樂普醫療分拆潮起落：資本術、接班局與泛健康

《投資者網》蔡俊

樂普醫療（300003.SZ，下稱“公司”）又遇挫分拆上市。

2026年3月，樂普系旗下睿健醫療的北交所上市計劃宣告終止。其實，公司的資本運作一直未停歇。左手，2020年以來公司陸續收購博思美、民為生物、前沿科技，對應牙科、創新藥、腦機接口等賽道。右手，公司仍在分拆秉琨醫療的上市。

其實，醫療產業的分拆上市歷經兩大變遷。有趣的是，樂普醫療和另一家醫藥集團科倫藥業，恰好踩中整個周期，并發起新一輪的內部變革。站在行業變革的十字路口，變革的結果時間將給出答案。

分拆左右手

可以肯定的是，睿健醫療的上市終止，絕不是樂普醫療的分拆終點。

眼下，公司子公司秉琨醫療正處于創業板IPO輔導階段。其實，該企業2023年就啟動上市計劃，作為外科器械領域的高毛利資產，最新的輔導報告顯示其仍需做到運營、業務、資產、人員的獨立性。

換句話講，獨立性是懸在公司分拆上市頂上的一把劍。折戟IPO的睿健醫療主營血液凈化耗材，業績層面盈利、現金流等穩定，但監管層在兩輪問詢中聚焦關聯交易公允性、銷售真實性等問題。說到底，樂普系的關聯版圖是資本運作的癥結。

回顧2020年以來，公司接連向資本市場多次發起分拆的沖鋒號，呈現成敗交織的格局。終止上市的包括樂普診斷、睿健醫療，成功的有樂普生物、心泰醫療。有意思的是，成者均上市港交所，敗者均倒在A股。

因此，市場好奇公司熱衷分拆的底層邏輯，而整個運作的路徑非常明確。

成功登陸港交所的樂普生物、心泰醫療，均為典型的高投入、高成長、高風險資產，兩家聚焦腫瘤創新藥、心臟瓣膜等高壁壘賽道，前期臨床投入巨大，盈利周期長、研發失敗偏高。反觀折戟的樂普診斷、秉琨醫療均為典型的高毛利、穩盈利、成熟現金流的資產。

圍繞兩類截然不同資產，公司展現不同的核心邏輯。左手針對樂普生物、心泰醫療等創新業務，公司訴求是剝離虧損壓力、分散研發風險。兩家資產在港股享有更高估值，充分實現融資之際，緩解公司的投入壓力。

右手針對樂普診斷、秉琨醫療等成熟業務，公司訴求是資產證券化、鞏固收益。兩家資產分拆后重新定價，公司仍保留控股權，享有潛在的子公司分紅收益，充分兌現價值。

但左右手的輪番運作，還有一個更深層的邏輯：優化資產負債表。早年，公司通過并購擴張“背上”負債與商譽，負債率超40%。通過多輪分拆后，公司負債率大幅降至30%左右。輕裝上陣后，公司展露出另一個野心。

新的十字路口

回過頭看，醫療產業的分拆上市歷經兩大變遷。有趣的是，樂普醫療和另一家醫藥集團科倫藥業，恰好踩中整個周期。

第一個階段，為2020-2021年的萌芽期。彼時A股分拆上市規則落地，恰逢大健康板塊的高估值，不少上市公司啟動運作。公司分拆樂普診斷、科倫藥業分拆川寧生物都在此階段。

其中，科倫藥業也處于較高的負債水平。稍有不同的是，主營抗生素中間體的川寧生物擁有眾多產線。科倫系的分拆，本質是重資產證券化，緩解負債壓力。最終，2022年川寧生物登陸創業板。

換言之，當時A股市場更傾向重資產的分拆，并非高毛利資產。

第二個階段，為2022-2023年的港股浪潮。彼時A股審核全面收緊，港交所對未盈利藥企更加包容。期間，公司和科倫藥業抓住窗口期，將樂普生物、心泰醫療、科倫博泰成功推上市。

很明顯，樂普系與科倫系的底層邏輯，都是通過分拆降負債。不同的是，科倫系抓住兩次窗口期，在兩地資本市場間實現“輕舟過萬重山”。但無論如何，資本的風口切換轉瞬即逝。真正考驗兩家的，是行業進階的質變。

2020年以來，伴隨集采全面落地、消費醫療的崛起，創新品種成為各家上市公司轉型的驅動，圍繞創新藥、創新器械、醫美、保健品等成為。簡言之，泛健康融合成為趨勢。

站在風口的十字路口，內部主動變革如期而至。

換擋加速

樂普醫療，加速換擋。2024年，公司原總經理、原副總經理辭職，實控人之女蒲緋接任總經理。

新老交接后，公司啟動組織架構重構。一方面，為適配新戰略，公司改變此前分散的管理模式，營銷、中后臺等部門精簡整合，直接由蒲緋負責。另一方面，優化人員結構，覆蓋樂普診斷、樂普云智的研發生產人員、藥品板塊的營銷人員等。

戰略換擋的本質，是圍繞創新藥、高端器械、醫美等泛健康板塊實現效率協同。尤其是醫美賽道，公司打造再生填充、皺紋修復、面部塑形等三大功能產品矩陣，核心邏輯是依托專業的醫療平臺降維開發醫美產品。

2025年前三季度，公司醫療服務及健康管理業務的營收3.2億元，同比增長28.27%。其中，童顏針與水光針實現營業收入0.86億元。2025年，公司預計扣非歸母凈利潤8億元-12億元，同比增長261.29%-441.93%。公司表示，傳統業務基本盤穩固，創新藥和皮膚科業務貢獻增量，前期公司人員優化重置和組織架構重塑已見成效。

科倫藥業方面，內部接班和泛健康轉型也在提速。2025年，該企業明確挺進大健康賽道，目標3–5年實現 “治療醫學+預防醫學”，由實控人劉革新、其子劉思川主導，穩住創新藥、原料藥的基本盤前提下，推出保健品麥角硫。

目前看，樂普系的轉型先有成效。2025年，樂普生物實現首年盈利，歸母凈利潤9.35億元，多款核心藥品放量銷售。同期，科倫博泰在商業化元年虧損，對外BD收入仍占收入大頭。

歸根結底，樂普系的分拆上市與內部換擋均在加速，可與科倫系共同視為行業的樣本。未來如何，一方面取決于資本市場的風向，另一方面就是換擋的效率。（思維財經出品）

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