年報解讀 | 城投控股：收入爆發式增長，流動性改善

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2025年，城投控股的營業收入爆發式增長，盈利能力企穩。從收入貢獻看，住宅開發業務的支柱地位無可撼動，持有運營業務快速增長，但規模與盈利尚在培育期。短期流動性出現實質性改善，但安全邊際仍顯不足。在經歷了2021-2024年行業深度調整期的業績波動后，公司于2025年實現了顯著的周期底部修復，核心財務指標呈現強勁復蘇態勢，戰略轉型的成效開始顯現。

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業績概況：收入爆發式增長、盈利能力企穩

2025年，城投控股的營業收入實現歷史性突破，達到144.57億元，同比2024年的94.32億元大幅增長53.3%，創下近五年新高。更為關鍵的是，這一增長具有堅實的結算基礎，主要得益于上海核心區域重點項目——如露香園二期——進入集中交付與結算高峰。

圖：2021-2025年城投控股營收及凈利潤變化

數據來源：企業發布，中指研究院綜合整理

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在盈利能力方面，公司結束了連續四年的下滑趨勢，展現出企穩回升的跡象。2025年，公司實現凈利潤2.44億元，同比增長15.7%。驅動盈利修復的核心在于毛利率的回升，公司整體銷售毛利率從2024年的14.54%提升至2025年的17.43%，其中作為絕對主力的房產銷售業務毛利率從14.21%修復至17.67%。2021年至2025年，城投控股的銷售額、營業收入及凈利潤等核心指標呈現出不同步但相互關聯的波動特征。

表：2021-2025年城投控股銷售額、營收及凈利潤

數據來源：企業發布，中指研究院綜合整理

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營業收入的演變則呈現出明顯的“滯后確認”特征，其趨勢與銷售額并不同步。2021-2022年收入保持相對穩定，但2023年卻出現斷崖式下跌，同比下滑69.8%，這并非業務規模的實質性收縮，而是由于房地產行業特有的收入確認規則，導致前期銷售額未能及時結轉為當期收入，出現了項目結算的“空窗期”。2024-2025年，營業收入迎來爆發式增長，尤其是2025年同比大幅增長53.3%，這標志著前期銷售成果進入集中結算期，核心驅動力正是上海露香園二期等重點項目進入交付與結算高峰。

凈利潤的變化軌跡揭示了公司盈利能力的持續承壓與初步修復。2021年至2024年，凈利潤連續四年下滑，累計降幅達76.5%。這一方面受到營業收入波動的影響，另一方面也與毛利率承壓直接相關，如2024年公司整體毛利率僅為14.54%。轉機出現在2025年，凈利潤同比增長15.7%，實現了自2021年以來的首次正增長，盈利能力已出現企穩回升的明確信號。

業務分析：住宅開發與持有運營業務雙輪驅動

從收入貢獻看，住宅開發業務的支柱地位無可撼動。2021-2025年，該業務收入占公司總營業收入的比重始終維持在75%以上，并在2025年達到97.39%的歷史峰值。2023年占比階段性下滑至75.40%，主要源于當年新項目開盤不足導致結算收入驟降，而非戰略調整。2024-2025年，隨著上海露香園、璟雲里二期等重點項目集中進入交付結轉期，業務收入強勢反彈，2025年實現收入140.79億元，同比大幅增長55.9%，直接推動了公司整體營收創下五年新高。

持有運營業務快速增長，但規模與盈利尚在培育期。公司的持有運營業務主要體現為租賃住房及部分商業物業的租金收入。該業務在2024-2025年呈現快速增長態勢，租金收入從2024年的8961萬元增至2025年的12972萬元，同比增長44.7%。出租率穩定在66%-67%的區間，資產利用率處于行業合理水平。這一增長主要源于“城投寬庭”保障性租賃住房社區的竣工交付并投入運營。2025年8月，公司啟動保租房公募REITs擴募，擬將浦江、九星社區納入底層資產，標志著“投-融-建-管-退”的資產閉環初步形成，是向輕資產運營模式轉型的關鍵一步。

其他商業地產相關業務規模小、波動大，對公司整體影響微弱。特許經營權業務雖具備高毛利特征，但收入規模逐年萎縮，2025年僅為1.61億元，對公司整體業績影響甚微。代建業務收入規模小且不穩定，戰略和財務貢獻均十分有限。

當前，城投控股的“雙輪驅動”戰略呈現明顯的“一強一弱、一主一輔”格局。住宅開發是驅動業績周期修復與當前增長的“主動輪”，而商持有運營業務是代表未來轉型方向、但仍需培育的“從動輪”。

財務狀況：盈利能力波動較大，流動性改善但壓力猶存

圖：2021-2025年城投控股盈利能力變化（%）

數據來源：企業發布，中指研究院綜合整理

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毛利率的異常波動揭示了業務結構的不穩定性。2022年毛利率從22.49%驟降至9.86%，這直接映射了當年房地產行業深度調整對公司核心業務——房產銷售的沖擊。2023年毛利率飆升至40.29%，這并非主業改善，而是由于高毛利的特許經營權項目收入占比臨時提升至9.01%，這種由小眾業務占比變化引發的結構性波動不具備持續性。2024-2025年，隨著房產銷售占比重回95%以上，毛利率回落并穩定在14-17%的區間，2025年回升至17.43%，顯示主業盈利水平在行業修復中有所改善。

凈利率與ROE的持續低迷暴露了盈利質量的深層問題。與毛利率的劇烈波動不同，公司的銷售凈利率和ROE呈現清晰的單邊下行趨勢。凈利率從2021年的9.76%持續下滑至2025年的1.69%，降幅遠超毛利率。這背后是期間費用高企、可能的資產減值損失以及其他業務拖累共同作用的結果。例如，2025年運營管理及其他業務甚至出現了-41.47%的負毛利率，成為盈利的拖累項。ROE從2021年的4.52%降至2024年的1.16%低點，2025年雖微幅回升至1.38%，但資本回報能力已極為薄弱。

業務結構矛盾是制約盈利能力的核心。公司收入高度依賴房產銷售，但該業務受周期影響大，毛利率波動劇烈；而具備高毛利潛力的特許經營權業務收入占比最高未超過10%，難以成為穩定支柱；新拓展的如租賃住房代建業務，對盈利貢獻有限。這種“主力業務波動大、潛力業務規模小、新興業務盈利差”的結構，使得公司整體盈利能力缺乏穩定器和增長引擎。

短期流動性出現實質性改善，但安全邊際仍顯不足。現金短債比從2021年0.29的極低水平持續改善，2023年曾接近1倍的安全線，2025年維持在0.74。這一改善表明公司通過加強銷售回款、優化現金流管理，短期償債壓力已得到顯著緩解，是財務安全層面的積極信號。然而，該指標仍未突破1倍，意味著貨幣資金尚不能完全覆蓋短期有息債務，若銷售回款速度放緩或融資渠道受阻，仍可能面臨流動性緊張。

總的來看，2025年，公司憑借上海核心資源的集中兌現，實現了業績的強勁復蘇，標志著其已率先走出周期底部。然而，綜合對業績、財務、業務的全面分析，公司當前仍處于“周期修復”向“戰略成長”切換的關鍵節點。面向未來，公司深耕城市更新業務。未來將重點推進“投、融、管、退”的良性循環，通過提升資產運營效率和資本運作能力來增強盈利能力。

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