私募公開懟，小米真該反思了

4月2日，小米集團股價收于31港元下方，創下年內新低。

相比2025年中的高點，剛好腰斬。

同一天，知名私募日斗投資董事長王文在社交媒體上發難：“我甚至懷疑小米到底有沒有長期規劃，往往哪個成熱點，它就進入哪里。”

他隨后用動物界的比喻補充：大象靠長鼻，獅子靠咬合力，老鷹有翅膀——每家企業都應進化出自己的獨門殺手锏，否則長期沒有前途。

這番話迅速引發廣泛共鳴。

不是因為言辭激烈，而是它點破了一個被高增長掩蓋太久的事實，小米的“追熱點、拼規模”模式，在科技競爭進入硬核深水區后，是不是正在面臨失效的可能？

過去十五年，雷軍憑借“風口論”創造了一個商業神話。

但今天，當汽車遇冷、AI巨投入、手機高端化受阻三重壓力同時襲來，小米，到底靠什么贏？

1.股價腰斬不是情緒宣泄

先看一組數據。

2025年6月，小米集團股價一度站上62港元的歷史高位，市值逼近1.6萬億港元。彼時，小米SU7剛剛開啟大規模交付，訂單火爆，“人車家全生態”的故事讓資本市場熱血沸騰。

不到一年，股價跌去一半，蒸發近8000億港元。

單純看跌幅，港股科技板塊整體也不樂觀——恒生科技指數自2025年10月以來下跌超27%。

但小米的跌幅遠超指數，說明問題不僅在于行業beta，更在于自身的alpha惡化。

王文的公開批評之所以顯得尤為突出，是因為在此之前，市場上對小米的質疑多為私下或零散的。而日斗投資是管理規模數百億的知名私募，過去幾年業績搶眼，王文的身份使其發聲具備了“機構態度轉向”的信號意義。他直言小米“沒有幾個行業做到前三”“手上的活沒干好就追熱點”，甚至懷疑公司根本沒有長期規劃——這些措辭放在兩年前是不可想象的。

而且，我們很明顯感覺得到，雷軍本人似乎也感受到了壓力。

3月30日，他高調宣布小米今年AI領域研發及資本開支高達160億元，并啟動AI人才招聘專項計劃。但市場沒有給予正面回應，股價在隨后幾個交易日繼續下探，似乎投資者不再滿足于“砸錢追風口”的敘事，他們需要看到壁壘和回報。

2010年，小米成立。彼時，智能手機正處于爆發前夜，諾基亞、摩托羅拉等傳統巨頭反應遲鈍，國產山寨機充斥市場。

雷軍看準了兩個機會：一是供應鏈全球化帶來的成本下降，二是互聯網營銷對傳統渠道的顛覆。小米用“高配低價+線上搶購”的打法，配合MIUI社區的粉絲運營，用三年時間做到中國第一。

這是“風口論”的第一個完美案例。

在行業門檻低、規模效應顯著、渠道變革劇烈的階段，快速卡位、極致性價比、流量驅動，的確能飛起來。

隨后，小米發現手機增速放緩，于是開始布局IoT生態鏈。

從充電寶、手環到空氣凈化器、掃地機器人，小米通過投資+賦能的方式，孵化了一大批生態鏈企業。

這一策略再次踩中了“智能家居”的風口，讓小米成為全球最大的消費級IoT平臺。

截至2025年底，小米IoT連接設備數超過8億臺，表面上看又是一個成功故事。

但問題同樣也開始出現了，IoT有規模，沒有利潤。

小米生態鏈產品大多集中在低毛利、強競爭的品類，定價權有限。

很多生態鏈企業長大后開始做自有品牌，與小米形成微妙競爭。小米的IoT業務毛利率長期在15%左右徘徊，遠低于蘋果的硬件毛利率，也低于小米自身手機業務巔峰時期的毛利水平。

2021年，雷軍宣布造車，稱“這是我人生最后一次重大創業項目”。

那時候新能源汽車正處于第二次爆發期，特斯拉市值破萬億，蔚小理股價飛漲。小米宣布10年投入100億美元，市場再次被點燃。

可我們看到，這一次，情況完全不同了。

汽車行業的門檻遠高于手機，重資產、長周期、強監管、供應鏈極其復雜。

更重要的是，當小米SU7在2024年正式上市時，市場已經變了。比亞迪憑借垂直一體化把成本壓到極致，特斯拉持續降價擠壓所有競爭對手，華為通過問界、智界等品牌建立了“智能汽車解決方案”的差異化定位，理想則在家庭用戶場景上做到了極致。

