2025年1月）研究指出，供應鏈是沖擊在國際間傳播的關鍵環節，約50%的突發事件影響可能源于供應鏈網絡的放大作用。2021-2022年美國約2個百分點的通脹可歸因于國際供應鏈瓶頸，約占總通脹的25%。當前供應鏈重構雖是"主動調整"，但長期來看形成的結構性成本同樣構成持續的通脹壓力來源——麥肯錫將此定義為"永久性結構成本"。

圖表10：美國進口結構對比

資料來源：MDSTransmodal

2.1.3 勞動力市場韌性與服務業通脹粘性

美國勞動力市場呈現"表面韌性、內部惡化"的矛盾特征：失業率維持在4.3%–4.5%的溫和區間，但2025年全年非農就業月均僅增4.9萬人——為2003年以來非衰退年份最差表現。

就業放緩的結構性根源在于勞動力供給端的收縮：大規模收緊的移民政策，對美國勞動力市場形成結構性沖擊。Brookings研究估計2025年美國凈移民為-29.5萬至-1萬人，為至少半個世紀以來首次轉負。舊金山聯儲研究顯示，自2012年起移民是維持美國勞動年齡人口增長的唯一力量；若無移民，勞動年齡人口已在縮減。聯邦政府裁員（DOGE及政府關門導致聯邦政府就業較峰值下降35.5萬人）進一步加劇了就業壓力。

圖表11：限制移民政策使人口增速下滑

資料來源：Haver，CBO，中金公司研究部門

服務業通脹粘性穩固，工資—物價螺旋上升

超級核心通脹（核心服務CPI剔除住房）持續維持在4%附近。2026年3月關鍵服務分項同比漲幅包括：醫療服務4.1%，外出就餐3.9%，個人護理服務4.9%，交通服務4.1%。住房通脹雖緩慢回落但權重極高（CPI權重約1/3），持續拖累通脹回落速度。

名義工資增速維持在3.5%–3.8%區間，高于通脹率但正在減速。實際工資增速從2023–2024年的約3.6%幾乎腰斬至2025年的約2.1%，低收入工人降幅更大（3.9%→1.5%）。廣泛性工資-價格螺旋風險目前有限，因為私人部門工會化率極低，但在建筑業（工資增速近8%，為全國均值2倍）、醫療等局部行業存在傳導風險。工資剛性的持續存在，進一步強化了服務業通脹的黏性，使核心通脹難以快速回落至美聯儲2%的政策目標。

圖表12：2025年美國“工資-物價螺旋”壓力將加大

資料來源：Wind，國盛證券研究所

2.1.4 財政赤字與債務擴張

財政不可持續擴張：

2025財年赤字1.8萬億美元（占GDP 5.9%），遠高于50年均值3.8%；國債總額突破38萬億美元，公眾持有債務占GDP達100%——為1946年以來最高水平。凈利息支出首次突破1萬億美元大關，已超過國防開支，成為僅次于社會保障的第二大聯邦支出項。聯邦債務以每日61.2億美元的速度增長。

CBO 2025年1月基線預測顯示，未來十年累計赤字將達約22.7萬億美元，公眾持有債務/GDP將從2025年的100%升至2035年的118%，超過1946年106%的歷史峰值。

財政擴張加劇通脹壓力：

大規模減稅（OBBBA含5.9萬億美元減稅成本）在經濟未衰退時擴大總需求，推升價格水平

大量國債發行推升長端利率（CBO預測10年期4.1%），對住房抵押貸款和企業融資形成擠出效應。政府實施擴張性財政政策（如增加支出或發行國債）時，導致利率上升或資金競爭，從而減少私人投資和消費的現象，其本質是公共部門活動對私人部門資源配置產生的替代作用。

圖表13：截至3月份，凈利息支出是聯邦政府第二大支出類別

資料來源：Depariment of the Treasury

2.1.5 美聯儲貨幣政策兩難困境

"抗通脹"與"保增長"的經典兩難：

在通脹持續高于目標的同時降息，這一操作自1973年以來僅發生過16%的時間，上一次是2007年末金融危機前夕。 當前聯邦基金利率為3.50%–3.75%，2025年全年降息75bp（9月、10月、12月各25bp），但2025年1–7月按兵不動長達7個月，2026年1月和3月再次暫停。

政策困境的深度：

2025年4月16日，美聯儲主席鮑威爾Powell在芝加哥經濟俱樂部發出明確警告："關稅增幅遠超預期…我們可能發現自己處于雙重使命目標相互沖突的挑戰情景中。沒有一條無風險的路徑。"

FOMC內部分歧日益加大。2025年12月降息決定以9比3通過（3票反對），創近年來反對票之最。2026年3月SEP顯示：19名委員中，7位預期2026年不降息，7位預期降一次，5位預期降兩次以上。通脹預測持續上調——PCE通脹中位數從2025年12月的2.4%上調至2026年3月的2.7%，核心PCE從2.5%上調至2.7%，反映伊朗戰爭和油價沖擊。

