智譜和MiniMax，誰是中國的Anthropic？

作者｜林易

編輯｜重點君

“智譜和MiniMax，誰才是中國的Anthropic？”

今年1月8日，智譜在港交所成功上市。緊接著的1月9日，MiniMax也完成了掛牌。兩家公司目前都還處于虧損狀態(tài)，在研發(fā)上的投入遠超營收規(guī)模。但上市后的資本市場表現(xiàn)極好，目前合計市值達到千億美元級別。

這個定價遠高于海外行業(yè)標(biāo)桿公司。今年初，Anthropic在完成G輪融資后估值達3800億美元，年化營收140億美元，對應(yīng)P/S約為27倍。相比之下，智譜2025年營收為7.24億元人民幣，市值峰值約510億美元，P/S超過500倍；MiniMax 2025年營收7900萬美元，市值峰值約490億美元，P/S超過600倍。

這種極高溢價有多方面原因，比如直接受益于OpenClaw和龍蝦浪潮；流通盤稀缺，60%戰(zhàn)略配售鎖定，極少籌碼在二級市場流通；以及市場在為“中國版Anthropic”的故事買單。

MiniMax和智譜都已經(jīng)公布了上市后的首次年報，我們從當(dāng)前的財務(wù)結(jié)構(gòu)、商業(yè)模式和增長質(zhì)量分析，誰在商業(yè)路徑上更接近Anthropic？

01 To B交付vsToC訂閱

智譜和MiniMax都在發(fā)力大模型，但營收結(jié)構(gòu)幾乎是鏡像。

智譜深耕國內(nèi)政企市場，主要收入依賴于中國本土的政企客戶。2025年，73.7%的營收（約5.34億元人民幣）來自私有化部署，這些部署往往是基于行業(yè)和企業(yè)需求高度定制化的。在市場滲透率方面，國內(nèi)排名前十的互聯(lián)網(wǎng)公司中有9家深度集成了GLM系列模型。全年總營收達7.24億元人民幣，同比增長131.9%。

MiniMax聚焦海外C端與創(chuàng)作者生態(tài)，核心收入則來源于海外用戶。2025年，總營收達7900萬美元，同比增長158.9%。這其中，73.0%的收入（約5766萬美元）來自中國大陸以外的國際市場。產(chǎn)品端高度依賴AI原生應(yīng)用，占比67.2%，主要由AI角色扮演應(yīng)用Talkie、視頻生成工具Hailuo AI等產(chǎn)品驅(qū)動。

兩家公司體量相近，但結(jié)構(gòu)完全不同：一家在國內(nèi)做ToB私有化交付，另一家在海外做ToC及平臺訂閱。這種差異直接決定了兩者不同的財務(wù)表現(xiàn)。

判斷大模型公司商業(yè)健康度，毛利率的走向比單純的營收增速更有意義。

智譜的毛利率正面臨下行壓力。2024年其整體毛利率為56.3%，到了2025年降至41.0%。核心的私有化部署業(yè)務(wù)毛利率更是從66.0%跌至48.8%，主要原因是投入了更多交付資源以滿足客戶需求。這種重交付的模式意味著極高的人力成本。2025年，智譜的銷售及營銷費用高達3.91億元人民幣，幾乎是其云端部署業(yè)務(wù)全年收入的兩倍。

需要強調(diào)的是，在國內(nèi)企業(yè)級AI市場，有算力定價權(quán)的是阿里云、百度云、火山引擎等擁有龐大云計算生態(tài)的大廠，因為大廠既有自研芯片、云平臺和模型，又搭建起了更龐大的客戶企業(yè)和開發(fā)者生態(tài)。即便獨立大模型公司在某款模型上優(yōu)化了推理成本，也很快會被大廠跟進和模仿。長遠來看，獨立大模型公司的Token成本大概率無法與大廠抗衡。

MiniMax的毛利率走向則截然相反。其整體毛利率從2024年的12.2%提升至2025年的25.4%。更關(guān)鍵的是，在營收大漲的同時，其銷售及分銷費用同比下降了40.3%，降至5190萬美元，主要得益于AI原生產(chǎn)品靠口碑和自然增長驅(qū)動，減少了推廣開支。年化經(jīng)常性收入ARR僅用兩個月便從1億美元飆升至1.5億美元。

毛利率的趨勢比絕對值更重要。智譜41.0%的毛利率目前雖高于MiniMax的25.4%，但前者因規(guī)模不經(jīng)濟而承壓，后者則展現(xiàn)出了軟件訂閱模式特有的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

02 國內(nèi)市場vs出海避卷

智譜選擇的中國政企AI采購市場。截至2025年末，智譜的應(yīng)收款項總額約3.39億元人民幣，占其全年7.24億元營收的近47%。此外，2024年智譜存在單一客戶貢獻近5947萬元營收的情況，占當(dāng)年總營收約19%，大客戶集中度及賬期問題顯著。私有部署業(yè)務(wù)需要大量定制化和本地交付，收入與人力成本同步線性增長，難以享受AI技術(shù)的邊際成本遞減紅利。

