瘋狂高估值背后，MiniMax是泡沫還是摸到了未來？

在大模型商業(yè)模式分析《》中，海豚君說過，在當(dāng)下模型高成本、快迭代的背景下，大模型行業(yè)已成了一場融資耐力的殘酷絕殺。

但支撐“金錢號召力”真正的硬核靈魂，離不開模型公司兩大基本面能力：1) 模型能力; 2) 產(chǎn)品和商業(yè)落地能力。

本篇海豚君重點(diǎn)分析MiniMax圍繞著兩個基本面能力的表現(xiàn)如何，并粗淺探討如何判斷MiniMax的資產(chǎn)價值。

以下是詳細(xì)分析

一、模型能力：智能不是頂尖，強(qiáng)在起步就是多模態(tài)

首先，要做一款to C的大模型，海豚君認(rèn)為多模態(tài)幾乎是基本條件：

a. 當(dāng)下移動互聯(lián)網(wǎng)APP，用戶輸入的內(nèi)容和展示給用戶的內(nèi)容通常都有文本、圖片、視頻和語音等全媒體交互形態(tài)；

b. 進(jìn)入Agent 時代，AI Agent需要能看文字、識圖、聽音，甚至看視頻等功能，才有可能幫用戶做一些PC或手機(jī)端的操作。

這兩大基本需求合在一起，就意味著一個合格的大模型公司，必須具備多模態(tài)輸入和輸出能力。且最理想者如Gemini和OpenAI在模型訓(xùn)練的時候，文本、語音和視頻等原始素材都直接轉(zhuǎn)為統(tǒng)一的Token ID (Tokenizer)，用統(tǒng)一的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)來做訓(xùn)練。

即使做不到，至少也能做到相對流暢的多模態(tài)融合能力。在這點(diǎn)上，目前率先在港上市的兩個模型商都具備這種能力。

這點(diǎn)上，MiniMax相當(dāng)優(yōu)秀，多模態(tài)路線走得非常早。公司因產(chǎn)品主打泛娛樂，語音模型之外還有單獨(dú)的音樂模型，且模型迭代速度也相對較快，各類垂類模態(tài)上，基本按季更新，基座語言模型從M2.5到M2.7更是按月更新。

另外，從公司過去兩年的路徑迭代可以看出，DeepSeek是公司發(fā)展中一個清晰的戰(zhàn)略沖擊。在DS之前，MiniMax公司在組織驅(qū)動結(jié)構(gòu)上，更多是產(chǎn)品需求，推動模型技術(shù)和路線選擇。

DeepSeek的出現(xiàn)，給中國的同行實(shí)力演繹了算法創(chuàng)新帶動模型能力，模型能力帶動用戶和使用案例的樣本。DeepSeek打樣之后，MiniMax開始更側(cè)重模型技術(shù)本身，進(jìn)入模型技術(shù)推進(jìn)產(chǎn)品性能迭代，模型進(jìn)入架構(gòu)創(chuàng)新和多模態(tài)研發(fā)期。

從模型的各模態(tài)分類來看，在一眾上榜模型上，MiniMax綜合來看智能程度不是最高，但好在持續(xù)迭代，能基本維持在領(lǐng)先水平上。

而MiniMax的模型主要是強(qiáng)在不錯的智能水平+多模態(tài)能力上，定價最為能打，這在瘋狂吃Token的Agent時代，價格上的“親民性”已變得越來越重要。

海豚君按Token輸入價格相對模型智能指數(shù)的比值來看，在智能性超過MiniMax的大模型中，只有DeepSeek的定價更低，但DeepSeek以語言模態(tài)為主。再綜合多模態(tài)能力時，DeepSeek吸引力就不足了。

模型定價上限的核心因素，還是模型自身的智能水平。這個在MiniMax的語音模型上就體現(xiàn)得非常明顯，智能化程度越高，定價上限才能打開：

Speech系列模型的Elo值（生成語音的自然度、表現(xiàn)力、情感真實(shí)度等維度）排名靠前、定價上相比同行也高了不少。

視頻生產(chǎn)平臺背后的視頻模型Hailuo 2.3在垂類模態(tài)中的行業(yè)競爭力比語音模型差一些，比語言模型強(qiáng)一些，屬于是模型性能偏上且定價極致優(yōu)惠的模型。

但實(shí)際場景落地中，并不是所有的場景中都必須用“大力出奇跡”投入方式實(shí)現(xiàn)最高的智能化程度。當(dāng)模型進(jìn)入到日常場景的規(guī)模化滲透時，性價比尤其是單位成本下的智能化程度才是部署的現(xiàn)實(shí)考量因素。

而MiniMax成為AI“養(yǎng)蝦”O(jiān)penClaw背后的最大開源模型支撐，本身也體現(xiàn)出到了規(guī)模化落地階段，單位智能程度下的成本也是企業(yè)采購的核心考量之一。

