一天暴漲千億，背后卻連虧4年！“大模型第一股”的泡沫到底多大

說到眼下最能造富、也最能“燒錢”的賽道，絕對非AI大模型莫屬。

就在最近，頂著“全球大模型第一股”光環的智譜，交出了港股上市后的首份年度成績單。如果單看凈利潤，這絕對是一份能讓投資人倒吸一口涼氣的財報：

2025年，智譜凈虧損高達47.18億元！如果算上過去三年，4年時間累計虧掉了大約85個小目標。

但就在這份“大出血”的財報發布第二天，港股市場卻像打了雞血一樣，智譜股價單日暴漲近32%，市值一舉沖破4000億港元（折合人民幣約3000多億）。這是個什么概念？它的市銷率（PS）飆到了驚人的500倍！也就是說，智譜每賺1塊錢，市場愿意給它500塊的估值。

要知道，行業老大哥OpenAI的市銷率撐死也就60倍上下。

一邊是巨額虧損，一邊是狂歡的股價。這家大模型巨頭到底憑什么讓資本市場如此上頭？

智譜明明虧得底掉，資金為什么還瘋狂涌入？答案就藏在它業務結構的微妙變化里。

以前，國內大模型公司賺的都是“苦力錢”——做本地化私有部署。就是派一堆工程師去企業客戶那里，量身定制寫代碼，干的是非標的苦活累活，毛利率越來越低（從69.6%掉到了47.0%），而且很難大規模復制。

但在2025年，智譜講出了一個極度性感的新故事：云端API和企業級智能體（Agent）大爆發。

財報顯示，2025年智譜的開放平臺及API收入達到了1.9億元，同比暴增292.6%。更夸張的是，它的API年度經常性收入（ARR）達到了約17億元，一年時間翻了60倍！

這是什么意思呢？

就是智譜現在不親自去客戶家里“搭發電機”了，而是建了一個“大電網”，所有互聯網大廠、中小開發者，只要接入智譜的API，用多少Token（算力單位）就交多少電費。

從“外包做項目”到“做基礎設施收過路費”，智譜正在努力向美國明星獨角獸Anthropic看齊。資本市場最愛的就是這種“一旦規模化，躺著也能數錢”的平臺級敘事。

故事雖然動聽，但大模型這個賽道，絕對是一個深不見底的“吞金獸”。

智譜2025年總營收7.24億元（大增131.9%），穩居國內獨立大模型廠商第一。但為什么還是虧了47個億？因為研發開支實在太恐怖了。

2025年，智譜的研發開支高達31.8億元，是同期營收的4.4倍！也就是說，智譜每進賬1塊錢，轉頭就要往研發里砸進去4.4元。這些錢，絕大部分都用來支付高昂的算力費用、訓練旗艦模型（比如GLM-5）以及養活那幫年薪百萬的頂尖AI天才了。

而且，智譜現在面臨一個很尷尬的“卡脖子”問題：算力供給。大模型越強，消耗的算力越龐大。今年2月，智譜剛上線GLM-5，就因為流量太大直接把服務器擠爆了，大批付費用戶無法使用，最后CEO只能公開道歉。

更要命的是，智譜沒有像海外巨頭那樣大規模自建算力中心，主要靠向第三方采購。這就意味著，就算未來API調用量再大，它付給別人的“租金（算力成本）”也很難隨著規模化而大幅降低。只要算力這座大山壓著，智譜想實現真正的扭虧為盈，路還非常漫長。

現在的智譜，市值一度被炒到了4000億港元以上，但這里面其實有著巨大的“水分”。

目前智譜在港股市場上，實際能自由買賣的流通籌碼只有區區2.67%左右。盤子極小，稍微進點熱錢，股價就能被輕易拉飛。

但真正的壓力測試，馬上就要來了。今年7月8日，智譜將迎來第一波限售股解禁，大約有2500多萬股（占總股本5.76%）被釋放到市場上。按現在的天價計算，這批解禁市值的體量，是當前真實流通市值的2倍多！

早期跟投的資本大佬們，看著手里成百上千倍的浮盈，很難說不會心動套現。一旦這些巨頭開始砸盤離場，如果屆時智譜的API增速放緩、或者算力問題沒解決，那這極小的流動性水池，根本接不住這么大的拋壓，股價隨時可能面臨劇烈波動的風險。

毫無疑問，智譜是國內目前最能打、技術底子最厚實的大模型龍頭之一。它成功地把中國的大模型商業化，從“卷價格”拉升到了“拼Token生態”的新高度。

但對于咱普通投資者來說，面對一家市銷率500倍、一年血虧47億、且7月份即將迎來大規模解禁的股票，還是得保持十二分的清醒。

現在的智譜，交易的不是當下的業績，而是對中國AI未來的極致信仰。信仰固然偉大，但作為股民，咱們最好還是搬個小板凳，先看看它能不能平穩度過7月份的解禁大考，再決定要不要上車也不遲。