狂賺 2153 億美元！微軟靠 OpenAI 一戰封神

近日，一份圍繞 OpenAI 股權結構的重建版 cap table 在海外創投圈流傳，并迅速引發關注。這份表格以 OpenAI8520 億美元投后估值為基準，試圖還原各類股東的持股比例、投入成本、當前賬面價值和潛在回報。

按照 StartupHub.ai 發布的分析，這份表格共列出 29 個股東或股東類別，核心結論是，OpenAI 的資本結構已經遠遠超出一般創業公司融資范疇，背后映射的是 AI 從研究項目走向全球核心資產的過程。

估算 / 重建版本，并非官方披露。成本基礎數據是根據公開報道、SEC 文件和投資者披露信息作出的最佳估算。由于二級出售、聯合投資分配以及四舍五入等因素，部分數字可能無法完全吻合。

從結構上看，OpenAI Foundation 仍是這張表中最特殊的一部分。按照這份重建版 cap table，OpenAI 最初的非營利實體目前仍持有 OpenAI Group PBC 約25.80%的股份，對應賬面價值約2198 億美元。由于這部分持股幾乎沒有傳統意義上的現金成本，其賬面回報從數學上接近“無限大”。

文章認為，這一安排并非偶然，而是 OpenAI 早期組織設計留下的結構性結果，2015 年 OpenAI 以非營利研究機構形態成立，2019 年引入“有限利潤”架構時，非營利實體保留了控制性權益；在后續向 PBC 結構轉換后，這部分持股仍被保留下來，只是治理機制已有明顯變化。

在所有外部資本中，戰略企業投資者占據絕對主導地位。

根據這份分析，微軟、軟銀、亞馬遜和英偉達四家合計持有 OpenAI46.58%的股份，對應總價值約3969 億美元，合計成本基礎約1227 億美元，綜合賬面回報約3.2 倍。

但文章同時指出，平均數會掩蓋巨大差異，因為這四家企業的入場階段、交易結構和戰略訴求完全不同。

其中，微軟被視為這張 cap table 上最成功的下注者。

微軟目前持有 OpenAI26.79%的股份，對應價值約2283 億美元，累計投入約130 億美元，賬面未實現收益約2153 億美元（1.48 萬億人民幣），回報倍數約17.6 倍。

微軟的投入分布在多個階段，包括 2019 年的 10 億美元、2023 年 1 月的 100 億美元，以及此后估算約 20 億美元的后續承諾。

也正因其是在 OpenAI 估值仍處于較低區間時逐步建立起持倉，才形成了少有的“高持股比例 + 低成本基礎 + 超高浮盈”組合。

軟銀則代表另一種邏輯。

按這份表格估算，軟銀持有 OpenAI11.66%，對應價值約993 億美元，成本基礎約646 億美元，賬面回報約1.5 倍。

文章將其定義為一筆“高信念、重倉型”押注。

大約 5 億美元來自 E 輪，300 億美元投向 F 輪，另有約 340 億美元承諾進入 G 輪。

軟銀的特點不是極低成本切入，而是在高估值階段用大體量資金重倉 AI 龍頭，因此目前賬面收益雖大，但遠沒有微軟那樣夸張。

亞馬遜的情況則更復雜。

亞馬遜持股約4.66%，對應價值約397 億美元，已前置投入現金約150 億美元，表面回報約2.6 倍。

但真正關鍵的是附帶條款，亞馬遜還有額外350 億美元承諾資金，與 OpenAI 未來 IPO 或可驗證的 AGI 里程碑掛鉤，此外還有單獨的1000 億美元 AWS 基礎設施合作。

如果這些附帶承諾全部觸發，亞馬遜的綜合成本基礎將升至約500 億美元，那么以當前估值計算，其實際回報將明顯收窄。這意味著，亞馬遜對 OpenAI 的投資并不是一筆簡單股權交易，而是分階段推進、并深度綁定云基礎設施合作的一攬子安排。

