智駕芯片千億風口，黑芝麻智能為何越賣越虧，越融越“窮”？

出品 | 子彈財經

作者 | 于瑩

編輯 | 王亞靜

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

在如今的汽車市場，“智駕”能力已經成為影響消費者決策的重要一環。智能駕駛也早已從高端車型的“炫技配置”，變成了10萬級家用車的標配，而支撐智駕系統運行的車規級芯片，就是整個環節中最核心的“心臟”。

在這一背景下，國產智駕芯片站在了資本和產業的雙風口上，有數據顯示，中國智能駕駛芯片市場在2025年預計突破千億元規模。

風口之下，頂著“港股自動駕駛芯片第一股”光環上市的黑芝麻智能，一直備受關注。財報顯示，2025年，其全年收入為8.22億元，同比暴漲73.4%，收入連續三年實現高增長。其中，輔助駕駛、具身智能、智能影像三大業務全線上漲。

但掀開收入高速增長的光鮮外殼，黑芝麻智能2025年虧損14.25億元。究其虧損的原因，主要是和公司持續投入的巨額研發收入有關。

目前，黑芝麻智能核心智駕芯片市場被頭部玩家擠壓，公司想要追趕技術差距，就必須加大力度搞研發，但越砸錢，虧損越大，現金流就越緊張，陷入了一個惡性循環。

于是，公司管理層把目光投向了主業之外的新故事，機器人、端側AI芯片等領域，這些領域和智能駕駛技術同源，似乎能復用芯片經驗，也能打開更大的想象空間。

但在主業尚未止血、資金主靠融資的情況下，同時鋪開多條新戰線，究竟會讓黑芝麻智能多一條出路，還是會讓本就緊張的資源更加分散？

黑芝麻智能當前的困局，或許不僅是一家芯片企業的考驗，更像是整個國產智駕芯片行業，在競爭和“內卷”之中的集體縮影，而如何破局，是每家企業都必須直面的難題。

1、收入持續增長，卻不見盈利

黑芝麻智能于2024年8月在港交所上市，是領先的車規級智能汽車計算SoC及基于SoC的智能汽車解決方案供應商。其中，華山、武當兩大芯片產品線是其核心業務載體。

2025年，公司全年收入達到8.22億元，同比增長73.4%，連續三年實現高增長。據公告，這主要得益于高階智駕量產提升、L2—L3級商用車及L4級無人物流批量出貨，及機器人業務大幅增長。

具體來看，公司2025年各項業務均有所增長。其中，輔助駕駛產品及解決方案同比增加56.8%至6.87億元、智能影像解決方案收入同比增加7.9%至約3920萬元，新增加的具身智能解決方案業務收入約9630萬元。

（圖 / 黑芝麻智能財報）

不過，在利潤端，黑芝麻智能則由盈轉虧。2025年，其凈虧損14.25億元，但在2024年，公司盈利達3.1億元。

（圖 / 黑芝麻智能財報）

「子彈財經」注意到，2024年和2025年，其利潤的變動并非來自主營業務，主要是和投資者發行的金融工具公允價值變動有關。比如，對于2024年盈利，其表示，主要原因是來自發行金融工具的公允價值變動，如果剔除該因素后，公司經營利潤為負。而對于2025年出現凈虧損的核心原因之一，也正是金融工具公允價值收益減少。

這似乎也側面說明公司盈利高度依賴與主業無關的金融類收益，而非芯片及解決方案業務。

實際上，如果放長時間線來看，黑芝麻智能出現經營虧損已經不是新鮮事。招股書顯示，2021年至2023年，黑芝麻智能3年間經營虧損累計達到34.7億元。

（圖 / 同花順）

但黑芝麻智能的毛利率并不算低，根據同花順數據，2025年，其毛利率接近42%，在港股所屬軟件服務行業中排名75/159，算是行業中游位置，但公司的主營業務為何遲遲無法留住利潤？

答案也在公告之中，在黑芝麻智能的招股書和業績報告中，公司表示，AI及算力投入增加、不低于3億元股份支付薪酬開支，都造成了公司虧損。

2、研發支出高企，高管薪資過億

在研發上，黑芝麻智能保持著高強度的投入。

2025年，公司研發開支達到14.17億元，接近整個同期收入的2倍，研發費用率高達172.38%。

（圖 / 黑芝麻智能財報）

「子彈財經」了解到，當前，汽車智駕行業正進入“大洗牌”階段，智駕芯片更是需要在研發上大量投入。以目前智駕芯片的頭部玩家地平線為例，2025年，地平線的收入雖然實現了57.7%的高增長，但凈虧損卻高達104.7億元，其中，其研發開支就達51.54億元，同比增長63.3%，超出同期收入1/3還多。

