江蘇
康寧杰瑞2025年的財報，賺變虧了。收入5.66億，比2024年少了11.5%；利潤從盈利1.66億變成虧1.14億。差出來的2.8億，主要去了兩個地方：研發燒掉了5.72億，比去年多花了1.68億；毛利從5.8億掉到5.03億，核心產品KN035銷售額也在往下走。
研發開支漲了41%，公司說是臨床試驗多了，新管線在往前推。ADC藥物現在確實是熱門，各家都在搶進度，康寧杰瑞手里JSKN003、JSKN016、JSKN022好幾條線同時跑，燒錢速度自然快。東吳證券在最近一份研報里調高了研發費用預測，相應把歸母凈利潤預測往下調了。
賬上現金加定期存款大概13.5億，按現在的燒錢節奏，撐個兩三年問題不大。財務數字不好看，但管線層面有幾個節點值得盯。KN026在HER2陽性胃癌二三線治療上，PFS和OS都拿到了陽性結果，上市申請已經被受理，進了優先審評。JSKN003在多個癌種上拿了突破性療法認定，四項III期臨床在推進。JSKN022去年10月啟動了I期臨床，JSKN027的IND申請已經受理。
這些管線里，KN026是離變現最近的一個。如果順利獲批，2026年應該能看到收入貢獻。市場對康寧杰瑞的態度其實不差。2025年股價漲了220%，在未盈利生物科技公司里算領跑的。格隆匯還給了個“年度創新力獎”。但股價漲是一回事，基本面的拐點還得等產品落地。
現在的康寧杰瑞，處在典型的“投入期換未來”階段。短期虧錢是因為研發踩油門，長期能不能賺回來，取決于KN026上市后的銷售表現，以及JSKN003能不能順利申報。東吳證券維持“買入”，邏輯是KN026上市和JSKN003申報在即，虧損會逐步收窄。但這話能不能兌現，得看監管審批和商業化執行兩個環節都不掉鏈子。
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