商米科技闖關(guān)港股：全球第一的“賣鏟人”，為何困在低毛利里？

文|寧成缺

來源|博望財經(jīng)

頭頂“全球安卓端商業(yè)物聯(lián)網(wǎng)（BIoT）解決方案提供商第一”的光環(huán)，背后站著螞蟻、美團、小米三大互聯(lián)網(wǎng)巨頭，業(yè)務(wù)版圖覆蓋全球200多個國家和地區(qū)——這家名為商米科技的公司，近日已通過港交所聆訊，距離掛牌上市僅一步之遙。

然而，光環(huán)之下亦有隱憂。

招股書顯示，商米科技擁有全球第一的市場份額，卻長期困于低毛利的“微笑曲線”底端；雖背靠三大巨頭，卻難擺脫“依附式生長”的尷尬；更令人揪心的是，一筆高達3.54億美元的海外仲裁懸而未決，金額相當(dāng)于公司2024年全年營收的七成以上。

這家從外賣平臺轉(zhuǎn)型而來的“隱形冠軍”，其IPO之路不僅是一次資本闖關(guān)，更折射出中國硬件制造企業(yè)面臨的深層困境：當(dāng)規(guī)模領(lǐng)先觸及天花板，如何從“做大”邁向“做強”？

01

“全球第一”與“低毛利”的反差

商米科技的創(chuàng)始人林喆，是一位典型的潮汕創(chuàng)業(yè)者。

1994年，19歲的林喆從汕頭市鮀濱職業(yè)中學(xué)畢業(yè)，沒有選擇繼續(xù)求學(xué)，而是一頭扎進了生意場——從自己熟悉的電腦領(lǐng)域做起，開了一家電腦銷售公司。短短兩年時間，他就把公司銷售額做到月入300萬，成為潮汕地區(qū)最大的電腦零售商。

但林喆并沒有滿足于眼前的成績。

1996年，他創(chuàng)立“廣東川田”，成為中國第一家民營POS機企業(yè)，也是第一家把POS設(shè)備賣到海外市場的中國公司。彼時，國內(nèi)POS機市場幾乎被IBM等海外品牌壟斷，一臺設(shè)備售價高達三萬八，林喆以不到十分之一的價格切入市場，迅速打開了局面。

此后，林喆的創(chuàng)業(yè)軌跡始終踩在時代的節(jié)點上：2013年切入外賣平臺賽道，創(chuàng)立“我有外賣”；2016年在外賣大戰(zhàn)最激烈時果斷轉(zhuǎn)型智能商用硬件，推出全球首款安卓POS機V1；2018年與支付寶合作推出刷臉支付設(shè)備，引領(lǐng)支付革命。

如今的商米科技，已成長為全球安卓端商業(yè)物聯(lián)網(wǎng)的領(lǐng)頭羊。

據(jù)灼識咨詢報告，按2024年收入計算，商米科技占據(jù)全球安卓端BIoT市場超過10%的份額，穩(wěn)居全球第一。公司已服務(wù)全球前50大食品及飲料企業(yè)中逾70%的企業(yè)，在中國實現(xiàn)了超過70%的餐飲百強企業(yè)覆蓋率及超過60%的百強連鎖商店覆蓋率。

從一臺小小的POS機，到覆蓋全球的商業(yè)物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)，林喆用30年時間證明：創(chuàng)業(yè)路上，學(xué)歷從來不是天花板，眼光和執(zhí)行力才是。

然而，光鮮的行業(yè)地位背后，是一組極具張力的財務(wù)數(shù)據(jù)。

2022年—2024年，商米科技實現(xiàn)收入分別為34.04億元、30.71億元、34.56億元；年內(nèi)利潤分別為1.6億元、1.01億元、1.81億元。

2025年前三季度，公司實現(xiàn)收入為22.41億元，同比增長2.1%；期內(nèi)利潤為5607.9萬元，同比增長32.83%。

但是毛利率又是另一番景象。

2022年至2024年，商米科技的毛利率分別為28.12%、26.74%和28.85%，始終徘徊在30%的紅線之下。2025年前三季度，公司毛利率來到32.9%，但是相比同行還是相差很多。

對比同行業(yè)公司，港股上市的百富環(huán)球2024年毛利率達47.2%，A股上市的新大陸2024年整體毛利率為36.50%，智能終端集群毛利率更高達38.53%，均顯著高于商米科技。