可見，頭部企業尚且如此，黑芝麻智能也難逃研發“燒錢”的宿命。

而另一邊公司還要守住市場份額。根據2025年中國城區NOA計算芯片市場，英偉達、華為、地平線三家合計占據90%的市場份額，剩余廠商合計僅占2.81%，黑芝麻智能并未進入前五榜單。

「子彈財經」了解到，黑芝麻智能主要量產芯片A1000系列采用14nm進程，算力58TOPS，約為地平線征程6M一半，英偉達Ori-X的1/4。目前，黑芝麻智能合作的車型基本售價在10-15萬元，主打“性價比“，諸如東風奕派008、東風奕派新款007等。

盡管黑芝麻智能宣稱與吉利、比亞迪、東風、一汽等頭部客戶保持合作，但其定點車型多為非爆款產品。以吉利為例，銀河星耀8在2025年8月銷量曾突破萬輛，但2026年以來月銷已回落至3千輛級別；而銀河E8在2026年2月銷量僅120輛，已滑落至月銷百輛級別。

此外，就算在10-15萬元的主力性價比市場，也有地平線征程6系列這樣的強者，其以44%的市占率強勢領先，黑芝麻智能生存空間被持續擠壓。

為了在競爭中不被頭部玩家持續拉開差距，黑芝麻智能難免需要持續的高研發投入來維持競爭力，但投入越多，虧損越大，而不投入，則面臨“掉隊”危機。

這種“投入困境”在芯片行業并非孤例，但對于黑芝麻智能來說，其技術追趕的窗口期正在收窄，英偉達、地平線等競爭對手不僅在技術上領先，更在生態建設和客戶粘性上形成了難以撼動的優勢。

值得一提的是，黑芝麻智能并非沒有技術儲備。「子彈財經」了解到，黑芝麻智能推出的A2000芯片，專為L4級自動駕駛設計，算力高達200TOPS。

2026年2月24日，公司宣布基于A2000的智能駕駛解決方案獲得國內某頭部車企項目定點，覆蓋L2+至L3級全場景功能，首批搭載車型預計于2026年內量產。目前，該芯片已進入多家主流車企供應鏈，包括比亞迪等品牌有望實現批量裝車。未來，還要看公司在高端領域的市場表現如何。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

除了研發開支外，黑芝麻智能還有高達3億元股份支付薪酬開支。2024年，公司CEO單記章薪酬高達1.66億元，其中工資薪金僅191.9萬元，以股份為基礎的薪酬開支高達1.63億元，約占薪酬總額的98%。2021年至2023年，其薪酬總額分別為5129.8萬元、1.01億元和1.39億元，呈逐年攀升之勢。

「子彈財經」了解到，這種薪酬結構在一些科技公司中較為常見，其本質是通過股權來綁定核心管理層與公司的長期利益。在一些造車新勢力車企中，也能看到這種低底薪+高股權的現象，比如理想汽車董事長、CEO李想，2024年的薪酬總額為6.39億元，但工資薪金僅266.5萬元，股份支付薪酬高達6.36億元。

但值得注意的是，截至4月9日，公司的股價報收15.91港元，較上市以來最高點已遭遇“腰斬”。這也意味著，在高點附近買入黑芝麻智能股票的二級市場投資者承擔了巨額虧損，而核心高管卻通過股份支付獲取了高額回報，這種激勵機制是否真正綁定了長期利益，還是變成了變相的利益輸送？

在公司出現巨額虧損、主業盈利遙遙無期的情況下，仍向高管發放高額股份薪酬，或許也會進一步加劇市場對公司的信心危機。對此疑問，「子彈財經」致電黑芝麻智能投資者熱線進行詢問，但電話未接通。

3、上市兩年，依賴多輪融資“補血”

「子彈財經」注意到，高昂的研發支出也持續消耗著公司本就緊張的現金流。

2025年，黑芝麻智能經營現金流凈額為-9.85億元，較2024年的-11.90億元有所收窄，但仍然為持續凈流出狀態。

截至2025年末，公司現金及現金等價物為14.47億元。不過，這主要依賴公司的融資活動，2025年，其融資現金流凈額高達11.99億元，而經營活動仍在持續“燒錢”。

（圖 / 黑芝麻智能財報）

這意味著公司如果沒有持續的外部輸血，僅靠自身經營“造血”似乎將難以為繼。其實，上市不足兩年，公司已累計完成多輪融資。

2024年8月8日，黑芝麻智能在港交所上市，成為“自動駕駛芯片第一股”，首次公開發行募集資金10.36億港元。

上市不足半年后，2025年2月宣布配售新股，配售價格為23.20港元/股，募集資金總額為12.45億港元。

2026年1月8日，公司又表示將通過一般授權認購新股份，由武岳峰科創實際控制的主體等認購，認購價18.88港元/股，募資總額5.39億港元。據此，此次發行股份募集的資金90%將用于戰略性并購及投資，重點聚焦于人工智能芯片、半導體上下游產業鏈、機器人及相關先進技術領域的優質公司或資產。

