港滬深樓市“共振”？我對高盛研報的一些看法

結(jié)合著高盛最新關(guān)于“滬深房價在2025-2028年將反彈上漲15%”的研報，談些我的看法。（本文也作為我對香港觀察的新的一篇吧，2026年，我會寫更多對香港、香港房地產(chǎn)、香港投資機(jī)會的觀察，也歡迎大家參與交流）。

核心問題是探討：滬深房地產(chǎn)有沒有機(jī)會走出和香港這一波類似的反彈行情。

直說我的結(jié)論：我希望高盛對，但我認(rèn)為大概率錯。

網(wǎng)友們常常把看多看空的觀點(diǎn)標(biāo)簽化解讀為樂觀者、悲觀者，我認(rèn)為此屬膚淺之見，我一向是以自己是否拿真金白銀進(jìn)場來做分析起點(diǎn)，所以心態(tài)務(wù)必“永遠(yuǎn)開放”，討論市場不看你看多看空、樂觀悲觀，只看你的判斷最終是正確還是錯誤。

高盛研報的核心觀點(diǎn)是兩個：1）預(yù)測滬深房價2026年末觸底，復(fù)蘇節(jié)奏領(lǐng)先其他一線/二線城市6-24個月；2）預(yù)測滬深房價從2025-2028年，3年時間反彈15%。

高盛給的論證過程粗略可分為兩個部分，其一，以人口、產(chǎn)業(yè)、購買力、供給、財富效應(yīng)五個維度，認(rèn)為滬深樓市在全國尤為特殊。其二，使用香港2000年代以來62個季度的數(shù)據(jù)——2004-2007、2009-2018——與滬深聯(lián)動，認(rèn)為港滬深樓市存在“共振”特征，香港上漲之后，滬深必然跟隨。

看第一個部分，我認(rèn)為邏輯上是成立的，但在基礎(chǔ)數(shù)據(jù)上的說服力不佳。

說邏輯上成立，的確在我眼里，上海、深圳是中國最佳的“雙子星”，這里面如果論及對于年輕人最為友好、以及對房地產(chǎn)“最為友好”的城市，則深圳在我心目中一直都是全國最佳，沒有之一。理由是：深圳同時兼具了城市基建、生態(tài)優(yōu)美、營商環(huán)境、企業(yè)活力、商品房短缺、低成本居住這些要素，其它所有的一線城市都不能同時具備。同樣的年輕人，在上海生活和在深圳生活，成本是完全不同的——這得益于深圳數(shù)量龐大的小產(chǎn)權(quán)房。

所以，高盛談到滬深的人口流入、產(chǎn)業(yè)升級、供求關(guān)系，我認(rèn)為方向上沒有問題。但是，應(yīng)該主要，這些都是決定房地產(chǎn)走勢的長期要素。以這些長期要素，你可以得出一個判斷：我們長期看好滬深房地產(chǎn)，但是很難得出一個時點(diǎn)、一個幅度等等這些短期量化的結(jié)論。我也多次強(qiáng)調(diào)，從非常長期的視角里，我堅定看好深圳，但這不意味著我有能力做出它何時到底的預(yù)測來，事實(shí)上，基于居民杠桿率、租金收益率這些指標(biāo)，我認(rèn)為現(xiàn)在調(diào)整還沒有完成。

這是兩回事。如果按照高盛的觀點(diǎn)，那現(xiàn)在顯然應(yīng)該進(jìn)場，大膽買入。但如果以我拿真金白銀入市的看法，我想再等等（這里主要針對非剛需群體）。

基礎(chǔ)數(shù)據(jù)上，我重點(diǎn)認(rèn)為高盛的人口測算口徑是不科學(xué)乃至錯誤的。高盛談到深圳2018-2024凈流入426萬人，規(guī)模與香港相當(dāng)，這個時間節(jié)點(diǎn)選取不科學(xué)，因?yàn)槠陂g橫跨了2020七普人口發(fā)布這個關(guān)鍵時點(diǎn)。也許高盛不明就里，但我們清楚，深圳在2020年七普數(shù)據(jù)對以往的年度公報數(shù)據(jù)進(jìn)行了“大修”——2020年深圳七普常住人口在1年時間里比2019年常住人口“猛增了400多萬”，從2019年的1343.88萬增到2020年1756萬（這顯然是“修正數(shù)據(jù)”，以往各年，年度公報人口增量約30-40萬人，后來在年鑒里各年數(shù)據(jù)又都重新做了平滑，你現(xiàn)在去看統(tǒng)計年鑒，和公報根本對不上）。高盛直接拿來做底本，2018年的人口數(shù)據(jù)必然是采用了1300多萬的年度公報數(shù)據(jù)，這實(shí)際上“夸大”了深圳的人口增量。（上海沒有這樣的劇烈反差，普查數(shù)據(jù)與年報數(shù)據(jù)的乖離不算夸張，深圳是全國人口統(tǒng)計偏離度最夸張的。）

關(guān)于人口的分析，我寫在了這篇文章里《》，大家也可以直接看這張圖，更為直觀。

科學(xué)的匡算，我認(rèn)為應(yīng)該是從2021年房地產(chǎn)崩盤年份開始計算。如此，答案則變?yōu)椋?b>2021-2024年，深圳常住人口增加30.79萬人。依然是在凈流入，但更接近真實(shí)情況，增速也比十四五期間大幅下滑。

這是非常重要的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，上海同樣存在。以此與香港的人口數(shù)據(jù)比對，是錯的。開始錯了，后面就難對。

第二個部分，則直接是我不認(rèn)同的地方，我認(rèn)為高盛將滬深樓市將與香港樓市繼續(xù)“共振”的觀點(diǎn)，在未來是站不住腳的，看起來是陷入了經(jīng)驗(yàn)主義的誤區(qū)。