要理解這一困境，不妨看看消費電子產(chǎn)業(yè)價值鏈兩端的兩家巨頭：一端是蘋果，其軟件和服務(wù)毛利率超過70%，牢牢掌控設(shè)計、系統(tǒng)與生態(tài)，拿走利潤最高的部分；另一端是富士康，毛利率僅6%左右，但憑借極致的規(guī)模效應(yīng)——年營收逾2000億美元，是商米科技的百倍以上——在代工微利中找到了生存之道。

商米科技恰恰困在了中間。它“想做蘋果”，開發(fā)了商用操作系統(tǒng)SUNMI OS和BIoT PaaS平臺，擁有低代碼模塊化工具和應(yīng)用市場，但軟件服務(wù)收入占比不足1%；它“也想做富士康”，但規(guī)模尚不足以形成壓倒性成本優(yōu)勢——2024年商米科技營收34.56億元人民幣，與富士康逾2000億美元的年營收相比，體量相形見絀。

規(guī)模劣勢之外，更根本的制約來自生產(chǎn)模式。

據(jù)測算，商米科技銷售的智能設(shè)備中，超過九成由OEM/ODM代工廠生產(chǎn)，主營業(yè)務(wù)成本中直接材料成本占比高達95%左右。這種輕資產(chǎn)的快速擴張模式，雖助其拿下全球市場份額第一，卻也埋下了隱患：對供應(yīng)鏈的控制力較弱，可能面臨產(chǎn)能不足或交貨延遲的風(fēng)險。

02

99%的硬件撐不起一個“平臺”的夢

商米科技在招股書中將自己定位為“商業(yè)物聯(lián)網(wǎng)解決方案提供商”，而非單純的硬件制造商。但現(xiàn)實很骨感。

2024年，商米科技銷售智能設(shè)備收入34.38億元，占總收入99.5%；PaaS平臺及定制服務(wù)收入只有1838.4萬元，占比0.5%。到了2025年前9個月，軟件服務(wù)的占比總算爬到了1.0%，但距離“軟硬一體”的敘事仍有天壤之別。

高毛利軟件服務(wù)與極低的收入占比之間，形成了一道待解的商業(yè)命題。2025年前三季度，商米科技的PaaS及定制服務(wù)毛利率高達77.2%，遠超硬件業(yè)務(wù)，但過低的收入規(guī)模對整體盈利水平的提升十分有限。

問題的關(guān)鍵在于To B客戶的底層邏輯。

餐館老板購買收銀機，其核心訴求是一臺“能用、便宜、穩(wěn)定”的工具，而非一個復(fù)雜的PaaS生態(tài)。商米科技的應(yīng)用市場擁有超過3.2萬款應(yīng)用，累計下載超2億次，注冊開發(fā)者超過4.1萬名。但這些數(shù)字對終端商戶而言，更多是附屬價值，而非購買決策的核心驅(qū)動力。

“商米客戶要的首先是一個能收錢的機器，生態(tài)僅是錦上添花，而非雪中送炭。”一位長期關(guān)注硬科技賽道的投資人如此評價。

對比美國同業(yè)Square（Block）的發(fā)展路徑——從硬件讀卡器起家，逐步構(gòu)建商戶服務(wù)生態(tài)，最終軟件與服務(wù)收入占比過半——商米科技正處于生態(tài)建設(shè)的早期階段。其方向與行業(yè)演進趨勢一致，但從“硬件引流”到“軟件變現(xiàn)”的通道尚未真正打通。

商米科技的股東名單堪稱豪華。螞蟻集團持股27.27%，美團持股8.20%，小米持股7.78%，三大互聯(lián)網(wǎng)巨頭同步加持，構(gòu)成堅實的資本背景。此外，深創(chuàng)投持股6.88%。

從正面效應(yīng)看，商米科技的快速成長，離不開戰(zhàn)略股東的資源協(xié)同與場景支持。商米是螞蟻集團“刷臉支付”“支付寶碰一下”業(yè)務(wù)的核心設(shè)備供應(yīng)商；在國內(nèi)餐飲及線下商戶場景中，美團推動商米POS終端廣泛應(yīng)用；小米的米家生態(tài)也為商米提供了早期接入場景。

然而，生態(tài)依附帶來的深層困境同樣明顯。在巨頭面前，商米科技或許是一個重要的“供應(yīng)商”，但并非不可替代的“合作伙伴”。當(dāng)巨頭需要控制成本時，有可能引入第二供應(yīng)商；當(dāng)需要優(yōu)化數(shù)據(jù)接口時，數(shù)據(jù)有可能流向其他巨頭的云端，而非商米科技的平臺。

