營(yíng)收202億、首度扭虧，為何資本市場(chǎng)仍對(duì)曹操出行投下棄權(quán)票？

在網(wǎng)約車行業(yè)普遍深陷“燒錢換增長(zhǎng)”的困境時(shí)，曹操出行于2026年初交出了一份頗具里程碑意義的成績(jī)單。2025年全年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收202億元，同比增長(zhǎng)38%；更關(guān)鍵的是，第四季度經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)首次轉(zhuǎn)正，實(shí)現(xiàn)了成立以來(lái)的單季盈利。然而，資本市場(chǎng)并未給予熱烈的回應(yīng)——公司市值自高點(diǎn)蒸發(fā)超過(guò)385億港元。這份看似矛盾的“盈利魔咒”，恰恰揭示了市場(chǎng)對(duì)網(wǎng)約車平臺(tái)商業(yè)模式的深層審視：當(dāng)一家企業(yè)同時(shí)展示出盈利曙光與結(jié)構(gòu)性依賴，其真實(shí)價(jià)值究竟該如何衡量？

盈利拐點(diǎn)的確認(rèn)，首先源于經(jīng)營(yíng)效率的實(shí)質(zhì)性提升。2025年，曹操出行毛利率從8.1%攀升至9.4%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比增長(zhǎng)60.3%至3.8億元。規(guī)模效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)：平均月活躍用戶達(dá)4130萬(wàn)，同比增長(zhǎng)43.9%；平均月活躍司機(jī)達(dá)63.1萬(wàn)，同比增長(zhǎng)35.4%?！安懿俅竽X”智能調(diào)度系統(tǒng)運(yùn)用AI技術(shù)優(yōu)化算法，有效降低了用戶補(bǔ)貼成本。同時(shí)，定制車模式下，隨著日均單量提升，單車使用率上升攤薄了單均折舊成本。這些因素共同構(gòu)成了一個(gè)良性循環(huán)——前端“量?jī)r(jià)齊升”與后端“成本費(fèi)用優(yōu)化”形成的剪刀差，正在持續(xù)增厚利潤(rùn)空間。

然而，盈利成色需要更細(xì)致的審視。2025年全年凈虧損收窄至6.14億元，同比大幅收窄50.8%，但其中部分受益于上市帶來(lái)的一次性賬面收益。若剔除股權(quán)激勵(lì)等非經(jīng)常性因素，經(jīng)調(diào)整凈虧損為5.08億元，同比收窄29.8%。更值得關(guān)注的是盈利結(jié)構(gòu)的脆弱性：車輛銷售收入從8.7億元增至14.2億元，全年售出超1.5萬(wàn)輛定制車，增幅達(dá)63.6%。這部分增加的5.5億元收入有效沖抵了凈虧損，但車輛銷售屬于B端業(yè)務(wù)，其可持續(xù)性與定制車市場(chǎng)需求直接相關(guān)，與出行服務(wù)核心盈利能力的改善并非同一邏輯。

真正侵蝕盈利空間的，是曹操出行對(duì)聚合平臺(tái)的深度依賴。年報(bào)顯示，2025年銷售與營(yíng)銷開(kāi)支同比增長(zhǎng)47.5%至18.03億元，其中流向高德等聚合平臺(tái)的傭金占到此項(xiàng)開(kāi)支的絕大多數(shù)，達(dá)15.65億元，同比增長(zhǎng)49.6%。此前招股書(shū)曾披露，2024年來(lái)自聚合平臺(tái)的訂單占公司全部訂單數(shù)的85%以上。這意味著，平臺(tái)每收取100元出行服務(wù)收入，就有約8.4元流向聚合平臺(tái)。按全年約9億單估算，每單需支付約1.7元的“流量成本”。

更令人擔(dān)憂的是二者增長(zhǎng)的不對(duì)等關(guān)系。2021年至2025年間，曹操出行支付的聚合平臺(tái)傭金從2.77億元增至15.65億元，累計(jì)增長(zhǎng)約465%，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約54%；而同期出行服務(wù)收入累計(jì)增長(zhǎng)約166%，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約28%。獲客成本增速是收入增速的近兩倍，傭金占比從2021年的4%一路增至2025年的8.4%，而公司2025年毛利率僅為9.4%——這意味著聚合平臺(tái)傭金幾乎吃掉了絕大部分毛利空間。這種結(jié)構(gòu)性的依賴，使曹操出行在某種程度上成了“為平臺(tái)打工”的運(yùn)力提供商，而非真正掌握用戶入口的出行品牌。

