美國私募信貸基金“全行業(yè)踩踏危機”：如果無法贖回，“凈值”究竟該是多少？

贖回潮正在美國私募信貸基金行業(yè)形成連鎖反應，一場關于資產估值真實性的信任危機浮出水面。

據《華爾街日報》報道，Cliffwater旗艦私募信貸基金近期遭遇大規(guī)模贖回申請，而該基金同時持有同樣深陷贖回壓力的其他私募信貸基金份額，其中包括Blue Owl Capital旗下產品。

據華爾街見聞此前文章，Blue Owl本周宣布再度限制旗下一只基金的贖回規(guī)模，導致尋求退出的投資者實際到手金額不足申請金額的四分之一。

這一局面將整個行業(yè)推至一個根本性的估值困境：當一只基金無法足額贖回所持有的另一只基金份額時，它是否仍可按后者報告的官方凈資產價值（NAV）對該持倉進行賬面計價？現行會計規(guī)則允許這一做法，但批評者指出，這意味著賬面數字與市場現實之間存在系統(tǒng)性背離，正在進一步動搖投資者信心，加速贖回踩踏。

NAV例外條款：規(guī)則漏洞還是實用捷徑？

會計準則通常要求基金以"公允價值"計量對其他基金的持倉，即市場參與者實際愿意成交的價格。然而，規(guī)則專門為持有私募基金份額的投資者設有例外條款——允許其直接沿用被持倉基金披露的官方NAV。立法初衷在于，投資者往往缺乏獨立進行公允價值測算所需的信息，采用官方NAV是一種務實的簡化處理。

問題在于，當某只基金已明確削減贖回配額，其官方NAV與投資者實際可變現的金額之間便出現了顯著偏差。按照現行規(guī)則，基金管理人在已知NAV數據過時或存在缺陷的情況下，"應當考慮"是否有必要進行調整，但規(guī)則并不要求其采取任何實質性行動——"考慮"二字是全部義務所在。

這一灰色地帶正在被逐漸放大。其他投資基金甚至曾以截然不同的方式利用這一漏洞：在二級市場以大幅折價買入私募股權基金份額，隨即將持倉價值調升至官方NAV，部分案例中單日賬面收益率超過1000%。

Cliffwater的連鎖暴露

Cliffwater Corporate Lending Fund是這一估值困境的典型案例。截至去年底，該基金凈資產規(guī)模達316億美元，其投資組合中有28%配置于其他私募投資工具，相關估值均依賴各基金管理人提供的NAV。

在已知持倉中，截至2025年12月31日，Cliffwater持有約1620萬股OCIC，賬面價值1.512億美元，較成本高出約1%，估值依據為Blue Owl提供的官方NAV。同期，該基金還持有約380萬股Ares Strategic Income Fund，賬面價值1.049億美元，較成本高出約5%，同樣采用官方NAV計量。此后，Ares基金也已將贖回上限壓降至流通股的5%，而股東的贖回申請比例超過11%。

Cliffwater首席投資官Blake Nesbitt在接受采訪時表示，迄今為止，Cliffwater尚未針對非交易型BDC未能足額兌付贖回申請的情況對NAV進行調整。他同時表示，Cliffwater以每日頻率更新NAV，且在其他因素上會定期進行調整。Nesbitt還透露，Cliffwater今年未再增持上述兩只基金的股份——其中OCIC持倉始于2021年，Ares基金持倉始于2022年。

估值可信度遭受質疑

盡管OCIC和Ares的持倉合計僅占Cliffwater基金資產的極小比例，但其信號意義不容低估：一旦投資者發(fā)現部分持倉的NAV與市場現實明顯背離，便有理由對同類持倉的可靠性產生更廣泛的質疑。

私募信貸管理人此前已承受多重壓力，包括對其在易受沖擊的軟件公司方面的敞口、信息披露不透明以及資產標價主觀性等方面的擔憂。OCIC的贖回申請高達21.9%，本身即是投資者認為其官方NAV存在虛高的強烈信號。

對于普通投資者而言，當前的困境在于：在現行會計框架下，基金有權以另一只基金的官方NAV為持倉定價，即便這一定價明顯脫離實際可變現價值。這意味著，整個投資鏈條上的賬面數字未必反映真實情況，而依賴NAV構建的其他資產估值，也可能受到隱性價格偏差的侵蝕。

私募信貸基金的贖回浪潮正向踩踏態(tài)勢演變。而現行允許管理人自主選取估值基準的規(guī)則，正在為投資者加速出逃提供額外動因。