要談清楚這個問題，我認(rèn)為需要使用歷史的方法。高盛使用的歷史數(shù)據(jù)是2000年代之后，雖然長達(dá)62個季度，但是在歷史的長河里，這個數(shù)據(jù)依然短。高盛在這里，實(shí)質(zhì)上是把香港理解為“中國一線城市中的一個”了，但無論是在歷史上還是在現(xiàn)實(shí)中，這都不是事實(shí)。

在歷史上，香港樓市與經(jīng)濟(jì)并非一直與滬深乃至內(nèi)地同步的。稍微懂點(diǎn)歷史就知道，在60-80年代，香港樓市與上海樓市走出了完全是“一個上天、一個入地”的相反曲線——香港得益于戰(zhàn)后人口紅利，房價瘋狂上漲，而內(nèi)地陷入計劃經(jīng)濟(jì)的苦窮纏斗。三地形成共振，是在2000年代之后，而2000年代之后，是內(nèi)地真正融入世界大市場的年代，是內(nèi)地四大城市真正與香港一同參與國際競爭的年代，兩者才有共振。

但這一輪房地產(chǎn)大調(diào)整，很有可能出現(xiàn)的局面是另外一番景象：香港與內(nèi)地四大城市，會再次走出不同的曲線來。

原因是兩個，其一，香港作為一個城市的相對地位不同了；其二，香港與滬深所處的周期是不同的。

在第一點(diǎn)，應(yīng)該說這幾年不多人談及這個，但是用腳投票的人實(shí)在是比公開說出來的人，多太多了！2022年以來，內(nèi)地中產(chǎn)的普遍選擇是：出海。肉身出海、資產(chǎn)出海、小孩教育出海……而香港，是選擇最多的“跳板”。

這解釋了一點(diǎn)，高盛研報里也作為重要依據(jù)——香港高才通。高才通2022年底開通，3年時間，香港各項(xiàng)人才計劃收到近60萬宗申請，其中41萬宗獲批。截至今年2月底，已有近28萬人才來港工作和發(fā)展。

這個背后的底層邏輯是不同的，我在早幾年參加一個沙龍談到過這個看法：全球脫鉤大勢之下，香港在中國的城市“相對地位”是上升而非下降的。這與許多人先前的認(rèn)知相反，在2022年前后，我們媒體上大量的觀點(diǎn)是：香港不行了……要被取代了……深圳要超越它、北交所要超越它、海南島要超越它……總之，只要哪里搞一個新的規(guī)劃出來，香港就會被拎出來“不行了”一回。

但是，用腳投票的那一批人，明白香港的優(yōu)勢在哪里——可以找到更多的機(jī)會。如果內(nèi)地的城市機(jī)會減少，那么他們就會選擇去香港，謀求更好更多的發(fā)展機(jī)會。

這一點(diǎn)，正在慢慢被更多人意識到。簡單計算一下內(nèi)地人在香港開辦銀行卡的數(shù)量變化，絕對令你咋舌。一句話，在今天，香港的優(yōu)勢，不是更少了，而是更多了，這些，滬深沒有，將來也不會有。

如此，一個非常簡單直接的結(jié)果是什么？

資金外流。人、錢、孩子，都去香港，給到香港樓市注入強(qiáng)心劑。同時，他們離開內(nèi)地，也會帶走大量的接盤俠，并且增加更多的拋盤量。這當(dāng)然會造成香港與內(nèi)地樓市走出不同的曲線，事實(shí)上已經(jīng)在驗(yàn)證了。

在第二點(diǎn)，香港的樓市周期與內(nèi)地不同。

這一點(diǎn)，我在視頻號里談過了，這里簡單說。

香港本輪的調(diào)整，在表現(xiàn)形態(tài)上更像是1981-1984年那一次的調(diào)整。那次的調(diào)整緣由是撒切爾訪華談?wù)撓愀刍貧w，造城了港人恐慌拋盤，香港房價回調(diào)了2成多。這一次的因由也有類似，但注意都不是崩盤。尤其是，香港樓市已經(jīng)不再是大周期而是小周期了，1997年泡沫崩潰標(biāo)志著香港樓市的大周期結(jié)束，轉(zhuǎn)入小周期。這次的調(diào)整，是小周期的一部分。

這是內(nèi)地樓市、包括滬深樓市尤其不同的地方，我們這次的調(diào)整是大周期的崩塌，然后轉(zhuǎn)入小周期。內(nèi)地的2021年可類比的是香港的1997年，不是香港的2021年。從2021年第二季度到現(xiàn)在，房價連續(xù)下跌了5年，并且還看不到盡頭。如果這個局面下，你還不承認(rèn)這是大崩P，那只能是自欺欺人。我很早就做出這樣的決定：坦然面對崩P的來臨，然后做出自己的決定。要做對決策，首先第一步要面對現(xiàn)實(shí)，哪怕非常痛苦。

這是兩者周期的不同步，關(guān)于香港的周期，我寫在了這篇文章里，有興趣的童鞋可以翻看《》。

是以，高盛以2000年代以后的香港樓市與滬深樓市共振，是錯判了香港這座城市，更是錯判了滬深所處的周期。

而基于以上，我的觀點(diǎn)是，這一輪調(diào)整，滬深與香港兩者之間，更大概率不會再出現(xiàn)“共振”，而是會走出相反的曲線來。

租金收益率與按揭貸款利率的關(guān)系，是另外一個很重要的指標(biāo)。當(dāng)然，這個大家都懂，我就不細(xì)說了。我認(rèn)為重點(diǎn)的部分在于以上，事實(shí)如何，等未來驗(yàn)證。

附一些高盛的圖表，有興趣的童鞋參考：

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