韓志國：投資者權(quán)利保護(hù)體系中，救濟(jì)權(quán)最薄弱

權(quán)利為本：投資者保護(hù)的邏輯重構(gòu)

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投資者完成出資并分擔(dān)風(fēng)險，就依法享有完整、獨立、具有排他效力的投資者權(quán)利。整個權(quán)利體系環(huán)環(huán)相扣、密不可分，任何一個環(huán)節(jié)缺損都會引發(fā)整個鏈條失效，任何一項權(quán)利被弱化、被侵蝕、被漠視都會導(dǎo)致市場運行失序、治理結(jié)構(gòu)扭曲、制度效能衰減。股票市場以價值實現(xiàn)為歸宿，以權(quán)利確認(rèn)為根基，權(quán)利是利益的保障，利益是權(quán)利的實現(xiàn)，缺少堅實與嚴(yán)密的權(quán)利支撐，投資者的利益便如同無源之水、無本之木，既無從生成，更難以持續(xù)。

權(quán)立其本：投資者權(quán)利是股票市場的生命之源與發(fā)展之基

投資者權(quán)利，是股票市場賴以存在、有效運轉(zhuǎn)、持續(xù)發(fā)展的先決條件與底層邏輯。對權(quán)利的尊重程度與保障力度，直接決定市場的公平底色、制度效能與長遠(yuǎn)生命力。

投資者權(quán)利，是市場公平正義的本源依托。投資者以資本參與市場、以風(fēng)險換取對價，其權(quán)利由法律賦予并具有剛性與不可侵犯性。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，中小投資者在市場地位、博弈能力、信息獲取上天然處于弱勢，僅依靠形式平等，難以避免強(qiáng)勢主體對市場秩序的主導(dǎo)與擠壓。唯有以系統(tǒng)性權(quán)利保障矯正主體地位失衡，才能真正實現(xiàn)市場公義。離開權(quán)利的平等與剛性，公平便失去依托，秩序便失去根基。

投資者權(quán)利，是資本市場制度體系的價值軸心。全球成熟市場的全部制度設(shè)計，均以投資者權(quán)利實現(xiàn)為最終指向。從市場準(zhǔn)入、治理架構(gòu)，到交易規(guī)則、責(zé)任追究，各項機(jī)制與規(guī)則安排，都服務(wù)于權(quán)利、服從于權(quán)利、落腳于權(quán)利。脫離權(quán)利主線，制度便會空轉(zhuǎn)，監(jiān)管便會錯位，市場便會異化為單一融資工具，喪失資源配置與價值成長的本源功能。

投資者權(quán)利，是股票市場高質(zhì)量發(fā)展的底層支撐。資本長期入場、市場穩(wěn)健運行、資源高效配置，都從本源上依托于清晰穩(wěn)定、行權(quán)順暢、救濟(jì)可及的權(quán)利體系。權(quán)利保障越充分，公司治理越規(guī)范，長期資本就越穩(wěn)固，市場信用就越堅實。我國股票市場長期存在的信心不足、生態(tài)薄弱與功能失衡，核心癥結(jié)不在于規(guī)模與資金短板，而在于權(quán)利保障不充分、不徹底、不剛性。權(quán)利不立，則信心不固；信心不固，則市場無本。

投資者權(quán)利是貫穿市場全程的整體邏輯，而非單一權(quán)能的簡單疊加。它是公平的源頭、制度的靈魂、發(fā)展的根基。利益是權(quán)利的實現(xiàn)，權(quán)利是利益的保障，強(qiáng)調(diào)權(quán)利本位，并非輕視投資利益，恰恰是為了讓利益的獲取更穩(wěn)定、更可持續(xù)、更具確定性。唯有確立權(quán)利本位優(yōu)先于利益本位的核心理念，股票市場才能具備行穩(wěn)致遠(yuǎn)的內(nèi)在支撐。

權(quán)行其實：權(quán)利運行的國際比較與制度邏輯

投資者權(quán)利只有從法理條文轉(zhuǎn)化為可行使、可監(jiān)督、可救濟(jì)的現(xiàn)實權(quán)能，才能真正形成制度約束并彰顯價值。知情、決策、收益、交易、救濟(jì)五大維度環(huán)環(huán)相扣、不可割裂，共同構(gòu)成投資者權(quán)利運行的完整閉環(huán)。

知情權(quán)是權(quán)利體系的邏輯前提。股票市場以信息為運行基礎(chǔ)，知情權(quán)失守，所有的決策與判斷就會建立在失實、失真與失信的信息之上。成熟市場對財務(wù)造假與虛假披露施以嚴(yán)格規(guī)制，以高額賠償與剛性追責(zé)形成市場震懾，讓造假者傾家蕩產(chǎn)，讓違法者把牢底坐穿，從源頭上守護(hù)了投資者的信息權(quán)利。我國股票市場中財務(wù)造假、重大遺漏、選擇性披露等問題屢禁不止，本質(zhì)上是投資者的信息權(quán)利長期缺乏剛性保障，權(quán)利鏈條從起點便出現(xiàn)斷裂。