SU7上市初期熱度驚人，24小時大定近9萬臺，創下行業紀錄。

但熱度不等于長期競爭力。

進入2025年下半年，SU7交付增速明顯放緩，訂單消耗殆盡，新增訂單無法支撐產能爬坡。更糟糕的是，行業價格戰全面開打，小米不得不跟進降價，單車虧損從早期的2萬元擴大到3萬元以上。

根據2025年財報，小米汽車全年交付約13.5萬輛，距離20萬輛的初期目標差距明顯，且毛利率始終為負。

另一方面，當汽車業務尚未站穩腳跟，小米又把大量資源轉向AI和機器人。雷軍在2026年初明確將AI列為集團戰略優先級第一，宣布160億元年度投入和全球人才招聘。

看起來像是又一次“順勢而為”，畢竟現在這行業太火了。

只是問題在于，AI——尤其是大模型——是當今科技行業最擁擠、最燒錢、人才密度最高的賽道。

OpenAI、谷歌、微軟每年投入數百億美元；國內字節跳動2025年AI相關投入超過800億人民幣，阿里巴巴、騰訊、華為都在千億級別。

相比之下，小米的160億不僅總量偏小，而且缺乏明確的應用場景。

小米做AI，到底想解決什么問題？是給手機增加AI功能？還是給汽車做智能座艙和自動駕駛？還是開發獨立的大模型產品？

目前看，所有方向都有強大的先發對手。

手機端，華為有盤古大模型、vivo有藍心大模型；汽車端，華為ADS和小鵬XNGP已經迭代多年；通用大模型領域，字節的豆包、阿里的通義千問用戶量遙遙領先。

小米既沒有數據積累上的優勢，也沒有算法人才的頂尖密度，更沒有算力基礎設施的規模效應。

王文說“最聰明的人和錢都在那里，你小米憑啥競爭”——話雖然刺耳，但指出了問題的核心，當一個賽道已經從“風口”變成“紅海”時，“順勢而為”只是入場券，而不是勝券。

2.為什么越跌越有人買？

盡管小米股價腰斬，3月以來港股科技ETF凈流入超過55億元，多只港股科技主題基金密集上報。

易方達基金經理成曦甚至公開曬出定投截圖，稱“恒生科技指數已經回落至歷史相對低位區間”。

這看起來與小米的悲觀敘事矛盾。但如果對此有深入了解，我們會發現兩個層次。

其一，指數定投 ≠ 看好小米個股。

恒生科技指數包含30只成分股，騰訊、阿里、美團、小米、京東、快手等權重合計超過70%。當指數跌到歷史低位時，定投指數賭的是“互聯網行業整體估值修復”——降本增效仍在持續，AI應用若能落地，廣告、云、電商等核心業務都有望迎來新一輪增長。這與是否看好小米個體沒有直接關系。

成曦曬出的定投截圖中，他也明確說“對指數做過全面分析后”才決定開啟定投，而非單獨推薦小米。

事實上，恒生科技ETF的持倉中，小米權重通常在8%-10%，即便小米繼續下跌，只要騰訊、阿里等穩住，指數仍有修復空間。

其二，資金博弈的是“反彈”，不是“反轉”。

另一種流入資金的邏輯是“左側交易”：股價跌多了，短期可能出現技術性反彈。

部分量化基金和短線資金會在這個位置布局，博取10%-20%的反彈收益。

這與長線看好小米的基本面反轉是兩回事。

長線投資者要知道的是，小米的汽車和AI業務，在未來三到五年內，能否建立可持續的競爭優勢？

從目前的競爭格局看，這個問題的答案遠還不算明朗。汽車行業已經進入殘酷的淘汰賽，AI大模型的商業化路徑仍在探索中。小米作為后來者，既沒有數據積累上的先發優勢，也沒有差異化技術路線，更沒有明確的盈利時間表。

長城基金經理曲少杰說“2026年港股科技股結構性行情有望重啟”，他看好的是互聯網、AI、半導體等子行業整體，而不是特指小米。

事實上，他在同一段話中也提到“企業業績將會得到顯著改善”——這句話對騰訊、阿里可能是成立的（廣告和云業務復蘇），但對小米，業績改善取決于汽車減虧和手機高端化，這兩項都充滿不確定性。

3.橫向對比下的“小米短板”