值得關注的是，就在前不久，公司又再一次發布了6.32億港元定向增發協議，投資方為無極資本，募集資金將重點投入新一代高性能芯片研發，涵蓋自動駕駛與機器人領域的高算力芯片、終端設備邊緣AI芯片以及海外研發中心建設等方向。盡管這筆定增配售代理中途退出，但公司表示融資進程仍然在正常推進。

在上市不足兩年里，黑芝麻智能累計融資額已達約28億港元。

4、多元布局是出路，還是資源分散？

面對主業增長乏力的困境，黑芝麻智能正試圖通過多元化布局尋找新的增長點。

2025年11月，黑芝麻智能發布SesameX全棧計算平臺，正式宣布進軍人形機器人領域，并公布了云深處、傅利葉智能等首批合作伙伴，將具身智能作為公司“第二增長曲線”的核心方向。

從技術邏輯來看，智能駕駛與人形機器人、具身智能的底層技術具有一定共通性，均需要解決復雜環境感知、實時決策、運動控制等核心問題，黑芝麻智能在車規級芯片領域積累的ISP、NPU、算法適配等技術，具備一定的復用價值，這種跨界布局有其行業合理性。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

但從商業化落地來看，機器人業務短期內無法為公司提供業績支撐。2025年，公司具身智能解決方案收入僅約9630萬元，占總收入比例不足12%，且這部分收入主要來自L4級無人物流小車的批量出貨，而非市場重點關注的人形機器人業務。

截至2025年末，公司的人形機器人業務僅發布了計算平臺和合作伙伴名單，尚未實現規模化出貨，更未形成穩定的收入來源。

當前，人形機器人行業仍處于技術研發和原型機階段，外界普遍認為距離規模化商業化落地至少還有3-5年的時間，行業內尚未形成成熟的盈利模式。

黑芝麻智能在主業尚未站穩腳跟、經營現金流持續承壓的情況下，提前布局長周期、高投入的人形機器人賽道，不僅短期內無法實現業績反哺，或許反而會進一步分散本就緊張的資源和資金。

除了布局機器人賽道，黑芝麻智能還通過并購快速拓展產品邊界。2025年底，公司宣布以4.78億元收購端側AI芯片企業億智電子60%的股權，2026年初完成交易交割。公司稱，此次收購旨在補齊在低功耗、高性價比AI芯片領域的技術短板，形成高中低端全覆蓋的芯片產品矩陣，拓展智能車載、消費電子、智慧安防等端側AI場景。

從標的資質來看，億智電子在端側AISoC芯片領域擁有成熟的技術積累和量產經驗，其產品線與黑芝麻智能的車規級高算力芯片形成互補，理論上能夠幫助公司快速切入消費級端側AI賽道，拓寬收入來源。

同時，億智電子核心團隊作出了業績承諾，2026年至2028年，累計實現含稅營業收入不低于12億元、累計凈利潤不低于9000萬元。

但此次并購也給公司帶來了新的風險和挑戰。一方面，4.78億元的收購對價，對于經營現金流持續承壓的黑芝麻智能而言，是一筆不小的資金支出，且后續的技術整合、團隊融合、渠道協同，都需要持續的研發和運營投入，進一步加劇公司的資金消耗。

另一方面，億智電子所處的消費級端側AI芯片賽道，同樣競爭激烈，瑞芯微、全志科技、晶晨股份等國內廠商已占據先發優勢，黑芝麻智能未來能否通過并購實現市場突破，仍存在巨大不確定性。一旦億智電子無法完成業績承諾，公司將面臨商譽減值的風險，進一步加劇業績虧損。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

無論是布局人形機器人賽道，還是收購端側AI芯片企業，黑芝麻智能的多元化布局，本質上是在智駕主業遭遇增長瓶頸后的嘗試，但這種“多點開花”的戰略，反而可能讓公司陷入更深的困境。

當前，智駕芯片行業正處于市場格局固化的關鍵窗口期，頭部企業都在集中資源搶占市場份額，英偉達、華為、地平線均在持續加碼核心芯片的技術迭代和生態建設，行業競爭已進入深水區。

黑芝麻智能本身在智駕賽道的市場份額、產品力、客戶資源上已處于劣勢，此時將有限的研發資源、資金、人力分散到機器人、端側AI等多個新賽道，一定程度上也會削弱其在核心智駕業務上的投入力度。

2026年的兩次定增融資計劃中，公司已將募集資金同時投向自動駕駛、機器人、邊緣AI芯片三大方向，疊加收購億智電子后的整合投入，研發資源存在分散之勢。

對于當前黑芝麻智能而言，在資源有限之時，抓住一條核心賽道，或許才是重點。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。