這種困境在客戶數(shù)據(jù)上體現(xiàn)得尤為明顯。

2022年至2024年，商米科技的客戶總數(shù)從2506名下滑至2262名，2025年前三季度進一步降至1965名，幾年間減少逾兩成。

與之形成反差的是，月活躍設(shè)備從2022年的320萬臺持續(xù)增長至2025年9月的580萬臺。客戶收縮與設(shè)備擴張的背離，折射出一個深層問題：存量客戶價值在提升，但增量客戶獲取乏力。

在全球化穩(wěn)步推進的同時，商米科技海外業(yè)務(wù)在2025年遭遇重大法律與合作風(fēng)險。公司與巴西第一大客戶的獨家分銷協(xié)議糾紛，成為IPO審核與市場評估中最受關(guān)注的核心風(fēng)險。

這位“巴西客戶B”在商米的財務(wù)報表中分量極重。2022年銷售金額3.70億元，占比10.9%，為第二大客戶；2023年銷售金額5.05億元，占比16.5%，成為第一大客戶；2024年銷售金額7.59億元，占比22.0%，蟬聯(lián)第一大客戶。

由于客戶B連續(xù)多次延遲付款，商米于2025年8月發(fā)出最終付款提醒通知，并于9月合法終止協(xié)議。隨后，客戶B在未提交仲裁的情況下從巴西法院獲得判決，要求商米繼續(xù)履行協(xié)議。2025年12月，客戶B向國際商會提起仲裁，索賠金額約3.539億美元，并要求采取五年競業(yè)限制。

這一金額相當(dāng)于商米2024年全年營收的七成以上。雖然商米科技在積極應(yīng)訴，但巴西法院的臨時禁令仍懸而未決，給公司在南美市場的業(yè)務(wù)拓展蒙上了陰影。

更令人擔(dān)憂的是，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)逐期拉長。2022年36天，2023年62天，2024年89天，2025年前三季度99天。隨著回款周期持續(xù)延長，公司在新興市場業(yè)務(wù)中面臨的匯率波動與信用風(fēng)險相應(yīng)上升，壞賬風(fēng)險有所增加。

面對硬件低毛利、客戶流失、海外風(fēng)險等多重困境，商米科技的應(yīng)對策略是“全球化”與“重資產(chǎn)”雙輪驅(qū)動。

在全球化方面，公司超過七成收入來自海外，在北美、歐洲、拉美等區(qū)域逐步建立本地化運營體系，并與Stripe、Google等國際生態(tài)伙伴展開深度合作。這意味著，即便國內(nèi)巨頭業(yè)務(wù)波動，商米科技仍有廣闊的緩沖地帶。

在重資產(chǎn)方面，此次IPO募資重點用于擴建自有工廠，正是要將供應(yīng)鏈的命脈掌握在自己手中。從輕資產(chǎn)的代工模式轉(zhuǎn)向“自有產(chǎn)能+代工”的混合模式，雖然短期內(nèi)會增加資本開支，但長期看將顯著提升交付能力和品控水平，降低對單一供應(yīng)商的依賴。

在生態(tài)建設(shè)方面，商米科技推出了業(yè)界首個商業(yè)物聯(lián)網(wǎng)PaaS平臺“商米大程序”，是一個由超過1000個模塊組成的低代碼開發(fā)平臺。截至2024年底，該平臺已被全球超過7000家企業(yè)采用，覆蓋20多個垂直領(lǐng)域。

創(chuàng)始人林喆在2025年SUNMI開發(fā)者大會上曾提出“3個相信”：相信超級輕終端將有更廣泛的應(yīng)用場景，相信商米必將成為軟硬件平臺及生態(tài)一體化公司，相信BIoT將幫助未來線下商業(yè)的數(shù)據(jù)互聯(lián)互通。

這是商米的戰(zhàn)略錨點，也是從“賣鏟人”向“建礦者”轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一躍。

結(jié)語

商米科技的IPO進程，集中展現(xiàn)了中國硬件科技企業(yè)全球化布局的戰(zhàn)略方向與現(xiàn)實挑戰(zhàn)。從潮汕中專生到全球BIoT獨角獸的掌舵人，林喆用30年書寫了一部草根逆襲的商業(yè)傳奇。但資本市場的殘酷之處在于，它不看過去的故事，只問未來的想象空間。

對于商米科技而言，真正的考驗在于：能否在行業(yè)競爭與市場預(yù)期下，順利實現(xiàn)從硬件銷售向生態(tài)服務(wù)轉(zhuǎn)型，切實跑通“硬件入口+軟件變現(xiàn)”的商業(yè)模式。

這不僅是商米科技需要突破的發(fā)展瓶頸，也是眾多由硬件業(yè)務(wù)向平臺化轉(zhuǎn)型的中國科技企業(yè)，在全球化發(fā)展過程中共同面臨的重要課題。