為了更清楚地看到小米的問題，我們做一個簡單的對比。

核心壁壘上，蘋果的核心是操作系統與生態封閉，用戶一旦進入就很難離開；華為擁有通信技術和芯片設計能力，加上鴻蒙系統的全場景協同；特斯拉則以制造工藝的精進和自動駕駛數據閉環著稱；比亞迪憑借垂直一體化整合和電池技術，把成本控制到了極致。而小米的核心壁壘是什么？目前來看，主要是供應鏈效率和粉絲社群——這兩者在行業早期很有力量，但在硬核科技競爭階段，已不足以構成不可替代的護城河。

再看手機高端化。

蘋果在6000元以上價位占據超過70%的份額，華為回歸后也拿下了約15%，而小米長期徘徊在5%左右。

這意味著在利潤最豐厚的市場，小米幾乎沒有話語權。

汽車業務的差距更加懸殊。

特斯拉2025年全球交付約180萬輛，凈利率約15%；比亞迪交付超過400萬輛，凈利率約5%；而小米全年交付約13.5萬輛，單車虧損超過3萬元，盈利拐點遙遙無期。即便不考慮銷量規模，僅從單位經濟性看，小米與頭部玩家也不在一個量級。

AI布局方面，蘋果自研芯片加端側模型，華為有盤古大模型和全場景落地，特斯拉憑借Dojo超算和FSD在自動駕駛路線上獨樹一幟，比亞迪也在自研智駕算法。小米宣布160億年度投入，場景卻依然模糊——是主攻手機AI、智能座艙，還是通用大模型？每個方向都有強大的先發對手，小米既沒有數據積累，也沒有差異化路徑。

小米在每個維度上都不是最差，但也幾乎都不是最好。

它像一個“全能亞軍”——手機不如蘋果華為，汽車不如特斯拉比亞迪，AI不如字節騰訊。這種“全面跟隨、沒有領先”的狀態，在行業上行期可以通過整體水漲船高獲得估值溢價，但在下行期，市場會無情地剝去所有水分。

王文說的“殺手锏”，本質上是指一種不可替代的競爭能力。蘋果有iOS生態，華為有通信和芯片，特斯拉有制造效率和自動駕駛數據閉環，比亞迪有電池和供應鏈垂直整合。小米有什么？目前看，只有“將多個風口業務打包成一個故事”的敘事能力——而敘事，在業績兌現期是最先被拋棄的。

4.小米需要一次戰略“做減法”

雷軍是一個執行力極強的企業家，這一點無需質疑。

從金山到小米，從手機到汽車，他屢次證明了自己“把一件事做成”的能力。

但“做成”和“建立壁壘”之間，存在巨大的鴻溝。

小米今天的困境，根源在于它試圖在所有熱門賽道上同時保持存在感，卻沒有在任何一條賽道上建立起不可替代的壁壘。

汽車、AI、手機、IoT，每一個都在做，每一個都面臨強大的競爭對手，每一個都無法讓人確信“小米一定會贏”。

所以，目前而言，在我看來，小米應該要做的，第一，停止追逐下一個熱點。 機器人、低空經濟、具身智能……這些新概念看起來很性感，但小米已經沒有資源再分散了。每一次新熱點都會稀釋已有的投入，讓每一個業務都“淺嘗輒止”。

第二，在汽車和AI中選擇一個做深，而不是兩個都做淺。 我的建議是聚焦汽車。

因為汽車是物理世界的入口，且與現有IoT生態有天然協同——小米已經有超過8億臺IoT設備，如果能把汽車做成“移動的智能空間”，這個故事是成立的。

而AI應該聚焦于智能駕駛和座艙體驗，而不是去開發通用大模型。后者是字節、阿里、騰訊的戰場，小米沒有勝算。

第三，接受“慢下來”。 用兩到三年的時間，把SU7的下一代平臺毛利率做到行業平均水平以上，把手機高端化做到10%以上份額，而不是每個季度都要講一個新故事來維持股價。

資本市場短期是投票機，長期是稱重機。

雷軍自己曾說過“站在風口上，豬都能飛起來”——但今天，風已經停了，或者變成了颶風。只有那些長出自己翅膀的企業，才能繼續飛。

對于投資者而言，當前的小米股價可能因情緒修復出現反彈，但趨勢反轉的前提只有一個：雷軍公開承認“風口論”需要升級，從“找風口”轉向“建壁壘”。 在那之前，每一次股價反彈，可能都只是又一次減倉的機會。

畢竟，大象靠長鼻，獅子靠咬合力，老鷹靠翅膀。

小米的殺手锏，還在路上。