智譜、MiniMax：燒錢越猛，市值越高

一個(gè)押注大客戶，一個(gè)押注全球化。

AIX財(cái)經(jīng)（AIXcaijing）原創(chuàng)

作者 | 王璐

編輯 | 魏佳

兩份財(cái)報(bào)，讓外界第一次看清了中國(guó)頭部大模型公司的真實(shí)賬本。

3月31日，智譜（北京智譜華章科技有限公司）發(fā)布了其在上市后的首份財(cái)報(bào)，就在不久前，MiniMax（上海稀宇科技有限公司）也交出了其資本市場(chǎng)首份成績(jī)單。

作為AI六小龍中最先上市的兩家公司，智譜和MiniMax時(shí)常被外界拿來(lái)對(duì)比。這兩家公司代表著中國(guó)大模型公司兩條不同的發(fā)展路徑。

一條是以智譜為代表的深耕B端、技術(shù)驅(qū)動(dòng)的路徑，依托GLM基座模型，通過(guò)MaaS（模型即服務(wù)）平臺(tái)和企業(yè)級(jí)智能體服務(wù)，深度綁定政府和國(guó)企等大客戶；另一條是以MiniMax為代表的C端全球化、產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)的路徑，憑借Talkie等爆款應(yīng)用打開海外市場(chǎng)，以73%的海外收入占比，在全球應(yīng)用生態(tài)中尋找增量。

智譜將技術(shù)定價(jià)權(quán)與規(guī)模化變現(xiàn)視為核心，MiniMax則押注AI重塑全球內(nèi)容消費(fèi)，用產(chǎn)品和用戶講增長(zhǎng)故事。

然而，目前來(lái)看，兩家的答卷都還未寫完。

智譜雖收入同比增長(zhǎng)132%，但年虧損47億元、研發(fā)投入是總收入的4倍以上，高投入能否換來(lái)可持續(xù)的商業(yè)回報(bào)仍是未知數(shù)；MiniMax海外高增長(zhǎng)的背后，是與OpenAI、Anthropic等巨頭的正面交鋒，以及爆款產(chǎn)品依賴帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

在AI行業(yè)整體處于巨額投入、普遍虧損的當(dāng)下，兩份財(cái)報(bào)的對(duì)比并非為了決出勝負(fù)，而是呈現(xiàn)大模型公司商業(yè)化的真實(shí)性與復(fù)雜性，技術(shù)領(lǐng)先不等于商業(yè)成功，用戶增長(zhǎng)也不能自動(dòng)轉(zhuǎn)化為盈利。

一年時(shí)間，智譜虧32億，MiniMax虧17億

在過(guò)去的2025年，大模型公司爭(zhēng)先進(jìn)入業(yè)務(wù)加速期，智譜和MiniMax的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)印證了這一點(diǎn)。

先來(lái)看營(yíng)收。

2025年，智譜總收入7.2億元，同比增長(zhǎng)131.9%，MiniMax收入增速略高于智譜，同比增長(zhǎng)158.9%，達(dá)到了7903.8萬(wàn)美元（約合5.7億元）。從收入規(guī)模上看，過(guò)去一年，智譜比MiniMax多出約1.5億元。

即便兩家的收入都出現(xiàn)了超100%增長(zhǎng)，但均未擺脫虧損現(xiàn)狀。

智譜2025年虧損高達(dá)47.2億元，同比擴(kuò)大59.5%，經(jīng)調(diào)整凈虧損31.8億元，同比擴(kuò)大29.1%。

MiniMax也呈現(xiàn)類似趨勢(shì)，年內(nèi)虧損達(dá)18.7億美元（約合128億元），同比擴(kuò)大302.3%。但需注意，虧損激增主要源于公司估值上升帶來(lái)的金融負(fù)債公允價(jià)值重估損失。若剔除該非經(jīng)營(yíng)性影響，其經(jīng)調(diào)整凈虧損為2.5億美元（約合17億元），與上年的2.44億美元基本持平。

