長城汽車的“體面”與“憂傷”

銷售費用暴增，海外高毛利時代終結(jié)，關(guān)聯(lián)交易信披有待完善。

作者 | 資市分子

2025年的長城汽車，交出了一張令人五味雜陳的成績單。

表面看，這是一份非常漂亮的成績單：營收2228.24億元，首次突破2200億元大關(guān)，創(chuàng)下歷史新高；全年銷量132.38萬輛，同比增長7.23%，繼續(xù)穩(wěn)居百萬輛俱樂部，其中海外銷量突破至50.68萬輛，同比增長11.6%。新能源車型全球賣出40.6萬輛，同比勁增26%。無論總盤子、出海規(guī)模還是新能源的滲透，長城都在增長。

但背后卻有一組數(shù)字讓人無法忽視：歸母凈利潤98.65億元，同比大幅下滑22.07%；扣非凈利潤更是只剩下60.59億元，同比暴跌37.5%。綜合毛利率從19.51%滑落至18.04%，減少了1.47個百分點。加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率更是從17.15%斷崖式跌至11.76%，同比大幅下降31.43%。

從盈利能力的橫向比較來看，長城汽車的表現(xiàn)也不突出。

2025年，幾家主流上市乘用車企中，比亞迪歸母凈利潤下滑18.97%，賽力斯凈利潤微增0.18%，吉利汽車歸母凈利潤也是微增，奇瑞汽車則以34.55%的利潤增速領(lǐng)跑行業(yè)。長城汽車-22.07%的利潤降幅，在頭部車企中處于較差水平，形勢顯得格外嚴(yán)峻。

更讓人憂慮的是，2025年第四季度單季歸母凈利潤同比暴跌約45.66%，環(huán)比同樣暴跌近半，扣非歸母凈利潤更是同比重挫約57.13%。

這家剛滿35周年的車企，百億級銷售費用的真金白銀到底燒向了哪里？財務(wù)報表之下，還隱藏著哪些隱憂？

01

銷售費用暴增破百億

2025年，長城汽車銷售費用高達(dá)112.73億元，同比大增43.93%，相比2024年的78.32億元猛增了34.41億元。

如果不是這筆激增的銷售費用，2025年長城的凈利潤將達(dá)133億元，相比2024年的126.6億元甚至還略有增長。

換句話說，百億級的營銷投入，吞沒了利潤增長的可能，長城汽車銷售費用到底花哪去了？

年報給出了一個頗為官方的答案：“加速構(gòu)建直連用戶的新渠道模式”以及“加大新車型、新技術(shù)的上市宣傳及品牌提升”。直白地翻譯就是——為了賣車，長城燒了比往年多出近44%銷售費用，增幅是銷量增幅的6倍。

拆開細(xì)項來看，廣告及媒體服務(wù)費高達(dá)42.2億元，同比增長約32%；工資薪金支出30.04億元，同比增長約57%；傭金支出10.93億元，同比增長約35%；折舊與攤銷10.30億元，同比增長近175%。

每一組數(shù)字都在訴說著同一個事實：營銷成本正在以遠(yuǎn)超營收增速的幅度吞噬利潤。

上述提到的直連用戶的新渠道模式，即直營店。根據(jù)公開信息，在2023年年中，長城汽車開始重新思考渠道模式，意識到在傳播環(huán)境劇變下，傳統(tǒng)To B經(jīng)銷商管理模式已無法高效觸達(dá)用戶，高層決定在成熟的經(jīng)銷商體系之外嘗試直營模式。

2024年4月，長城汽車正式發(fā)布直營零售品牌“長城智選” 。2024年5月，33家長城智選零售中心在19個一線及新一線城市同時開業(yè)，初期主銷魏牌與坦克兩大高端品牌共6個車型。2025年上半年，經(jīng)過調(diào)整，魏牌官宣更名為“魏牌新能源”，相當(dāng)于獨立運營。2025年10月，魏牌直營門店已覆蓋全國110個城市，達(dá)430家，公司目標(biāo)是年底門店擴(kuò)展至600家以上，覆蓋約200個城市。

2025年，魏牌以“高山+藍(lán)山”構(gòu)成的“大六/七座雙旗艦”產(chǎn)品矩陣，累計銷量實現(xiàn)9961輛，創(chuàng)近六年銷量新高，同比增長79.36%，2025年中六個月保持月銷量破萬。其中，魏牌全新高山問鼎2025年7—12月全國MPV銷量冠軍。

渠道建設(shè)的成績確實立竿見影，但代價也同樣觸目驚心。把賬算細(xì)一些可以看到，長城汽車2025年總銷量僅增長7.33%，而銷售費用增幅高達(dá)43.93%，投入產(chǎn)出比令人擔(dān)憂。假設(shè)沒有直營店建設(shè)，魏牌的增長是否必然萎縮？這是無法回避也無法回答的追問。

百億銷售費用之外，長城的研發(fā)費用同樣不容小覷。2025年研發(fā)投入104.32億元，同比增長12.13%，雖然增速低于銷售費用，但體量同樣驚人。從Hi4混動技術(shù)的迭代，到VLA智駕大模型的落地，再到2026年初重磅發(fā)布的全球首個原生AI全動力平臺“歸元平臺”（兼容汽油、柴油、純電、混動、插混、氫能等多種動力形式和7大車型品類），長城的野心和技術(shù)底子毋庸置疑。

但公司凈利率卻從6.28%大幅下滑至4.43%，綜合毛利率也從19.51%跌到18.04%，是否說明重金砸出來的技術(shù)，尚未得到有效轉(zhuǎn)化呢？