兩難困境的壓力：

過快降息可能導致通脹預期脫錨——密歇根大學預計1年通脹預期已飆升至4.8%（2026年4月，歷史高位區間）

白宮持續施加政治壓力（特朗普多次公開要求降息2–2.5個百分點）

大規模財政擴張與貨幣緊縮形成"政策對沖"

圖表14：明年大概率有兩次降息

資料來源：Wind，國信證券經濟研究所

2.1.6 能源斷供與價格沖擊

美伊沖突導致能源斷供

2026年2月28日，美以聯合軍事打擊伊朗，隨即引發自二戰以來最嚴重的全球能源供應中斷。霍爾木茲海峽封鎖后，通過該海峽的全球海運石油日均供應量從約2,000萬桶驟降至幾乎停滯，國際能源署（IEA）將此次事件定性為"全球石油市場有史以來規模最大的供應中斷"。

2026年3月31日，美國全國平均汽油零售價突破4美元/加侖；2026年3月CPI環比暴漲0.9%（為2022年6月來最大單月漲幅），其中汽油價格單月暴漲21.2%，貢獻了當月CPI月漲幅的約3/4。

圖表15：油價上漲10%，或推升CPI同比24-28BP

資料來源：高盛、CEIC申萬宏源研究

"頁巖油悖論"與概念澄清

（1）"凈出口國"的統計口徑存在根本歧義

美國是"原油及石油產品"合并口徑的凈出口國；但就原油本身而言，美國仍是凈進口國。美國每日仍需從沙特阿拉伯等國進口約27萬桶/日原油。美國煉油廠大量建造于頁巖革命之前，其設計配方適配的是中質或重質原油（來自中東或加拿大），而非美國頁巖井主產的輕質致密油——這一煉廠結構性錯配短期內不可能改變。

（2）石油是全球統一定價商品，任何地區中斷即引發全球價格跳升

Resources for the Future的報道明確指出："幾十年來，美國總統一直明確提出能源‘獨立’的目標。但能源獨立并不存在，尤其是石油領域。全球油市的現實是：任何地方的供應中斷都會引發每個地方的價格沖擊，包括美國。"即便霍爾木茲海峽中斷的原油流向主要是亞洲，美國市場遠未被隔離——原油價格是決定汽油和柴油價格最關鍵的因素，國際油價上漲必然傳導至美國消費端。

（3）頁巖油產能無法充當實時"調節閥"

美國現有油井通常已在滿產狀態運行，增產需要投資鉆探新井，而從鉆井、壓裂到完成投產需要數月乃至數年時間，無法起到彈性供給的即時平抑作用。此外，生產商僅在預期高油價能夠持續的前提下才會做出新的投資決策，短期內難以形成有效產量回應。

（4）宏觀層面的"凈收益"與微觀層面的"消費者損失"并不一致

Chatham研究所指出，就美國經濟整體而言，作為凈出口國的美國從更高的全球能源價格中"整體輕微獲益"——但這一利得分配極不均衡：德克薩斯、新墨西哥等產油州因油價上漲受益，而紐約、佛羅里達、伊利諾伊等大型能源消費州的消費者和企業則直接承壓。

2.3 全球溢出效應

2.3.1 金融渠道

（1）2025年以來，美元匯率呈現出異于傳統規律的"逆周期失靈"特征。

在往常的風險規避情緒下，美元通常扮演避險資產角色而走強；然而，2025年4月出現了"三重下跌"現象——美股、美債、美元同步下行，表明當動蕩源自美國內部政策（如關稅沖擊）時，美債已喪失傳統避險屬性，美元反而隨風險資產一同被拋售，其"逆周期"特性顯著弱化。

從數據來看，2025年1月20日至4月25日期間，美元指數累計下跌8.9%，創下自1973年以來美國總統任期前100天的最大跌幅，遠超歷史平均水平。與此同時，美元在全球外匯儲備中的占比已從1999年的71%降至2024年一季度的57.4%，創下近三十年的歷史低點。

圖表16：歷史上美國的“股債匯三殺”

資料來源：彭博，申萬宏源研究

（2）美債市場承壓與全球利率的聯動傳導

美元流動性緊張推高美元指數，與美元利率的上升共同抑制跨境資本流動和風險偏好，加劇新興市場資本外流和貨幣貶值壓力。

美債長端收益率持續高企，客觀上推升了全球無風險利率基準，壓縮了各國政府的財政空間與貨幣寬松余地。

圖表17：美國經濟走弱導致美債利率快速回落

資料來源：彭博，申萬宏源研究

（3）全球股市估值重構與跨境資本流動再配置

美國股市因"經濟收縮+通脹高企"的組合導致企業盈利下滑，歷史上此類場景往往伴隨資產價格劇烈調整，這是當前市場深層焦慮的來源。高盛等主要機構已相繼下調標普500年終目標位，VIX指數的持續抬升則向全球權益市場輸出了波動性"溢價"

跨境資本流動層面出現了值得關注的再配置信號。A股科技板塊市盈率約為美股的三分之一，加之中國政策對AI與新能源的傾斜，可能吸引長期資金流入，由此形成"東升西降"的再平衡格局，成為美股資金外流的長期壓力之一。

