對話北大光華田軒：全球資金“向東看”，安全溢價與避險行情大不同

21世紀經濟報道 記者 崔文靜近日，北京大學光華管理學院院長調整，第十四屆全國人大代表、博雅特聘教授田軒接替劉俏出任院長。

日前，21世紀經濟報道記者在田軒履新第一時間對其獨家專訪。

“中國資產正在證券市場被賦予‘安全溢價’標簽，什么是“安全溢價”，它與黃金、國債等傳統避險資產有何不同，在A股走出獨立行情的當下，普通投資者如何把握機會？

在專訪中，田軒指出，中國資產的安全溢價并非簡單的避險邏輯，而是源于穩定的宏觀基本面、強勁的制度韌性、超大規模的國內市場以及持續的產業升級能力。它與傳統避險資產的“被動防御”不同，是一種主動構建的內生增長動能與經濟韌性。

田軒進一步分析，“能源安全、出口優勢、流動性增量”三重支撐確有現實基礎，但更深層的因素來自超大規模市場的需求韌性、人才儲備、新型舉國體制下的技術攻關以及制度型開放。同時，資本市場從“融資優先”轉向“投融資平衡”的制度變革，也為安全溢價提供了底層保障。

對于當前A股呈現的獨立行情，田軒認為其背后是內生韌性增強與外部定價權弱化的體現，而地緣沖突等事件或將加速全球資金“向東看”。

21世紀：如何從學術視角定義中國資產的“安全溢價”，與傳統避險資產有何本質區別？

田軒：中國資產安全溢價是指在全球不確定性增加背景下，中國資產以穩定的宏觀基本面、強勁的制度韌性和政策定力、超大規模的國內市場、持續的產業升級能力為全球資本提供獨特確定性價值的綜合溢價。

它與傳統避險資產有本質區別，傳統避險資產如黃金、國債依賴被動防御邏輯，而中國資產安全溢價則源于主動構建的內生增長動能與系統性抗壓能力與經濟韌性。這種溢價并非短期的風險規避，而是對中國經濟長期高質量增長潛力和抗風險能力的認可。

21世紀：有機構將中國資產的“安全溢價”歸結為“能源安全、出口優勢、流動性增量”三重支撐，如何看待？

田軒：“能源安全、出口優勢、流動性增量”等三重支撐確實具有一定現實基礎：能源安全依托自主技術突破（如新能源產業鏈），出口優勢源于全產業鏈協同與全要素生產率提升，流動性增量反映政策工具箱的充足性與前瞻性。

但我認為更深層的支撐因素在于我國超大規模市場帶來更加強勁的需求韌性，豐富的人才儲備提供的科技創新和產業升級能力，新型舉國體制下關鍵核心技術攻關持續突破，以及制度型開放形成的內外“雙循環”良性互動機制。

21世紀：如何評價資本市場從“融資優先”轉向“投融資平衡”的制度變革，是否構成中國資產“安全溢價”的底層保障？

田軒：資本市場從“融資優先”到“投融資平衡”、從“規模導向”到“投資者回報導向”的制度變革，本質上正重塑資本市場與實體經濟的價值紐帶，使市場定價更真實反映企業長期價值創造能力。

這種制度演進確實構成了“安全溢價”的底層制度保障，不僅強化了信息披露質量與公司治理水平，更通過分紅約束、退市優化、ESG整合等機制，將投資者回報內化為制度剛性要求。

同時，這種制度演進不僅提升了市場信任度，更倒逼上市公司聚焦主業、提升盈利質量，吸引長期資金入市，筑牢了市場的誠信基礎與價值根基，讓中國資產的安全性、可預期性顯著增強，進而形成獨特的“安全溢價”。

21世紀：當前A股、港股與全球股市呈現出哪些“新特點”，歷史上是否有相似階段可參照？

田軒：當前A股呈現獨立行情，呈現出一定的抗跌性，與全球股指相關性持續走低。這受益于國內穩增長政策發力、內需修復節奏加快及人民幣資產估值處于歷史低位等因素。

A股的獨立性并非短期擾動，而是內生韌性增強與外部定價權弱化的雙重體現，呈現出政策主導與市場內生動能并重的結構性特征；港股則受外圍流動性預期擾動與內地經濟基本面改善雙重影響，呈現高彈性特征，估值修復動能強但波動率仍較高；全球市場在通脹反復與地緣風險交織下，整體風險偏好承壓，且市場分化明顯。