面對(duì)這一困境，曹操出行的破局思路十分清晰：換條賽道，押注Robotaxi。公司明確提出，已構(gòu)建起在吉利集團(tuán)領(lǐng)先OEM實(shí)力加持下的“智能定制車+智能駕駛技術(shù)+智能運(yùn)營(yíng)”三位一體發(fā)展戰(zhàn)略，目標(biāo)是從流量打工人轉(zhuǎn)型為Robotaxi時(shí)代的生態(tài)主導(dǎo)者。這一戰(zhàn)略的底氣，源于吉利控股全產(chǎn)業(yè)鏈的深度賦能——從整車制造到自動(dòng)駕駛技術(shù)研發(fā)，再到前端車隊(duì)運(yùn)營(yíng)，曹操出行成為全球少數(shù)具備Robotaxi全要素能力的科技出行平臺(tái)。

從落地節(jié)奏來(lái)看，Robotaxi戰(zhàn)略正穩(wěn)步推進(jìn)。2025年2月，公司在蘇州和杭州推出“曹操智行”平臺(tái)，開(kāi)始部署Robotaxi 1.0解決方案；同年12月，發(fā)布Robotaxi 2.0全無(wú)人解決方案，開(kāi)始投放第二代Robotaxi。截至2026年3月財(cái)報(bào)發(fā)布時(shí)，已部署逾100輛Robotaxi。2026年4月1日，公司獲得杭州市首家Robotaxi無(wú)人化道路測(cè)試資質(zhì)，正式邁入無(wú)人化運(yùn)營(yíng)新階段。在車型規(guī)劃方面，曹操出行正與吉利共同開(kāi)發(fā)專為Robotaxi設(shè)計(jì)的第三代L4級(jí)定制車型，計(jì)劃2026年年底亮相，2027年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。資金投入方面，2026年2月完成的約3.83億港元股份配售中，67.7%將用于發(fā)展國(guó)內(nèi)外Robotaxi業(yè)務(wù)。公司長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)是到2030年累計(jì)投放10萬(wàn)輛Robotaxi，并在全球范圍內(nèi)開(kāi)展商業(yè)化運(yùn)營(yíng)。

Robotaxi對(duì)曹操出行的戰(zhàn)略意義，遠(yuǎn)不止于一個(gè)性感的科技故事。從財(cái)務(wù)模型看，網(wǎng)約車平臺(tái)最大的成本項(xiàng)是司機(jī)收入及補(bǔ)貼，而無(wú)人駕駛一旦規(guī)模化落地，將從根本上重構(gòu)成本結(jié)構(gòu)，使單均毛利獲得數(shù)量級(jí)的提升。從競(jìng)爭(zhēng)格局看，掌握Robotaxi全產(chǎn)業(yè)鏈能力的平臺(tái)，將在下一時(shí)代的出行生態(tài)中占據(jù)主導(dǎo)地位，擺脫當(dāng)前對(duì)聚合平臺(tái)的流量依附。從估值邏輯看，資本市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)網(wǎng)約車平臺(tái)與具備自動(dòng)駕駛能力的科技出行平臺(tái)，給出的定價(jià)體系截然不同——這或許是曹操出行愿意承受短期市值波動(dòng)，堅(jiān)定投入Robotaxi的深層原因。

當(dāng)然，Robotaxi距離真正的商業(yè)化落地仍有相當(dāng)長(zhǎng)的路要走。技術(shù)成熟度、法規(guī)配套、消費(fèi)者接受度、規(guī)模化成本等問(wèn)題都需要逐一攻克。曹操出行還須面臨資金投入的持續(xù)性考驗(yàn)，以及來(lái)自蘿卜快跑、小馬智行、文遠(yuǎn)知行等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的激烈角逐。此外，如何在對(duì)聚合平臺(tái)依賴未解、Robotaxi尚未規(guī)?；暙I(xiàn)收入的過(guò)渡期內(nèi)，持續(xù)改善主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力，也是管理層必須直面的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。

從融資燒錢到造血自立，中間隔著的不僅是一套R(shí)obotaxi的商業(yè)閉環(huán)，更是對(duì)戰(zhàn)略定力與執(zhí)行能力的長(zhǎng)期檢驗(yàn)。2025年年報(bào)中，曹操出行展示了一個(gè)處于關(guān)鍵轉(zhuǎn)型期的典型樣本：既有盈利改善的積極信號(hào)，也有結(jié)構(gòu)性的深層隱憂；既依托傳統(tǒng)網(wǎng)約車業(yè)務(wù)守住基本盤(pán)，又以前瞻布局謀求下一時(shí)代的競(jìng)爭(zhēng)位勢(shì)。當(dāng)385億港元市值蒸發(fā)之后，市場(chǎng)需要重新審視的是：一家同時(shí)具備了規(guī)模優(yōu)勢(shì)、盈利驗(yàn)證能力、全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同以及前沿科技布局的出行平臺(tái)，其真實(shí)的長(zhǎng)期價(jià)值究竟應(yīng)該如何評(píng)估？這個(gè)問(wèn)題的答案，或許將在曹操出行的Robotaxi大規(guī)模上路、并真正擺脫對(duì)聚合平臺(tái)依賴的那一刻，變得愈發(fā)清晰。