“燒掉”20億元后凈利回到四年前，丸美到底“彈走”了什么？

“彈走魚尾紋”的丸美生物（以下簡稱丸美）2025年“彈”出了一份“增收不增利”的成績單。根據財報，2025年，丸美的營收首破30億元，凈利卻跌回四年前。其中，丸美燒掉了20.57億元的廣告費，近六成營收用于銷售。多位業內人士對中國商報記者表示，在美妝行業，這種“燒錢換增長”的模式或已逼近臨界點。

“每掙100元，就有近60元用于銷售”

2025年，丸美銷售費用高達20.57億元，同比增長25.8%，占營收比重從上一年的55.04%升至59.45%。這也意味著，公司每收入100元，便有近60元用于銷售。拆解銷售費用，其用于廣告宣傳的費用高達17.21億元，較2024年的13.54億元同比高增27.1%。

更值得關注的是，第四季度（涵蓋“雙11”大促的旺季），丸美銷售費用高達6.42億元，創上市以來單季新高，但該季度歸母凈利潤僅為334.69萬元，同比下跌96.75%。

針對這一數據，記者向丸美詢問高企的銷售費用率是否合理、公司在2026年有何具體控制目標。但截至發稿，丸美方面并未回應。

對于丸美的處境，多家券商給出了各自的判斷。東吳證券在4月2日發布的研報中，將“丸美2026、2027年歸母凈利潤預測值”由此前的5.23億元、6.67億元大幅下調至3.48億元、4.45億元，核心考量是“市場競爭激烈、銷售費用持續高企”；國信證券在研報中表示，丸美銷售費用率大幅提升主要由于投放加大且投放產出未達預期；華泰證券也在研報中調低了“丸美2026、2027年歸母凈利潤預測值”，下調幅度達24.6%和14.7%，同時將其股價的目標價從此前的44.46元/股下調至33.44元/股。

有機構投資者表達了擔憂：“越來越多化妝品企業的業績增長幾乎全靠線上渠道拉動，而線上本質上是一個‘沒有忠誠度的戰場’，‘今天誰出價高，流量就歸誰’‘誰的成本控制能力弱，誰就先出局’。如果品牌不能靠產品力和用戶口碑驅動增長，而是靠燒錢買流量，那這種增長模式是不可持續的。”

美妝營銷從業人士孔思瀚對記者表示，丸美的銷售費用率在A股美妝企業中較高，銷售費用一向較高的珀萊雅2024年全年銷售費用率也僅約為47.9%。當流量成本增速持續跑贏營收增速時，“燒錢換增長”的模式正在逼近臨界點。美妝行業發展到今天，考驗的不是誰能燒更多的錢，而是誰能更早擺脫對流量的路徑依賴。

具體來看，2025年第二季度，公司銷售費用率已高達60.47%，而同期水羊股份、上海家化和敷爾佳的銷售費用率在43%至49%區間，丸美顯著高于同行。同時，該公司2025年研發費用僅為8537.2萬元，占總營收比例僅2.47%，遠低于銷售費用規模。

線上占比近九成，線下經銷商直呼“沒法做”

丸美的銷售渠道也在發生巨大變化。2025年，丸美線上渠道營收達30.59億元，占比88.56%，同比增長20.42%；線下渠道營收僅為3.95億元，占比11.44%，同比下降7.46%。公司在財報中解釋，線下“仍有一定承壓”。

渠道失衡的直接后果，是品牌對流量成本的議價能力被大幅削弱。私募基金經理李欣媛告訴記者：“線上占比接近90%，對一家企業來說，意味著命運基本掌握在平臺手里。平臺的流量一漲價，企業的利潤就要承壓，這不是一家品牌公司該有的護城河。如果哪天平臺的算法規則變了，或者平臺的政策調整了，公司拿什么對沖？”

事實上，行業趨勢正在發生微妙變化。《2025中國化妝品年鑒》數據顯示，2025年中國化妝品零售額為8225.28億元，線下渠道零售額同比增長2.38%，占比為43.94%。當競爭對手紛紛“殺回”線下時，丸美的線下陣地卻在縮小。

