不收華納照樣“暴雷”，奈飛真已“江郎才盡”？

奈飛一季報再次因指引“暴雷”，盡管當季超預期的表現變相印證了管理層指引一貫保守的風格。

但財報前市場情緒也相對較高。自從宣布放棄收購WBD之后，資金情緒明顯轉暖，再加上3月底的一次意外漲價強化了訂閱平臺的漲價邏輯，財報前股價一口氣逆勢反彈了25%。

這里面隱含了資金渴望奈飛重回“漲價+降本提效”的好學生邏輯的期望，但管理層對利潤的指引也表明，雖然收購停止，但該投還是得投，這背后可能也存在內容周期過后能否保持長期趨勢的增長焦慮。

具體來看：

1、收入增速要明顯放緩？：一季度收入122億，同比增長16%（匯率不變下增長14%），是超出原先指引和市場預期的。海豚君簡單拆分量價變化關系，猜測主要超預期在用戶訂閱規模、廣告收入。

一季度并未有太多漲價動作，季末針對美國地區的漲價，下季度才會完全反映。但管理層指引的二季度收入不足126億，反而低于一致預期，隱含增速從16%放緩至13%，這里面還包含了1個點的外匯順風。

與此同時，盡管一季度收入超預期，管理層也并未順勢提高全年收入指引區間，還是507~517億區間，隱含增速12%~14%（按年初匯率計算），仍包含外匯順風1pct。

但今年的奈飛明顯在繼續開拓新的變現模式，管理層預計今年廣告會繼續翻倍達到30億（符合機構預期），與此同時本月初也發布了面向兒童用戶的游戲獨立應用Netflix Playground，今年也會發布更多新游戲。

雖說奈飛發行游戲主要是為了豐富會員權益，從而提高用戶粘性、降低流失，直接帶來的額外收入不多，但似乎管理層對今年的收入增長預期仍然是偏保守的。

2、利潤率擾動拖慢改善節奏？：一季度經營利潤也超出預期，利潤率同比繼續改善了0.5pct，收到WBD的28億收購違約金計入了其他收益中，并不影響經營利潤的正常變化。

但二季度的利潤指引再次令人失望，利潤率要低于去年同期，管理層解釋為兒童游戲應用上線需要確認內容成本。與此同時，一季度奈飛收購了一家AI影視制作公司Interposition，因此業務整合后可能也會涉及到一些人員費用的增加。

對今年全年的利潤率水平，公司也沒做調整，還是31.5%（同比+2pct）。但上季度管理層提及，收購WBD對全年的利潤率影響0.5pct，因此機構在奈飛放棄收購WBD后，已經對利潤率的預期提高到了32%左右。

3、重啟回購：自2月底決定停止收購后，奈飛重啟了回購，一季度耗資13億美元，這一輪回購額度還有68億。若按原回購節奏一個季度20-25億持續執行，那么今年的股東回報大約為2%。雖然該回購對股價支撐有限，仍然是屬于表明重視股東回報態度的做派，但確實是苦于沒有太多現金余糧。

在多拿了28億補償后，奈飛的手頭現金也稍微寬裕了些，也因為額外的現金流入，順勢上調了今年的自由現金流目標，從110億提高至125億（28億補償需要交稅）。

但公司上季度已經表達了內容投入優先的戰略方向，一季度內容投入花了48億，同比增長21%，今年內容投資預算預估接近200億，因此部分資金也在擔心內容成本攤銷增加對利潤率改善的壓制。

4. 業績指標一覽

海豚投研觀點

一季度業績穩健，說明了Netflix的內生增長目前仍然沒有太大的問題。指引固然“暴雷”，但礙于管理層習慣保守的風格，因此真實的負面影響也要打個折。

不過，資金有較大的負面反應，除了有財報前多頭情緒過于積極之外，在真正內容周期結束的二季度，越是內容不夠硬，越是有必要增加關注內外部的競爭風險，包括外部競爭的短視頻、短劇，以及內容競爭的同行之間資產整合。

競爭加劇，會直接影響Netflix的漲價邏輯、進而導致長期估值中樞下移。因此3月底開啟的漲價周期，效果是否一如既往，非常值得關注。

雖說海豚君對原先的WBD收購案更偏向積極看待（我們對Netflix在內容周期過后的內生增長慣性能否保持有一些擔憂，因此會更期望），但也還是得承認，這筆收購案如若成交，對Netflix的現金流和負債壓力是肉眼可見的大。這對于近幾年的Netflix多頭資金而言，并不樂見其成。

而在放棄對WBD的收購后，短期內Netflix在基本業務的運營上，尤其是在內容投入、新業務擴展上會靈活得多。

這在Netflix目前的多數資金看來（風格偏價值成長、重視盈利能力和現金流創造能力），回到原先模式下的業務邏輯相對清晰（收入增長靠提價+廣告，降本增效推動盈利持續提升），不用去承擔因為收購后復雜的業務梳理和整合效果會帶來的短中期經營上的不確定性。

