中信稱市場與2021-2022年輸入性通脹周期較接近！對A股有何影響？

我預感市場結構性的特點會越來越明顯，中信說我們當下國內經濟結構性復蘇的現狀會與2021-2022 年的輸入性通脹周期相似，而那個周期里的全球三大經濟變量是大感冒后全球供應鏈紊亂、歐美史無前例貨幣寬松、俄烏沖突爆發！對比現在特朗普關稅風暴、美以伊沖突，全球債務危機加劇，似乎有些相似，但在貨幣寬松環境和各經濟體面臨的困境邏輯上似乎還有很大的不同！但在2021-2022年周期中，我國經濟、金融市場與 A 股走出了極具辨識度的獨立行情，其核心特征能否平移至當下，確實是個可以好好聊聊的話題！

我們先簡單回顧下那時的宏觀經濟特征和市場結構特點，那一輪輸入性通脹最核心的特征是通脹結構性分化明顯，但又不是全面性通脹，與那時國內經濟 “供強需弱、內生動能不足” 的基本面也深度吻合。而這宏觀數據方面，那時的PPI 與 CPI 剪刀差創歷史極值，上下游利潤倒掛明顯，經濟增長前高后低，貨幣政策 “以我為主”，寬貨幣基調開始不再跟隨海外市場趨勢，逆周期調節開始。

而在2021-2022年的資本市場里，資金面呈現超預期寬松，利率中樞持續低位運，國債市場走出慢牛行情，A 股市場極致分化兩個階段，從2021年的結構性牛市（輸入性通脹受益的上游周期品和新能源強勢）到2022年的熊市（抗通脹防御板塊獨善其身），呈現鮮明的上下半場市場特征，此階段開始，”穩增長，穩中向好“成為金融行業主旋律！

具體而言，2021年，A股兩市成交額隨流動性釋放，開始連續出現多個交易日突破萬億的市場流動性盛況，而公募基金的發行也維持高位，北向資金全年凈流入超 4300 億元，但結構性分化達到極致，此前持續抱團的食品飲料、醫藥生物、家用電器等核心資產全年下跌，資金從大盤價值向中小盤成長、通脹受益周期品持續切換，“賺指數不賺錢” 成為常態。

而2022年，申萬 31 個一級行業中，全年僅有煤炭（+10.95%）、綜合兩個行業實現正收益，其余板塊全線下跌。電子、建筑材料、計算機、國防軍工等板塊跌幅均超 25%，此前高景氣的新能源賽道也遭遇大幅估值回撤。同時，美聯儲激進加息導致中美利差深度倒掛，人民幣大幅貶值，北向資金全年凈流入僅 900 億元，階段性出現大幅凈流出，市場成交額持續萎縮，資金全面向高股息、低波動的防御性板塊聚集，成長股因無風險利率上行遭遇嚴重的估值殺跌。

回顧完2021年至2022年的周期，我們來看下3月開始，市場的關鍵信號！其中最重要的或許是：《央行在3月金融市場里歷史性的出現「月度資金凈回籠」操作》，并且4月預計繼續出現市場流動性缺口，這在貨幣寬松已經持續多年的情況下，讓市場感覺到了一些節奏調整的味道！

但總體而言，我認為受國內通脹超預期復蘇，以及國際大環境的變化，當下我國貨幣寬松基調未改，但如何避免過度寬松引發的資金空轉和套利問題，則需要市場利率端給出更清晰的信號，而二級市場流動性也需要更充裕的逆周期調控空間。因此我認為，當下的市場結構性機會依然會延續，只是需要在經濟復蘇窗口期回收部分流動性，目前市場特征就是這種邏輯的反應，更類似2022年的階段情況。