一位在華中地區經營美妝門店近10年的經銷商趙躍對記者直言：“丸美以前在線下很有存在感，但這兩年代理商拿貨的積極性在下降。線上折扣太狠，同樣一瓶眼霜，我們賣300多元，直播間賣199元還送一堆贈品，大家都跑去線上了，我們怎么賣？”

對于線下渠道的運營情況，記者向丸美詢問具體的防竄貨（有些渠道商從線上低價拿貨再到線下賣，比經銷商從正規渠道拿貨的價格還低）機制執行情況和2026年線下渠道的量化目標。但截至發稿，丸美方面并未回應。

“第二增長曲線”戀火增速幾乎歸零

根據財報，主品牌丸美仍是其營收支柱。2025年，丸美品牌營收25.47億元，同比增長23.94%，占公司總營收約73.6%。小紅筆眼霜、重組膠原蛋白系列產品表現平穩。

被丸美寄予厚望的第二增長曲線——彩妝品牌PL戀火，2025年營收為9.06億元，同比增長基本為零。而2024年和2023年，PL戀火的營收增速分別為40.72%和125.14%，增速斷崖式下滑的趨勢非常明顯。第三品牌“春紀”已于2025年10月關閉各平臺旗艦店，本次財報未就其經營情況單獨披露。

孔思瀚表示：“PL戀火被丸美視為重要的‘第二增長曲線’。但該品牌2025年營收同比基本持平，說明這條曲線已經走平了。在彩妝賽道競爭如此激烈的環境下，一個品牌連續兩年高速增長后突然停滯，要么是賽道本身見頂，要么是產品迭代跟不上。不管是哪種情況，對于公司來說，都不樂觀。”

國信證券發布的研報認為，PL戀火營收同比基本持平，公司短期盈利仍承壓。當記者詢問PL戀火2026年是否有具體的增長目標和產品規劃時，截至發稿，丸美生物方面未就相關問題作出回應。

大廈壓頂、監管警示

另一個值得關注的點在于，丸美的管理費用2025年同比增加48.36%至1.61億元。公司解釋稱，主要是丸美大廈落成后折舊及攤銷費用增加。這是一項不可逆的剛性成本，將持續侵蝕利潤。

國信證券的研報進一步拆解了這筆管理費用暴增的具體構成：丸美總部大廈落成后轉固的折舊費用約為3800萬元，房產稅約為1400萬元。這意味著僅總部大廈帶來的年度剛性成本支出就超過5000萬元。

同時，丸美2019年上市時的多個募投項目進展緩慢。其中，“化妝品智能制造工廠建設項目”已三度延期，原定2021年完工，最新計劃延至2027年12月。“數字營運中心建設項目”由原計劃2021年完工延期至2029年7月。

2025年10月，廣東證監局對丸美生物采取責令改正措施，并對時任董事長孫懷慶、董秘程迪及財務總監王開慧出具警示函。主要問題包括：財務核算不規范（退貨訂單虛增收入、在建工程未能及時轉固、將第三方支付平臺資金計入應收賬款、部分非研發支出計入研發費用），以及募集資金管理不規范（使用募集資金支付非募投項目支出、未及時審議和披露項目延期或調整議案、披露募投項目進度與實際不符、未按規定披露使用募集資金開展現金理財收益）。

在已有募資被相關部門詢問的同時，2025年12月，丸美發布公告稱要赴港上市。丸美方面表示，要增強公司資本實力與境外融資能力。對于上述監管措施和募投項目延期問題，記者向丸美詢問具體的整改落實情況以及募投項目延期的詳細原因。但截至發稿，丸美方面并未回應。

當流量成本持續攀升、線上紅利見頂，丸美在“30億元營收”的新起點上，面臨的不只是“如何增長”的問題，更是“如何健康增長”的問題。（記者 馬嘉 冉隆楠）

來源：中國商報