2.3.2 貿易渠道

（1）需求收縮：

關稅成本在很大程度上轉嫁至消費端，導致居民消費成本提高，私人消費增速可能快速回落。

據相關機構分析，美國普通家庭因關稅政策每年平均新增約1,350至3,900美元的額外支出。這一需求端的沖擊，通過美國進口規模的萎縮，直接壓縮全球貿易伙伴的出口收入，進而抑制其國內就業與投資。

（2）貿易轉移效應：

政策沖擊并非均勻分布于所有貿易伙伴。2025年以來，柬埔寨、印尼、馬來西亞、韓國、越南、墨西哥等經濟體在美方壓力下先后加強了對轉口貿易的限制，部分國家甚至被迫向美國開放更大市場以換取關稅豁免，全球貿易秩序呈現出明顯的碎片化趨勢。

從WTO的最新評估來看，2025年全球關稅水平明顯上升，主要由美國措施推動，制造業受到最為明顯的沖擊；頻繁的政策轉向加劇不確定性，抑制投資并擾亂供應鏈，經濟規模較小、產業結構單一的國家最易受到成本上升和貿易波動的雙重沖擊。

圖表18：近期，經濟貿易不確定性快速上升

資料來源：彭博，申萬宏源研究

2.3.3 新興市場溢出效應

新興市場是本輪美國"類滯脹"全球溢出效應的主要承壓方，承受著金融渠道與貿易渠道的雙重沖擊。

貨幣貶值壓力：美元利率持續高位疊加全球風險偏好收縮，使新興市場貨幣面臨貶值壓力。

債務脆弱性：部分新興與前沿市場受制于較短期限的國內銀行融資和中央銀行債權，以及外幣債務的持續依賴，一旦外部沖擊疊加，這種脆弱性可能引經濟體"有韌性"與"高風險"的分化。

整體而言，外債規模較大、出口結構單一、外匯儲備不足的低收入新興市場國家，面臨的系統性風險最為突出

2.3.4 發達經濟體溢出效應

相較于新興市場，歐洲與日本等發達經濟體在本輪溢出沖擊中具有更強的吸收能力，但同樣面臨深層次的結構性壓力

歐洲

美國關稅將歐盟置于對華和對美貿易雙重壓力的交叉地帶。歐盟在汽車、機械、化工等對美出口高度敏感的行業均受到直接沖擊，疊加其能源成本長期高企，競爭力承壓尤為明顯。

歐央行在通脹壓力與經濟下行之間被動跟隨美聯儲的政策節奏，財政空間有限的成員國面臨更大的債務可持續性壓力。

日本

日央行在加息路徑上需同步監測關稅調整引發的外溢效應及匯率波動等金融風險，貨幣政策窗口的把握難度顯著上升。

日元在全球風險偏好修復時段的升值壓力，可能對日本出口導向型企業的盈利能力造成周期性沖擊。

本輪歐日均面臨的"內部通脹壓力+外部需求萎縮+政策彈性收窄"三重約束，客觀上限制了其通過財政與貨幣刺激來對沖美國滯脹溢出效應的政策空間。

03

專家解讀

鮑威爾（美聯儲主席）：關稅加征幅度遠超預期，經濟影響亦將遠超預期——包括更高的通脹和更慢的增長。我們可能面臨一種充滿挑戰的情景：美聯儲的雙重使命目標彼此沖突。失業率上升意味著應當加速經濟運轉，而通脹上升則意味著應當踩下剎車。如何在兩者之間做出權衡，是一個非常艱難的處境。目前尚無現代經驗可以參照來應對如此根本性的政策變化。

薩默斯（前美國財政部長）：當前美國經濟的處境讓我想起1970年代的一個關鍵教訓：財政擴張與供給沖擊疊加，是通脹預期脫錨最危險的組合。鮑威爾面臨的困境在于，他既不能像伯恩斯那樣妥協于政治壓力，又必須在不引發衰退的前提下維持通脹錨定——這幾乎是不可能完成的任務。

黃益平（北京大學國家發展研究院教授、中國人民銀行貨幣政策委員會前委員）：美國當前的"類滯脹"格局，對全球貨幣政策協調構成了前所未有的挑戰。美聯儲的每一次政策信號，都會通過資本流動渠道在新興市場引發連鎖反應——降息則美元走弱、資本回流新興市場；不降息則新興市場貨幣承壓、輸入性通脹加劇。這種'兩難'已經從美國內部蔓延成為全球性的政策困境。

管濤（中銀證券全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）：美聯儲3月議息會議紀要顯示，幾乎全部與會者認為美國通脹存在上行風險，而就業和經濟增長存在下行壓力，或令該機構陷入"艱難權衡"困境。只有當美國經濟真正出現滯脹——失業率和通脹率雙雙反彈——才會讓美聯儲真正進退維谷。在此種情形下，市場最擔心的是美聯儲重蹈20世紀70年代時任主席伯恩斯的覆轍：罔顧通脹壓力而屈從政治意志降息，最終讓通脹變得不可收拾。而特朗普上任后多次公開施壓美聯儲降息、干預人事安排，這種對美聯儲獨立性的直接破壞，正在侵蝕美元信用的根基。

作者丨熊浩文

排版丨周埏麗