決策權(quán)是權(quán)利體系的核心中樞。有限責(zé)任公司的要義是所有權(quán)的分裂，公司對資產(chǎn)擁有完整的所有、占有、支配與使用的權(quán)利，投資者的權(quán)利轉(zhuǎn)化為可流通、可支配、可收益的股權(quán)。投資者唯有依靠法定的決策權(quán)來參與治理、約束內(nèi)部人、制衡控股股東。成熟市場嚴(yán)格保障股東的提案、表決與制衡機(jī)制，獨立董事獨立于控股股東，股東大會具備實質(zhì)效能。我國股票市場的大多數(shù)上市公司一股獨大、治理形式化的問題突出，中小投資者難以有效參與重大決策，決策權(quán)長期懸空，投資者的主體地位難以真正彰顯。

收益權(quán)是權(quán)利體系的自然歸宿。投資收益是投資者各項權(quán)利充分實現(xiàn)的邏輯結(jié)果，而非獨立的保護(hù)目標(biāo)。成熟市場以制度化分紅、市場化回購形成穩(wěn)定回報機(jī)制，收益實現(xiàn)與公司成長高度綁定。我國股票市場上相當(dāng)多的上市公司長期吝于分紅并過度融資，疊加資金占用、利益輸送等行為，直接侵蝕收益基礎(chǔ)，使投資行為喪失穩(wěn)定預(yù)期。

交易權(quán)是權(quán)利體系的動態(tài)保障。自由交易是市場靈魂，買者自負(fù)是股市準(zhǔn)則。唯有靈魂得以守護(hù)、準(zhǔn)則得以恪守，投資者的自主決策與理性認(rèn)知才能真正得以彰顯與落實。流動性是市場的生命根基，交易權(quán)則是流動性得以形成與延續(xù)的權(quán)利依托。成熟市場堅持交易中性、公平非歧視，以監(jiān)管執(zhí)法維護(hù)秩序，不以行政方式限制交易。我國股票市場經(jīng)常出現(xiàn)不合理的交易限制、隨意停復(fù)牌、過度干預(yù)交易行為，直接壓縮投資者的合法交易空間，弱化權(quán)利運行的市場化基礎(chǔ)。

救濟(jì)權(quán)是權(quán)利體系的制度底線，更是市場公正的最終防線。無救濟(jì)即無權(quán)利，乃是股票市場顛撲不破的根本準(zhǔn)則。相較于其他各項權(quán)利，救濟(jì)權(quán)是我國股票市場最為稀缺也最為關(guān)鍵、最具現(xiàn)實意義的制度安排，是當(dāng)前投資者保護(hù)體系中最薄弱的突出短板。當(dāng)知情權(quán)受侵害、決策權(quán)被虛化、收益權(quán)遭侵蝕、交易權(quán)被扭曲之時，唯有救濟(jì)權(quán)能夠為投資者提供矯正失衡、追索損失、伸張正義的最終渠道。成熟市場依托集體訴訟、懲罰性賠償與舉證責(zé)任倒置，構(gòu)建起系統(tǒng)、高效、剛性的投資者救濟(jì)體系，大幅抬升侵權(quán)失信成本。反觀我國的股票市場，投資者維權(quán)普遍面臨渠道不暢、成本偏高、舉證困難、賠償不足、執(zhí)行偏緩等現(xiàn)實制約，侵權(quán)成本偏低、救濟(jì)供給不足，致使投資者權(quán)利受損后難以有效救濟(jì)，成為制約市場信心重塑與生態(tài)優(yōu)化的關(guān)鍵掣肘。

保障權(quán)利與維護(hù)利益具有內(nèi)在統(tǒng)一性。保障權(quán)利的終極目的是獲得利益，離開權(quán)利保障，利益便會成為海市蜃樓；離開利益指向，權(quán)利保障便會失去現(xiàn)實意義。投資者利益只是權(quán)利運行的外在呈現(xiàn)，僅覆蓋權(quán)利體系的單一面向；而權(quán)利保障則是貫穿全鏈條與整體性的根本性保護(hù)，在內(nèi)涵、范圍與效能上完全覆蓋利益保護(hù)。片面強(qiáng)調(diào)短期利益、忽視系統(tǒng)性權(quán)利建構(gòu)，只會帶來碎片化、表層化、不可持續(xù)的保護(hù)；唯有以權(quán)利保障統(tǒng)領(lǐng)全局，才能實現(xiàn)穩(wěn)定、可預(yù)期、可持續(xù)的利益守護(hù)。

權(quán)歸其基：治理結(jié)構(gòu)異化與權(quán)利保障的制度矯正

我國股票市場雖已構(gòu)建較為完備的權(quán)利規(guī)則體系，但實踐中權(quán)利虛化、行權(quán)不暢、救濟(jì)不足、侵權(quán)頻發(fā)的問題始終存在，規(guī)則文本與現(xiàn)實保障之間存在明顯落差。市場監(jiān)管的深層癥結(jié)，在于認(rèn)識上重利益輕權(quán)利、行為上重融資輕保障、路徑上重形式輕實質(zhì)，最終導(dǎo)致權(quán)利保障與利益保護(hù)雙雙流于形式。財務(wù)造假侵害知情權(quán)、股權(quán)集中架空決策權(quán)、分配不足侵蝕收益權(quán)、交易干預(yù)限制交易權(quán)、追責(zé)乏力弱化救濟(jì)權(quán)，本質(zhì)上都是權(quán)利保障缺位的集中體現(xiàn)。

