年報解讀丨萬科：站在發展十字路口，刮骨療毒

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2025年，萬科銷售額及營收大幅下降，多重因素共振疊加導致巨額虧損。從業務結構看，傳統房地產開發業務的支柱地位明顯削弱，而物業服務等經營性業務的貢獻度顯著提升。債務方面，債務結構趨于脆弱，短期償債能力急劇惡化。萬科的發展正站在一個關鍵的十字路口，要走出當前困境，需采取系統性的策略。

業績概況：銷售、營收大幅下降，多重因素疊加導致巨額虧損

2025年，萬科實現銷售面積1025萬平方米，銷售金額1340.6億元，同比分別下降43.4%和45.5%。公司全年實現營業收入2334.33億元，同比大幅下降31.98%，較2021年峰值累計下滑48.44%。更為嚴峻的是，公司陷入深度虧損，歸屬于上市公司股東的凈利潤為-885.56億元，虧損額同比擴大近80%。

圖：2021-2025年萬科總營收及凈利潤變化

2025年萬科陷入巨額虧損，是多重因素共振疊加的結果。一是，房地產開發業務的盈利能力在遭遇系統性沖擊。一方面，結算規模顯著下滑，導致收入端失速。另一方面，更為關鍵的是結算項目的質量惡化。2025年確認收入的項目，多為前幾年市場高位時獲取的土地，其土地成本剛性，而銷售價格在低迷市場中持續承壓，導致項目盈利空間被極度擠壓。二是，大規模資產減值是導致“深度虧損”的直接推手。為應對房地產市場下行帶來的資產價格重估壓力，并審慎處理潛在風險敞口，公司2025年全年合計計提資產減值損失超過500億元。三是，其他因素加劇了業績的惡化程度，如部分經營性業務在扣除折舊攤銷后呈現凈虧損；公司持有的非主業財務投資出現虧損；以及為回籠資金而進行的大宗資產或股權交易產生了資產處置損失。

業務分析：傳統開發業務支柱地位明顯削弱，經營性業務彰顯韌性

萬科的收入結構在2021-2025年間發生了根本性轉變，傳統房地產開發業務的支柱地位明顯削弱，而物業服務等經營性業務的貢獻度顯著提升。

圖：2021-2025年萬科各業務板塊收入的貢獻度

房地產開發業務作為公司的傳統核心，其收入規模在2022年達到4704.46億元的峰值后便持續大幅下滑，至2025年已降至1906.51億元，較峰值累計下滑59.5%。其收入貢獻度也從2021年的94.95%一路下降至2025年的81.67%，五年間下降了13.28個百分點。

與之形成鮮明對比的是物業服務板塊的逆勢增長。該板塊收入從2021年的198.31億元穩步增長至2025年的355.25億元，其收入貢獻度更是從4.38%顯著提升至15.22%，五年間提升了10.84個百分點，成為公司對抗開發業務下滑、穩定整體收入規模的關鍵穩定器。商業、物流等納入“其他業務”板塊的收入規模雖有波動，但整體貢獻度也從0.67%提升至3.11%，顯示出多元化業務的初步成效。這種收入結構的演變清晰地表明，萬科“開發+經營”雙輪驅動的戰略轉型在收入端已取得實質性進展，公司對單一開發業務的依賴度正在降低。

然而，各業務板塊的盈利能力表現卻呈現顯著分化，這直接決定了公司整體的利潤表現。開發業務不僅是收入收縮的主因，更是盈利惡化的源頭。

圖：2021-2025年萬科各業務板塊毛利率趨勢

房地產開發業務的毛利率從2021年的21.74%急劇下滑至2025年的8.64%，這主要由于2025年結算的項目多為2023-2024年市場高位時獲取的土地，成本剛性而銷售價格承壓，導致項目盈利空間被極度擠壓。低毛利率使得該業務盡管仍能產生一定的毛利額，但盈利基礎已非常薄弱。

相比之下，物業服務板塊的盈利能力展現出較強的穩定性，這種相對穩定的盈利能力，使得物業服務板塊在公司整體利潤結構中扮演著越來越重要的對沖角色。“其他業務”板塊的毛利率波動較大，主要受商業地產、物流等細分業務周期及運營效率影響，但顯示出一定的盈利韌性。

從利潤貢獻的絕對值來看，物業服務板塊的凈利潤伴隨收入同步增長，成為公司重要的利潤來源之一。然而，開發業務盈利能力的急劇惡化和收入規模的大幅收縮，導致其創造的利潤總額大幅減少。更為關鍵的是，公司層面計提了資產減值損失，并可能包含部分經營性業務凈虧損及投資虧損，這些因素共同導致了出現巨額虧損。

財務狀況：債務結構趨于脆弱，短期償債能力急劇惡化

盈利能力的惡化呈現系統性特征。銷售毛利率從2021年尚屬行業正常水平的21.82%，以年均約3個百分點的速度持續下滑，至2025年已降至9.46%的歷史低位，累計降幅超過57%。毛利率的急劇壓縮主要源于兩方面：一是結算規模下降帶來的規模效應減弱。二是結算項目多為前幾年市場高位時獲取的土地，成本剛性而售價承壓，導致項目盈利空間被極度擠壓。

毛利率的下滑直接且放大地傳導至凈利率。2021年，公司銷售凈利率為8.41%，2022-2023年雖有所下降但仍保持盈利。然而，2024年形勢急轉直下，凈利率驟降至-14.19%，公司首次出現年度虧損。2025年，虧損幅度進一步擴大，凈利率跌至-39.33%。

圖：2021-2025年萬科核心盈利指標趨勢

萬科的債務規模與杠桿水平在2021-2025年間呈現持續攀升的態勢，財務結構趨于脆弱。盡管資產負債率在2022-2023年因資產結構調整略有回落，但始終維持在70%以上的高位，2025年出現回升。然而，更具警示意義的是凈負債率的急劇惡化，該指標2021年尚屬穩健為36.88%，然后一路飆升2025年超過100%，意味著公司的有息債務凈額已遠超其凈資產規模，股東權益對債務的覆蓋能力被嚴重削弱。

萬科的短期償債能力指標在急劇惡化，現金短債比從2021年尚可的2.40倍持續下滑，至2025年已驟降至0.41倍。這一數值遠低于房地產行業普遍認可的1倍安全線，清晰表明公司賬面持有的貨幣資金已無法覆蓋其短期到期債務，短期流動性缺口巨大。

圖：2021-2025年萬科核心財務安全指標趨勢

發展趨勢：站在發展的十字路口，需采取系統性的策略力挽狂瀾

面對空前的流動性壓力，萬科正采取一系列措施進行自救，其中股東支持成為關鍵緩沖，第一大股東深鐵集團已累計提供近300億元股東借款，這構成了公司外部流動性最核心的支撐。在債務管理上，公司已成功推動“22萬科MTN004”等部分公開市場債券的展期，通過支付利息、提供增信等方式緩解了即期兌付壓力。同時，公司通過大宗資產交易等手段盤活存量資產。

萬科的發展正站在一個關鍵的十字路口，要走出困境，需采取系統性的策略，一是，銷售的實質性改善，這是所有邏輯的起點。二是，股東支持的持續升級，深鐵集團的借款支持是當前的生命線，將極大增強市場對公司渡過難關的信心。三是，重大資產處置，成功以合理對價出售重大資產包（如優質商業項目股權），能及時補充大量資金。四是，債務問題的系統性解決方案，推出覆蓋大部分存續債務的一攬子重組方案（如整體展期、債轉股等）。

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