如果以經(jīng)調(diào)整口徑比較，智譜的虧損大于MiniMax。

圖源 / pexels

為什么兩家在營(yíng)收和虧損上差距明顯？主要在于商業(yè)模式和戰(zhàn)略重心不同。這一點(diǎn)，可以從成本結(jié)構(gòu)和占比中找答案。

智譜虧損嚴(yán)重，研發(fā)投入是主因，其在2025年的研發(fā)支出達(dá)到31.8億元，同比增加44.9%，達(dá)到了總收入的4.4倍。如此高比例的研發(fā)投入，與其對(duì)自身通用基座模型廠商的“強(qiáng)技術(shù)”定位戰(zhàn)略相符。

需要注意的是，這種高增長(zhǎng)也受到了統(tǒng)計(jì)口徑變化的影響。智譜把算力成本分為兩部分，財(cái)報(bào)指出，其研發(fā)成本增長(zhǎng)主要源于員工成本增加，以及支付第三方算力供應(yīng)商的計(jì)算服務(wù)費(fèi)用。而鎖定GPU資源、與供應(yīng)商簽訂長(zhǎng)期合同的算力租賃費(fèi)用則計(jì)入了資本支出（7470萬(wàn)元）。

也就是說(shuō)，2024年，智譜多采用租賃方式購(gòu)置算力，相關(guān)支出計(jì)入資本支出；而2025年從“租GPU設(shè)備”轉(zhuǎn)向“買云算力服務(wù)”，這部分費(fèi)用計(jì)入研發(fā)成本。這一變化導(dǎo)致資本支出同比下降83.8%，但研發(fā)成本上漲，讓研發(fā)增幅在數(shù)字上被進(jìn)一步放大。

反觀MiniMax財(cái)報(bào)，其研發(fā)費(fèi)用為2.5億美元（約合17億元），僅為智譜的一半，是其營(yíng)收的3倍。

研發(fā)費(fèi)用相對(duì)較低，并不意味著整體燒錢更少。MiniMax以C端產(chǎn)品為核心定位，除了研發(fā)，產(chǎn)品迭代、全球化市場(chǎng)的推廣營(yíng)銷以及用戶增長(zhǎng)運(yùn)營(yíng)都需要大筆資金投入。

這種戰(zhàn)略重心的差異，在銷售及營(yíng)銷開支上同樣有所體現(xiàn)。

MiniMax的銷售及分銷開支從2024年的8700萬(wàn)美元（約合6億元）下降至2025年的5190萬(wàn)美元（約合3.6億元），同比大幅縮減，這在一定程度上反映出其用戶增長(zhǎng)進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定階段，投放效率有所提升。

相比之下，智譜的銷售及營(yíng)銷開支2025為3.9億元，同比增長(zhǎng)僅0.9%。兩者處于同一量級(jí)，也符合B端大客戶模式下營(yíng)銷費(fèi)用相對(duì)可控的特點(diǎn)。

總之，兩家公司均處在商業(yè)化初期，高收入增長(zhǎng)與高虧損并存。不同之處在于，主要做TOB生意的智譜，走的是高研發(fā)投入換技術(shù)壁壘的路子，而更聚焦C端產(chǎn)品的MiniMax，則呈現(xiàn)出增速略優(yōu)、虧損相對(duì)可控的特點(diǎn)。

TOB VS TOC，誰(shuí)的錢更好賺？

收入和虧損之外，賺錢效率高低，更能衡量一家公司商業(yè)模式的可持續(xù)性，這可以從業(yè)務(wù)構(gòu)成中尋找到一些答案。

智譜是典型的B端主導(dǎo)模式，收入來(lái)源分為本地化部署（通常指私有化部署）和云端部署（主要對(duì)應(yīng)其MaaS平臺(tái)）兩部分。

本地化部署指的是，服務(wù)于對(duì)數(shù)據(jù)安全、私有化有極高要求的政府、大型國(guó)企、金融機(jī)構(gòu)的“項(xiàng)目制”業(yè)務(wù)，這部分業(yè)務(wù)目前是智譜的現(xiàn)金牛，2025年收入由2024年的2.6億增長(zhǎng)至5.3億，占總收入的74%，增幅達(dá)102.3%。