一、市場流動性缺口的形成的核心成因：供給放量與季節性擾動！

我們看到3-4 月的流動性缺口，主要是政府債供給、財政收支錯配、基礎貨幣邊際變化等多重因素疊加的結果，以4月預期而言：

首先，政府債供給創同期新高，是流動性抽離的核心來源！預計 2026 年 4 月政府債凈融資規模約 1.1 萬億元，其中國債凈融資約 6600 億元，地方債凈融資約 4400 億元，均處于近五年同期最高水平。相較于 3 月 9629 億元的凈融資規模，4 月政府債供給壓力邊際提升，大規模發行將對銀行體系流動性形成直接抽離，成為資金缺口的核心貢獻項。

其次，4 月作為季初稅收大月，疊加當下財政收入支大于出的情況，盡管全月廣義財政收支差額預計達 - 2 萬億元，整體對流動性形成基礎支撐，但財政支出往往集中于月末，與月中稅期、政府債發行高峰形成明顯時點錯配，大概率引發階段性資金面波動，這也是缺口的重要季節性誘因。

最后，預計4 月 M0 季節性波動、外匯占款變化規模約 300 億元，而外匯繳準基數變化預計會釋放流動性約 1700 億元，無法完全對沖政府債發行帶來的資金缺口，疊加 3 月央行已通過買斷式逆回購實現流動性凈回籠超 1.1 萬億元，市場對后續基礎貨幣投放的預期，這也成為影響資金面松緊的關鍵變量。

二、當下市場與 2021-2022 年周期對比

中信證券將當前環境與 2021-2022 年輸入性通脹周期對標，核心邏輯在于二者基本面與政策約束的高度相似性，。

從基本面來看，兩輪周期均面臨原油價格上漲帶來的輸入性通脹壓力，2026 年 3 月國內 PMI 價格分項已顯現明顯沖擊，后續CPI和PPI的變化應該會比較明顯！但當下經濟內生動能偏弱、供強需弱的格局并未改變。這點與 2006-2008 年、2016-2018 年經濟高增長時期的通脹周期不同，2021-2022 年與當前均未出現 CPI 全面上行，內需不足仍是經濟核心矛盾，這決定了央行不會因單一油價因素收緊貨幣政策，政策重心仍聚焦于穩增長、擴內需。

而從外部約束來看，2021-2022 年美聯儲激進加息，中美利差深度倒掛，人民幣匯率承壓，對國內寬貨幣形成明顯制約。而當前美國經濟雖然強勢，但美聯儲陷入通脹反彈與就業走弱的兩難困境，疊加降息預期升溫，外部政策對國內貨幣政策的約束大幅減弱。

所以，這也解釋了今年 3 月市場的反常表現：盡管央行全月凈回籠流動性超萬億元，但銀行間資金面仍維持自發性寬松，DR001、DR007 中樞持續下行，債券 ETF 單月凈流入超 200 億元，避險資金持續涌入債市，隔夜拆借利率維持1.3%低位，這些都成為流動性寬松的重要底層支撐！

三、當下流動性缺口對資本市場的影響：無系統性風險！

4 月流動性缺口本質上是結構性的，而非貨幣政策轉向的信號！

對于債券市場而言，仍將持續吸引避險資金流入，中短端利率品種具備確定性機會，超長端品種則需關注供給放量帶來的調整壓力。

而對于股票等權益市場而言，流動性寬松的底層邏輯未變，市場將延續結構性行情。而無風險利率（10Y國債1.8%）只要低位運行，就會對成長股估值形成托底！而輸入性通脹預期升溫，將帶動上游能源、周期品的業績預期修復，但不一定利好工業金屬等品種。同時，政府債供給放量帶來的階段性資金分流，以及內需偏弱對消費板塊的壓制，將使得市場較難實現現全面上漲，因為”汪汪隊“需要央行的流動性支持，而高股息、低波動的避險品種，以及業績確定性強的成長賽道，仍將是資金布局的核心方向。

對于資金面而言，我認為出現系統性流動性危機出現的概率極低，央行 “穩健偏寬松” 的貨幣政策基調明確，但若資金面因政府債發行、稅期因素出現階段性收緊，預計央行將及時通過精準的結構型工具向特定市場投放流動性，平抑市場波動，但全面降準降息預期需要重估。