英偉達在表中的賬面表現反而最特別。

英偉達持有3.47%，價值約296 億美元，成本基礎約301 億美元，賬面回報約1.0 倍，甚至略微浮虧。

英偉達相當一部分投入并非現金，而是以 GPU 算力額度等“實物形式”完成。

英偉達本質上是用高毛利 GPU 資源換取了 OpenAI 的股權與客戶綁定，其真實經濟成本并不等同于名義價格。

若按經濟實質而非賬面標價計算，這筆投資的真實回報很可能更高，而其更重要的價值，還在于把 OpenAI 的訓練基礎設施更深地鎖定在英偉達生態內。

除戰略資本外，OpenAI 內部可能形成的員工財富效應，同樣是這份表格最受關注的部分之一。

現任和前任員工合計持有 OpenAI19.35%股份，對應賬面價值約1649 億美元，成本基礎幾乎為零，主要來自低行權價期權和 RSU。

其中，約135 名現任員工持有15.88%，對應價值約1353 億美元；約30 名前員工持有3.47%，對應價值約296 億美元。

現任員工，平均每人持有股份價值 10.02 億美元。

離職員工，平均 9.87 億美元。

《金融時報》報道，OpenAI 當前員工規模約為 4500 人。

Sam Altman 本人的股權一欄則被標注為“待定”，即 PBC 轉換相關股權授予尚未明確。

文章進一步推算，平均每位當前持股員工的賬面財富都可能達到十億美元級別，而即便是近幾年加入的普通工程師，賬面持股價值也可能達到數千萬美元。

在傳統 VC 與機構投資者一側，整體持股比例并不高。

VC 與機構投資者合計持有7.83%，價值約634 億美元，對應約270 億美元投入，綜合回報約2.3 倍。

1）Thrive Capital 被視為這一板塊中的最大贏家，持股1.98%，價值約169 億美元，成本約35 億美元，回報約4.8 倍；

2）Andreessen Horowitz 持股0.79%，價值約68 億美元，成本約25 億美元，回報約2.7 倍；

3）阿布扎比 MGX 持股0.69%，價值約59 億美元，成本約15 億美元，回報約3.9 倍。

這說明，即便是進入較晚的頭部機構，只要踩中關鍵輪次，仍然能獲得可觀浮盈。

但文章也強調，更多晚期機構實際上已接近“平進平出”。

例如 Temasek、UC Investments、Insight Partners，以及通過銀行渠道進入的個人投資者和 ARK Invest 等，大多是在接近當前估值的輪次或二級交易中上車，因此眼下賬面回報普遍在1 倍左右。

作者認為，這類資金并不是為了獲得傳統意義上的高賠率回報，而是為了獲得配置資格，也就是擁有這家可能成為全球最有價值公司的股份。

真正具備神話色彩的，則是最早一批信徒。

1）Khosla Ventures 目前持有約0.18%，對應價值15 億美元，而成本僅約5000 萬美元，回報約30 倍；

2）Sound Ventures 以約2000 萬至 3000 萬美元的早期投入，換來約13 億美元價值，回報約43 倍；

3）最早的天使投資人群體，包括 Reid Hoffman、Peter Thiel 等，合計持有約0.17%，對應價值14 億美元，最初投入估算僅約1000 萬美元，賬面回報高達140 倍。

這一結果已足以進入風險投資神話區間，也直觀展示了“早投和晚投 OpenAI”的結果差距，并不是幾倍，而是兩個數量級。

這份 cap table 中還出現了一個值得注意的疑點，即 Dragoneer Investment Group 的持股與回報計算存在不完全一致之處。表中顯示 Dragoneer 持股0.25%，價值約21 億美元，成本約28 億美元，但又給出了約2.8 倍的回報暗示。文章推測，最可能的解釋是 Dragoneer 在 2025 年 8 月參與了估值約3000 億美元的 F 輪擴展輪，但隨后可能在二級市場賣出了一部分持倉，或者部分股份被放在財團工具中，從而導致表格中的靜態持股比例與其整體回報邏輯無法完全對應。

如果從整張表往后退一步，這篇分析真正想表達的，并不只是“誰賺了多少錢”，而是 OpenAI 的資本結構已經顯露出 AI 時代的權力分布。

企業資本占據主導，戰略投資者持股總和超過 VC、員工和個人投資者的多個板塊；回報分化極端明顯，早期和晚期進入者的收益差距達到兩個數量級；員工賬面財富膨脹到足以超過大多數 VC 機構的資產管理規模；而不少全球最成熟的機構資本，其實是在極高估值階段才被迫上車。

文章還特別指出，Sam Altman 作為掌舵者，在當前重建表中仍未出現明確的個人持股安排，這也讓未來 OpenAI 的治理與股權分配問題，繼續保有高度不確定性。

對市場而言，OpenAI 是否真的值8520 億美元，這份表格并沒有給出答案。但它清楚呈現出，在這個估值之下，誰在押注 OpenAI 會繼續向上，誰已經拿到了跨時代財富，誰只是為了不缺席而高位入場。

某種程度上，這份在 Sand Hill Road 流傳的電子表格，已經不僅是一張股權表，而是一張 AI 資本版圖：它記錄了誰最早相信，誰在中途加碼，誰在頂端接盤，以及這場基礎模型時代的財富重估，究竟把回報分配給了哪些人。

OpenAI 消費端數據：

ChatGPT 周活躍用戶：超過 9 億。

ChatGPT 訂閱用戶：超過 5000 萬。

ChatGPT 網頁和移動端月訪問量/會話量，是第二大 AI 應用的6 倍。

AI 總使用時長，是第二大 AI 應用的4 倍。

AI 總使用時長，也是其他所有 AI 應用總和的4 倍。

搜索使用量 1 年內增長：接近 3 倍。

廣告試點在不到6 周內達到：超過 1 億美元 ARR。

企業端與開發者數據：

企業業務當前占總營收：超過 40%。

企業業務預計到2026 年底與消費業務達到大體持平。

API 當前處理能力：每分鐘超過 150 億 token。

Codex 周活用戶：超過 200 萬。

Codex 過去3 個月增長：5 倍。

Codex 使用量環比月增長：超過 70%。

目前該公司每月的營收高達 20 億美元。

在剛剛過去的 2025 年，其總營收達到了 131 億美元。

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