云端部署指的是通過(guò)公有云API服務(wù)廣大開發(fā)者和企業(yè)的“平臺(tái)化”業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)在2025年收入為1.9億，同比增長(zhǎng)292.6%，成為智譜增速最快的業(yè)務(wù)。

MiniMax則是由C端驅(qū)動(dòng)、全球化布局。業(yè)務(wù)分為AI原生產(chǎn)品（C端）和開放平臺(tái)及其他基于AI的企業(yè)服務(wù)（B端）兩部分。

其中包括“海螺AI”、“Talkie”等面向全球用戶的AI原生應(yīng)用，是其基本盤和流量入口，2025年收入5308萬(wàn)美元，占總收入的67.2%，同比增長(zhǎng)143.4%。

圖源 / 海螺AI官網(wǎng)截圖

開放平臺(tái)和為企業(yè)提供API和解決方案的B端收入，僅為2596萬(wàn)美元，占比為32.8%，但同比增速高達(dá)197.8%。

值得注意的是，MiniMax有73%的收入來(lái)自海外市場(chǎng)，換言之，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)反而不是其主戰(zhàn)場(chǎng)。

兩家公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的差異，直接體現(xiàn)在了毛利率上。

2025年，智譜的整體毛利率為41%，高于MiniMax的25.4%。

這種盈利模式的差異，可以打個(gè)比方，智譜的B端本地化模式類似“承接高端定制項(xiàng)目”，單筆訂單價(jià)值高、毛利厚，但需深度適配每個(gè)客戶，難以快速標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制。而MiniMax的C端驅(qū)動(dòng)模式則更接近“大眾消費(fèi)品”，前期投入巨大且單用戶收益不高，一旦用戶足夠多，邊際成本會(huì)快速下降，規(guī)模效益便開始顯現(xiàn)。

智譜的毛利率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，也是這一原因，從2024年的56.3%下滑了15.3個(gè)百分點(diǎn)。

2025年，智譜高毛利的本地化部署業(yè)務(wù)（毛利率48.8%）增速相對(duì)穩(wěn)健，而低毛利的云端業(yè)務(wù)（毛利率18.9%）則實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，后者占比提升，直接拉低了智譜的整體盈利水平。

即便云端業(yè)務(wù)的毛利率已從2024年的3.3%大幅改善至18.9%，體現(xiàn)了規(guī)模效應(yīng)與定價(jià)能力的提升，但與利潤(rùn)更厚的本地化業(yè)務(wù)相比，差距仍然明顯。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，兩家的商業(yè)模式證明了，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，大模型公司服務(wù)大客戶是單筆價(jià)值高、盈利質(zhì)量更好的路，但通過(guò)核心產(chǎn)品吸引全球海量C端用戶，再逐步改善盈利效率，也同樣存在機(jī)會(huì)。

智譜想成為Anthropic，MiniMax押注海外

智譜和MiniMax上市后的首份財(cái)報(bào)，記錄的是過(guò)去一年的成績(jī)。但對(duì)于資本市場(chǎng)而言，更看重的是未來(lái)的故事。

截至發(fā)稿，兩家公司的市值接近，智譜為3863.23億港元，MiniMax為3214.76億港元。自上市以來(lái)兩家公司股價(jià)均大幅上漲，智譜上漲644.41%，MiniMax上漲521.84%。

智譜CEO張鵬把智譜的商業(yè)路徑定義為「中國(guó)的Anthropic」。兩者的相同點(diǎn)在于，收入來(lái)源以API調(diào)用為主、以Coding為切入點(diǎn)。

