10年熬到盈利，市值卻蒸發400億：藥師幫的"貼牌生意"能撐多久

醫藥流通這個賽道，有點像早年的快遞行業——大家都覺得數字化能顛覆一切，最后發現核心壁壘還是倉庫和貨車。

藥師幫用了10年時間驗證了這個道理。2025年財報里，1.53億元的凈利潤和409.7%的同比增速確實亮眼，但資本市場用股價給出了另一種解讀：從64.5港元的歷史高位跌到5港元左右，市值從400多億縮水至35億，2026年3月還被踢出了港股通。

這種割裂感從何而來？得從它的兩條增長曲線說起。

第一條曲線：吃掉傳統批發商的份額

2025年中國零售藥店藥品銷售額4368億元，同比微跌0.3%，近五年首次負增長。醫保個賬改革、門診共濟政策落地，終端藥店的日子并不好過。

但藥師幫逆勢增長了17.1%，收入沖到209億元。秘訣在于"趁你病，要你命"——當單體藥店和中小型連鎖面臨經營壓力時，藥師幫用集中訂單和配送效率，把原本屬于傳統多級分銷商的存量市場吃掉了。目前覆蓋85%的單體藥店，市占率接近25%，連鎖總部觸達4000家，縣域和鄉鎮覆蓋率分別達到98.9%和91.2%。

這本質上是一場數字化供應鏈對傳統流通渠道的替代，沒什么魔法，就是效率更高。

第二條曲線：貼牌生意的毛利游戲

真正改善利潤表的，是自有品牌業務。2024年10月花10.35億收購"一塊醫藥"后，這塊業務開始放量：2025年交易規模約20億元，同比增長282%，在廠牌首推業務中占比80%。

玩法并不新鮮——平臺用下游60萬家藥店的采購數據篩選高銷量品種，找產能閑置的藥廠OEM貼牌，掌握定價權和分配權。樂藥師、元典、回泰等品牌覆蓋感冒、止痛等15類用藥場景，剔除傳統品牌藥的流通溢價后，自營業務毛利率從6.2%提升至7.7%。

但問題在于，這套邏輯讓藥師幫從"中立撮合方"變成了"下場競爭的經營者"。藥企的心態很微妙：我給你貢獻數據，你轉頭找代工廠做貼牌產品，以更低價格賣給我的客戶？

換句話說，平臺經濟的信任根基正在松動。

估值崩塌：從"產業互聯網"到"醫藥流通"

IPO前14.35億美元的估值，建立在"數字化顛覆醫藥流通"的敘事上。資本押注的是平臺互聯網的想象空間，而非傳統批發的市盈率。

但醫保集采常態化后，處方外流紅利淡化，院外市場從風口回歸常態。更尷尬的是，藥師幫發力的貼牌生意，讓它越來越像老百姓大藥房——后者2025年前三季度貼牌藥品已占自營門店銷售的22.8%，走的是傳統零售的路子。

DCM、復星醫藥、順為資本、百度相繼清倉，不是不看好盈利，是不看好賽道的估值邏輯。當"平臺互聯網"的故事講不下去，市場只會按流通企業的標準給你定價。

四面楚歌：政策收緊與巨頭下沉

2025年7月，藥品追溯碼強制落地；2026年4月，《互聯網平臺價格行為規則》禁止強制全網比價。過去藥師幫用流量制約上游、維持低價的手段，正在被定性為違規。

同時，京東健康三線及以下城市用戶占比已超65%，阿里健康通過基層醫療SaaS加速下沉。巨頭們帶著更厚的現金流和物流優勢進場，藥師幫在存量市場的騰挪空間被進一步壓縮。

管理層并非沒有動作。2025年5月至11月回購超740萬股，財報發布后又推出與市值掛鉤的期權計劃——120億、200億、300億港元三級解鎖目標，與當前35億市值相比，堪稱"畫餅式激勵"。

一位長期關注醫藥流通的投資人評價："回購和期權都是標準動作，但解決不了根本問題。當行業從增量變成存量博弈，你的對手不只是傳統批發商，還有曾經仰望你的互聯網巨頭。"

藥師幫的2025年，是成立以來最好的業績，也可能是轉型前最后的窗口期。那個用數字化重構醫藥流通的宏大敘事，正在讓位于一個更樸素的現實：在這個萬億賽道里，賺錢和值錢，從來都是兩回事。