資金情緒的緩解，再加上“意料之外”的核心地區漲價，以及少數不需要緊迫燒Capex侵蝕現金流的公司屬性，讓Netflix股價在戰火紛飛的三月逆勢而上——自2月底宣布放棄收購WBD至今，Netflix上漲了26%，遠超市場表現。

后續更詳細價值分析已發布在長橋App「動態-深度（投研）」欄目同名文章。

以下為詳細內容

一、保守指引再次表態增長要放緩

一季度總收入122億，同比增長16%，匯率不變下內生增速為14%，小幅超出原先指引和預期。通過粗略拆分量價變化關系，海豚君猜測主要超預期在用戶訂閱規模和廣告收入。一季度仍屬于這一輪內容周期的尾聲，用戶時長、參與度均不低。

一季度并未有多地區的漲價動作，季末針對美國地區的漲價，下季度才會完全反映。但管理層指引的二季度收入不足126億，反而低于一致預期，隱含增速從16%放緩至13%，這里面還包含了1個點的外匯順風。

從Pipeline計劃也能感知二季度收入增長放緩的壓力：

上季度海豚君就已經提及奈飛的最強內容周期已經進入尾聲，Q1還有《Bridgerton》第四季和去年末較晚上線的《Stranger Things》第五季撐著，但二季度的排片上就相對較弱了。

從更新過后的片單來看，二季度沒有像內容強勢期擁有歷史大IP的正劇續作，有爆款相的主要是品質劇、IP衍生劇以及優秀導演的新作，因此用戶反饋難以預測。比如：

（1）前作好評率極高的《BEEF》第二季剛好將于今天上線、口碑劇《The Four Seasons》第二季原版人馬回歸；

（2）Netflix重金打造（提前續訂S2、S3）的IP《Avater The Last Airbender》第二季將引入新角色和新核心劇情；

（3）蹭《Stranger Things》IP熱度的衍生動畫《Stranger Things: Tales from‘85》、《Stranger Things》導演Duffer兄弟監制的類似“老年版怪奇物語”的新作《The Boroughs》。

二、放棄收購，但該投還是得投

龍頭的內容投入節奏，往往體現了行業競爭的松緊程度，因此海豚君一般也會跟蹤奈飛、迪士尼的內容投入變動趨勢。一季度奈飛的內容投入48億，同比增長21%，明顯加速。

上季度電話會中，管理層透露了今年的內容投入預算：按照內容攤銷成本增長10%，內容現金投入/內容攤銷成本=1.1x的計劃來算，預計全年內容投入規模接近200億。原先海豚君認為，收購WBD帶來的現金流壓力，可能會促使奈飛實際做內容投入時會和去年一樣有所控制。

但在放棄收購WBD并且獲得了28億的違約補償后，為了保持競爭優勢，管理層也有動力去用滿內容預算。這也使得部分資金難免產生對內容攤銷成本“超額”，進一步侵蝕利潤率的擔憂。

從北美Nielsen收視份額的數據來看，剪線趨勢在走過“后疫情線下經濟回歸”導致的平臺期后，近兩年又有一些加速，截至2月流媒體收視份額提高到48%。

流媒體中，奈飛的份額相對穩定，12月因為《Stranger Things》第五季，收視率明顯有反彈。同期YouTube保持平穩，Disney則有一些反彈，頭部之外的其他平臺繼續上升，說明一些中小平臺也有自己的垂類優勢。

三、市場對全年利潤率原有更高期待

奈飛一季度實現經營利潤近40億，利潤率32.3%，超出預期，主要源自于成本優化。但管理層指引二季度因兒童游戲應用上線、游戲發行，以及一些體育直播內容成本的確認，會出現同比下滑1-2pct。

費用端可能也有收購影響，3月奈飛收購了一家AI影視制作公司InterPositive，因此業務整合后可能也會涉及到一些人員費用的增加。

還有一個令市場失望的是，對今年全年的利潤率水平，公司也沒做調整，還是31.5%（同比+2.5pct）。但上季度管理層提及，收購WBD對全年的利潤率影響0.5pct，因此機構在奈飛放棄收購WBD后，已經對利潤率的預期提高到了32%左右。

一季度奈飛自由現金流51億，其中包含了28億的補償款（還需要交稅），全年現金流從110億也順勢上調到125億。季度末賬上凈現金112億（短期債務10億），相比之前稍微寬裕了一些。

因此停止收購，回購也恢復了，一季度已經回購了13億美元，按照往期單個季度20-25億的節奏持續回購的化，預計股東回報2%，對股價支撐優先，表態性質更多。

<此處結束>

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