歷史上2018年底至2019年中美貿易摩擦期間，A股也曾在全球市場動蕩中走出獨立行情，當時全球市場因貿易緊張下跌，而A股因國內政策托底與市場估值提供安全墊。

不過當前的獨立性更趨穩固，不僅源于政策托底，更源于經濟結構轉型深化、資本市場改革縱深推進與人民幣國際化加速所帶來的內生穩定性提升。

21世紀：地緣事件如何影響全球資金風險偏好，是否會加速“向東看”并強化外資對中國資產的配置需求？

田軒：地緣事件通常會推升全球避險情緒，引發資金流向高信用、低波動的資產。伊朗等地緣沖突加劇能源價格波動與供應鏈風險，強化了全球資金對“穩定性”的偏好。而人民幣資產憑借其相對獨立的經濟周期、持續優化的制度環境與不斷擴大的開放紅利，將成為避險的重要新選項。

尤其是在中國經濟企穩回升、政策工具箱豐富、利好政策持續出臺、資本市場基礎制度日益健全的背景下，中國資產安全溢價效應更加顯著，外資配置中國資產的邏輯正從“短期博弈”轉向“長期持有”。

21世紀：如何理解中國資產的安全屬性對創新企業估值邏輯的影響，創新企業是否同樣享受“安全溢價”？

田軒：在全球資金再平衡背景下，中國資產的安全屬性確實推動創新企業估值邏輯發生變化。

一方面，出于避險需求，全球資金更青睞具備穩定現金流、較強抗周期能力的“硬科技”企業，如半導體設備、工業母機、基礎軟件等領域龍頭。

另一方面，政策對關鍵核心技術攻關的持續加碼，疊加北交所、科創板制度優化，使市場對其長期確定性定價能力顯著提升。

這些企業不再僅被視作高風險成長標的，而是兼具戰略價值與安全底色的“核心資產”。這意味著創新企業的估值邏輯正從單純的成長性折現，轉向成長和安全溢價雙重定價。創新企業若能將技術突破與國家安全、產業鏈韌性深度綁定，將能夠同樣享受“安全溢價”。

21世紀：如何把握“安全資產”的布局邏輯，“SMART”框架有何啟示？

田軒：對于普通投資者而言，“安全資產”并非簡單等同于低估值或高股息，而是指那些具備真實技術壁壘、清晰產業定位、穩定盈利能力的企業，其價值內核在于不可替代性與長期確定性。

在行業選擇上，應聚焦國產替代加速、政策扶持明確、現金流可驗證的細分領域；估值考量需避開短期炒高標的，選擇估值處于歷史合理區間、業績增速匹配的個股；投資周期上，堅持中長期布局，降低短期波動干擾。

“SMART”選股框架強調優選戰略契合度高、經營穩健、現金流充足、技術壁壘深、估值合理、抗周期能力強的公司，同時參考機構資金動向與業績持續表現，構建兼具安全性與成長性的投資組合。

21世紀：哪些領域最受益于“安全資產”？

田軒：在“十五五”開局之年，我認為最受益的將是三類資產：硬科技領域的核心零部件與基礎軟件、具備全球供應鏈話語權的高端制造龍頭，以及能源與戰略資源自主可控的關鍵環節。

這些領域不僅直接受益于政策傾斜與資本聚焦，更在技術迭代與全球競爭中持續夯實護城河。尤其在半導體設備、工業母機、信創基礎軟件、油氣資源勘探開發、儲能技術及綠電產業鏈、人工智能核心算法、高端裝備、生物醫藥等領域，將迎來更深層次的“安全溢價”重估。

21世紀：“安全溢價”是否存在過度定價風險，需警惕哪些逆轉變量？

田軒：“安全溢價”本身是市場對確定性價值的理性重估。但是，如果短期避險資金大量涌入，確實有可能催生局部估值泡沫。尤其當業績兌現節奏滯后于市場預期時，可能引發市場回調與結構分化。

投資者需警惕三類變量：一是外部環境突變，如美聯儲貨幣政策轉向加息、全球地緣沖突緩和，降低中國資產的相對安全優勢；二是國內經濟基本面超預期走弱，企業盈利承壓，削弱溢價支撐；三是跨境資本流動出現大幅波動，疊加匯率預期變化，可能引發資金避險回流，加劇市場波動。