行權(quán)失序，始于載體空轉(zhuǎn)；權(quán)利不彰，源于根基不牢。投資者權(quán)利保障失序，首先表現(xiàn)為權(quán)利行使組織載體的弱化。股東大會作為投資者行使決策權(quán)的法定最高機(jī)構(gòu)，在股權(quán)集中、中小投資者分散的現(xiàn)實下，逐漸淪為體現(xiàn)控股股東意志的程序性安排。議案、議程、決策均由內(nèi)部主導(dǎo)，中小投資者行權(quán)成本高、參與渠道窄、實際影響弱。股東大會實質(zhì)功能不足，使決策權(quán)、知情權(quán)從源頭失去依托，權(quán)利運行的組織根基長期薄弱。

治理失范，起于權(quán)責(zé)失衡；權(quán)利受損，始于制衡缺位。投資者權(quán)利保障失范，核心緣于控制權(quán)配置失衡。在缺乏有效制衡的公司治理結(jié)構(gòu)中，控股股東容易越出法人治理邊界，主導(dǎo)決策、支配資源、傾斜利益，使公司運行偏離全體股東利益。在此格局下，信息披露服務(wù)于融資需求，公司治理服務(wù)于控制權(quán)穩(wěn)定，利潤分配服務(wù)于內(nèi)部積累，市場運行服務(wù)于融資效率，投資者各項權(quán)利在失衡結(jié)構(gòu)中持續(xù)被擠壓、被弱化。

監(jiān)管失衡，困于約束虛置；權(quán)利不暢，在于監(jiān)督不強(qiáng)。投資者權(quán)利保障失衡，進(jìn)一步被監(jiān)督體系異化所固化。獨立董事制度的設(shè)立初衷，是以獨立、專業(yè)力量監(jiān)督控制權(quán)、維護(hù)全體投資者權(quán)利。但在現(xiàn)實中，監(jiān)督主體的選聘、考核、激勵都受制于控股股東，難以保持中立立場與監(jiān)督剛性，使得外部約束流于形式。監(jiān)督缺位進(jìn)一步放大權(quán)力失衡，加劇權(quán)利侵害，使權(quán)利保障體系缺少關(guān)鍵的外部支撐。

組織載體失序、控制權(quán)運行失范、監(jiān)督機(jī)制失衡相互疊加，彼此強(qiáng)化，共同構(gòu)成投資者權(quán)利保障不足的深層根源。修復(fù)這一結(jié)構(gòu)性矛盾，必須堅持權(quán)利優(yōu)先、回歸權(quán)利本位：強(qiáng)化股東大會實質(zhì)機(jī)能，暢通中小投資者行權(quán)路徑，夯實權(quán)利運行的組織基礎(chǔ)；明晰控制權(quán)邊界，強(qiáng)化控股股東信義義務(wù)，構(gòu)建權(quán)責(zé)對等的治理結(jié)構(gòu)；提升監(jiān)督主體獨立性與剛性化侵權(quán)追責(zé)機(jī)制，織密、織細(xì)、織緊權(quán)利保障的外部防線。以治理結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性重塑，推動權(quán)利從紙面走向現(xiàn)實，從宣示轉(zhuǎn)為效能。

股票市場之基在權(quán)利，監(jiān)管之要在護(hù)權(quán)，發(fā)展之本在立信。投資者依出資而享有權(quán)利，依權(quán)利而謀求正當(dāng)利益，各項權(quán)利環(huán)環(huán)相扣，任何一項都不能缺位。權(quán)利是利益的保障，利益是權(quán)利的實現(xiàn)；強(qiáng)化權(quán)利保障，最終是為了實現(xiàn)可持續(xù)、可預(yù)期的投資利益。市場監(jiān)管的核心使命，在于把投資者權(quán)利保障置于優(yōu)先地位，以完整的權(quán)利保障體系筑牢利益保護(hù)的制度根基，在權(quán)利有效落實的基礎(chǔ)上守護(hù)投資收益，實現(xiàn)權(quán)利保障與利益維護(hù)的有機(jī)統(tǒng)一。唯有堅定錨定權(quán)利本位，補(bǔ)齊救濟(jì)短板，完善治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化制度剛性，方能厚植市場信任、涵養(yǎng)良好生態(tài)，為我國股票市場的有序運行與健康發(fā)展筑牢最核心與最根本的制度基石。*

作者系經(jīng)濟(jì)學(xué)家、北京邦和財富研究所原所長；本文首發(fā)于第一財經(jīng)，原題為“權(quán)利為本：投資者保護(hù)的邏輯重構(gòu)”

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紫京講談

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