但差距顯而易見。智譜目前本地化部署仍占主導(dǎo)（2025年占比74%），云端API僅占26%，Anthropic幾乎完全依賴云端API服務(wù)。

在規(guī)模上，Anthropic的ARR（年度經(jīng)常性收入）在2025年底達(dá)到90億美元，截至2026年3月已接近190億美元，而智譜的MaaS業(yè)務(wù)ARR約為2.5億美元，這還是在過(guò)去12個(gè)月增長(zhǎng)60倍的情況下。兩者尚處于完全不同的量級(jí)。

為了縮小這一差距，智譜在財(cái)報(bào)中明確了2026年的戰(zhàn)略方向：從一家大模型公司進(jìn)化為“AI原生智能實(shí)驗(yàn)室”，以TAC（Token架構(gòu)能力）重新定義能力標(biāo)準(zhǔn)，以LLM-OS（大模型操作系統(tǒng)） 掌控下一代計(jì)算平臺(tái)。簡(jiǎn)言之，不滿足于只提供底層模型，而是要向上延伸，構(gòu)建系統(tǒng)、定義標(biāo)準(zhǔn)，以Token消耗量驅(qū)動(dòng)的商業(yè)模式實(shí)現(xiàn)全球化變現(xiàn)。

支撐其這一愿景的核心公式也被反復(fù)提及：AGI商業(yè)價(jià)值=智能上界×Token消耗規(guī)模。其認(rèn)為技術(shù)領(lǐng)先性必須轉(zhuǎn)化為Token使用量的指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，最終產(chǎn)生可觀的商業(yè)回報(bào)。

圖源 / pexels

業(yè)務(wù)口徑的調(diào)整也印證了這一戰(zhàn)略方向，智譜在本次財(cái)報(bào)新增營(yíng)收分類，將業(yè)務(wù)拆分為開放平臺(tái)及API、企業(yè)級(jí)智能體、企業(yè)級(jí)通用大模型、技術(shù)服務(wù)及其他四類。其中，“開放平臺(tái)及API”直接呈現(xiàn)，強(qiáng)化了MaaS模式的重要性；“企業(yè)級(jí)智能體”作為獨(dú)立業(yè)務(wù)線，則表明智能體已不再只是產(chǎn)品功能，而是獨(dú)立的商業(yè)化方向。

當(dāng)然，挑戰(zhàn)也擺在眼前，在研發(fā)投入維持高位的情況下，其虧損何時(shí)能收窄，是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題。

MiniMax的未來(lái)故事則在于全球化。

其核心優(yōu)勢(shì)在于C端產(chǎn)品和全球化布局，若能持續(xù)擴(kuò)大海外用戶數(shù)、提升用戶留存與付費(fèi)轉(zhuǎn)化率，其增長(zhǎng)天花板在理論上并不低。

同時(shí)，其B端業(yè)務(wù)雖然規(guī)模較小，但197.8%的同比增速說(shuō)明市場(chǎng)需求真實(shí)存在，其在文本、語(yǔ)音、圖像、視頻等全模態(tài)技術(shù)上的積累，也為開發(fā)者和企業(yè)提供了更完整的工具選擇，有望進(jìn)一步拉動(dòng)B端收入。

但MiniMax面臨的挑戰(zhàn)同樣不容忽視，海外市場(chǎng)意味著直接與OpenAI、Anthropic等全球巨頭競(jìng)爭(zhēng)，用戶獲取成本和留存壓力比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)高得多，而其收入過(guò)度依賴少數(shù)C端爆款產(chǎn)品，一旦用戶偏好轉(zhuǎn)移，抗風(fēng)險(xiǎn)能力就會(huì)面臨考驗(yàn)。

總之，智譜與MiniMax的首份財(cái)報(bào)PK，沒(méi)有絕對(duì)的贏家。對(duì)于投資者而言，這也不是一道選擇題。看好國(guó)內(nèi)政企市場(chǎng)潛力的，或許更青睞智譜的技術(shù)深度與客戶粘性，而相信AI將重塑全球消費(fèi)級(jí)應(yīng)用的，則可能更看重MiniMax的擴(kuò)張彈性與用戶廣度。大模型公司商業(yè)化的馬拉松，才剛剛開始。

*題圖由AI生成。