智譜管理層顯然意識到了這一點。2025年，公司主動優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，開放平臺和API業(yè)務(wù)收入激增292.6%，云端部署的收入占比從15.5%提升至26.3%。然而，云端業(yè)務(wù)目前的毛利率僅為18.9%。向云端轉(zhuǎn)型意味著短期內(nèi)必須承受整體毛利率的陣痛，同時還要抵御字節(jié)、阿里等巨頭帶來的價格戰(zhàn)挑戰(zhàn)。

MiniMax將主戰(zhàn)場設(shè)在海外，避開了國內(nèi)ToB市場的內(nèi)卷。73.0%的海外營收比例不僅規(guī)避了價格戰(zhàn)，更讓其接觸到了付費意愿更強的用戶群體。Talkie和Hailuo AI驗證了AI伴侶和視頻生成場景的變現(xiàn)邏輯。銷售費用的絕對值下降與營收的成倍增長，是典型的產(chǎn)品驅(qū)動型SaaS早期特征，與Anthropic的C端/開發(fā)者雙輪驅(qū)動模型更接近。

但出海也面臨風(fēng)險。在面對好萊塢等傳統(tǒng)內(nèi)容巨頭時，版權(quán)問題是懸在頭上的達摩克利斯之劍。迪士尼、環(huán)球、華納等起訴MiniMax的Hailuo AI侵權(quán)，核心是指控其缺乏基礎(chǔ)的護欄，例如用戶輸入“達斯·維達”，系統(tǒng)會直接生成侵權(quán)視頻。原告主張按500件作品、每件最高15萬美元索賠，總計索賠額可能高達7500萬美元。

MiniMax在財報中披露，其部分子公司正面臨知識產(chǎn)權(quán)侵權(quán)索賠的法律糾紛，目前案件尚處早期，結(jié)果無法準(zhǔn)確預(yù)估。這構(gòu)成了一個重大的外部風(fēng)險變量。

月之暗面也在策劃上市，據(jù)媒體報道，其今年第一季度來自海外的收入增長十分強勁，這意味著，月之暗面整體營收構(gòu)成或許與MiniMax更類似。

03 MiniMax比智譜更像Anthropic

智譜和MiniMax兩家公司都在用極高的研發(fā)投入換取技術(shù)代差。

智譜2025年研發(fā)費用高達31.8億元人民幣，同比增長44.9%，錄得經(jīng)調(diào)整凈虧損31.82億元。每創(chuàng)收1元，僅研發(fā)就要投入約4.4元。智譜在1月份的IPO中募資約50億港元，補充了彈藥，但以當(dāng)前的消耗速度，資金鏈壓力依然存在。智譜現(xiàn)金約22. 59億，若按2025年調(diào)整后凈虧損31.8億/年推算，不考慮收入增長，現(xiàn)金流不足12個月，短期內(nèi)大概率需要再融資。從人效來看，智譜目前擁有1094名全職員工。

MiniMax的財務(wù)安全邊際相對較寬。2025年研發(fā)費用為2.53億美元，經(jīng)調(diào)整凈虧損為2.51億美元。其賬上包括現(xiàn)金、定期存款及金融資產(chǎn)等在內(nèi)的資金儲備達10.5億美元，現(xiàn)金流足以支撐超4年。人員結(jié)構(gòu)也更為精簡，全職員工僅428名，在創(chuàng)造與智譜同等規(guī)模營收的情況下，展現(xiàn)出了更高的人效。

Anthropic的核心商業(yè)模式是基于頂尖的Claude系列模型，構(gòu)建的“API+訂閱”多元收入結(jié)構(gòu)，并保持極高的企業(yè)和開發(fā)者粘性。

在模型能力上，智譜和MiniMax都展現(xiàn)了極強的競爭力。智譜敢于在2026年初將API調(diào)用價格上調(diào)83%且需求不減，證明已開始掌握一定的定價權(quán)。

但從商業(yè)模式的演進來看，MiniMax比智譜更符合Anthropic的雛形。MiniMax毛利率穩(wěn)步上行、海外C端訂閱收入占主導(dǎo)、銷售體系向產(chǎn)品驅(qū)動過渡、更精簡的人員結(jié)構(gòu)以及更厚的現(xiàn)金儲備，都指向了一個具備規(guī)模效應(yīng)的健康商業(yè)體。

智譜的護城河在于國內(nèi)政企市場的深度綁定以及強大的產(chǎn)學(xué)研背景，但這門私有化部署驅(qū)動的生意更像傳統(tǒng)的IT集成商，而非純粹的SaaS或MaaS企業(yè)。

無論是智譜、MiniMax還是月之暗面，要在巨頭環(huán)伺的AGI競賽中存活下來，仍需要在這場沒有終點的研發(fā)軍備賽中繼續(xù)奔跑。

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