02

海外“利潤護(hù)城河”快速變淺

如果說銷售費用激增是長城眼下最直接的利潤殺手，那海外業(yè)務(wù)的盈利能力下滑，則是更難解決的隱憂。

過去幾年，海外業(yè)務(wù)一直是長城汽車財報中最具想象力的部分。2025年海外營收914.88億元，同比增長13.99%，海外銷量50.68萬輛，同比增長11.6%，占總銷量比重約四成。在俄羅斯、澳洲、中東、南非等市場，坦克和長城炮憑借品類創(chuàng)新成功“破圈”，甚至代表中國越野車登上南極科考。這種“高舉高打”的打法，確實讓長城在海外的品牌溢價遠(yuǎn)高于很多同行。

但好看的數(shù)據(jù)背后，利潤率卻在劇烈收縮，海外業(yè)務(wù)這條“利潤護(hù)城河”正在快速變淺。

2023年，長城汽車海外業(yè)務(wù)毛利率曾達(dá)到26.01%的高點，遠(yuǎn)超同期國內(nèi)業(yè)務(wù)15.52%的水平。然而，2024年這一數(shù)字驟降至18.76%，2025年進(jìn)一步滑落到16.70%——兩年跌去9.31個百分點，現(xiàn)已低于國內(nèi)業(yè)務(wù)18.61%的毛利率水平。

答案藏在財報的字里行間。

一方面，俄羅斯作為長城海外的重要戰(zhàn)場，報廢稅率大幅增加，直接推高了出口成本（報廢稅是俄羅斯聯(lián)邦按照車輛發(fā)動機(jī)排放標(biāo)準(zhǔn)收取的環(huán)境保護(hù)費，2025年車輛報廢稅23.59億元，同比增長85.89%）。

另一方面，中國車企的出海潮正在令海外市場“紅海化”：2025年，奇瑞、上汽、比亞迪三家車企出口均突破百萬輛大關(guān)；長安出口64萬輛，同比增長19%；長城51萬輛的出口量雖然在數(shù)字上仍然可觀，但增速已明顯放緩（2023年增幅82.37%，2024年增幅44.61%，2025年增幅11.6%）。

過去，長城汽車依靠海外市場的高毛利來對沖國內(nèi)價格戰(zhàn)的邏輯，正在加速瓦解。正如長城汽車年報中的風(fēng)險提示：“國際地緣沖突、貿(mào)易壁壘增多，帶來的海外市場不確定性”——這是正在發(fā)生的現(xiàn)實。

03

需要更加透明的關(guān)聯(lián)交易

如果說銷售費用和海外毛利率是明面上的經(jīng)營問題，那么關(guān)聯(lián)交易則是長城財報里一個容易被忽視卻極其敏感的“暗礁”。

根據(jù)年報披露的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)，2025年長城汽車與保定市長城控股集團(tuán)有限公司（含其附屬企業(yè)）之間的關(guān)聯(lián)交易總額驚人。僅“采購產(chǎn)品”一項，全年預(yù)計金額上限就高達(dá)103.91億元，實際發(fā)生金額也達(dá)到92.87億元；租賃（長期）關(guān)聯(lián)交易全年實際發(fā)生金額19.31億元。還有提供租賃、采購服務(wù)、提供服務(wù)等多個類別的關(guān)聯(lián)往來。

另外，長城汽車與光束汽車有限公司之間也有實際發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易，諸如向其銷售產(chǎn)品12.66億元，提供服務(wù)1.66億元等等。

在關(guān)聯(lián)交易中，最具代表性的關(guān)聯(lián)方當(dāng)屬蜂巢能源科技股份有限公司。作為長城系動力電池企業(yè)，蜂巢能源曾是長城汽車的全資子公司，2018年通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓剝離出去，但與長城的業(yè)務(wù)紐帶從未真正切斷。

根據(jù)長城汽車的專項說明，2025年蜂巢能源及其子公司與長城之間的經(jīng)營性往來涵蓋預(yù)付賬款、應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、應(yīng)收款項融資等多個科目。長城作為第一大客戶的角色始終難以替代。

有分析指出，這種模式短期內(nèi)有助于保障供應(yīng)鏈安全和技術(shù)協(xié)同，但長期來看，關(guān)聯(lián)交易不透明帶來的治理風(fēng)險不容忽視。特別是當(dāng)長城啟動“歸元平臺”這一全動力平臺后，電池采購量還將繼續(xù)擴(kuò)大，往后與蜂巢能源之間的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模或只增不減。

蜂巢能源向長城銷售電池的定價是否公允，只能通過引入第三方獨立比價機(jī)制、定期披露關(guān)聯(lián)交易的定價依據(jù)、設(shè)立獨立的關(guān)聯(lián)交易委員會等方式，來打破質(zhì)疑。在2025年這份增收不增利的財報背后，外界有理由對長城汽車關(guān)聯(lián)交易的公允性和透明度投去更多的審視目光。

2025年的財報中，長城汽車的銷售費用投入產(chǎn)出效率有待驗證，海外高毛利時代正在終結(jié)，關(guān)聯(lián)交易的透明度和公允性需要更多交代。更重要的是，在比亞迪、吉利、長安等對手紛紛發(fā)力的當(dāng)下，長城的銷量和業(yè)績增速都出現(xiàn)了掉隊的信號。

2026年的長城汽車，需要讓市場看到：那百億銷售費和百億研發(fā)費，到底能砸出怎樣的回報。