二、極致質(zhì)價比背后：閃光的是極致人效與算力投入產(chǎn)出比

從定價和單位智能性來看，MiniMax恰恰是第一梯隊多模態(tài)模型廠中，性價比最高的。而性價比的背后是極致的用人和投入效率。相比智譜，MiniMax體現(xiàn)出“人少更能出活”的極致組織效率：

a. 總?cè)藬?shù)到2025年底也就428人，單人薪酬（不含期權(quán)費(fèi)用）大約月成本是11萬元，智譜2025年上半年是6萬元。

b. 但單人創(chuàng)收上，因為MiniMax的偏to C輕資產(chǎn)的訂閱/充值方式，其人效相比線下to B項目制的智譜要高不少。

c. 除了人頭的投入產(chǎn)出比，MiniMax在算力投入絕對值，以及算力投入對應(yīng)的收入產(chǎn)出上也會更高一些。

比如說，2025年MiniMax一共投入了大約2.5億美金的訓(xùn)練成本（接近18億人民幣），而智譜上半年就耗掉了1.6億美金（超11億人民幣）。

但在投入的回收能力上，無論是MiniMax收入對訓(xùn)練支出的覆蓋能力，還是第三方OpenRouter顯示的token調(diào)用量上，都體現(xiàn)出了明顯的優(yōu)越性。

如果把這幾條放一起綜合評價，基本可以看出，在DeepSeek沖擊之下，MiniMax最終形成了以技術(shù)本身來驅(qū)動模型發(fā)展的路線。其在投入基本可控的情況下實(shí)現(xiàn)了多模態(tài)能力，且各垂類模型的性能基本處于偏上水平。

而當(dāng)我們將模型的智能化水平、模型的多樣性，以及背后的成本投入控制能力綜合考量后，MiniMax就成了大模型圈子中獨(dú)一份的存在。

三、產(chǎn)品落地：獨(dú)立模型商里的頭號玩家

對于模型商而言，模型研發(fā)是第一要義，但邁入到2026年，只靠模型已經(jīng)不夠，尤其是對于模型不是全球頭部的模型商而言。

模型在場景上的落地能力已經(jīng)成了融資正循環(huán)中一個不可或缺的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，也就是模型商全棧閉環(huán)的故事。而正是在這點(diǎn)上，模型表現(xiàn)上中等偏上的MiniMax，才是在一眾獨(dú)立模型商中真正突出的地方。

MiniMax在這點(diǎn)的戰(zhàn)略選擇也非常有意思：從一開始，模型和產(chǎn)品幾乎同步開做，天然是一眼盯產(chǎn)品、一眼盯技術(shù)。

而且在商業(yè)化落地的選擇上，它與Kimi不同，側(cè)重to C端自研產(chǎn)品落地，避開Chatbot這個擁擠的賽道。而to B側(cè)（模型即服務(wù)）的落地上，更側(cè)重輕資產(chǎn)、少人力的API接口服務(wù)。

3.1. 處心積慮的商業(yè)選擇：to C 差異化+海外同步走，避免早早成為“炮灰”

而且，在to C端商業(yè)化落地上，作為獨(dú)立模型商還有兩個非常“處心積慮”的選擇：

a）沒有走Kimi的to C落地方法去死磕通用的AI聊天應(yīng)用“Chatbot”——一個大廠舍命都要拿下的AI時代“流量入口”，從而避免成為大廠AI入口戰(zhàn)（今年春節(jié)季的紅包大戰(zhàn)已說明了一切）的“炮灰”。

b) 全球商業(yè)化同步啟動：一開始就是定位全球化的市場，因此推出的AI原生產(chǎn)品和API接口服務(wù)一開始就是全球發(fā)行。海外市場更強(qiáng)的付費(fèi)能力，也給了MiniMax的模型研發(fā)更多的“回血”空間。

從總體商業(yè)落地的選擇來看，偏to C多模態(tài)、避開Chatbot+toB業(yè)務(wù)側(cè)重API的輕資產(chǎn)選擇（沒有選擇to B項目制商業(yè)化），讓它在巨頭搏殺ChatBot的過程中，不至于像Kimi成為營銷戰(zhàn)中的炮灰。

且在DeepSeek沖擊之后，MiniMax意識到模型能力迭代才是獲客和時長的核心驅(qū)動力，因此在大廠廝殺中甚至縮減了獲客費(fèi)用的絕對值。

側(cè)重模型研發(fā)，用模型來迭代產(chǎn)品，加上收縮產(chǎn)品端的營銷費(fèi)用的結(jié)果是，2025年MiniMax單個新增注冊用戶的獲客成本大幅下滑——從2024年的0.8美金回落到0.4美金，直接砍半。

在模型多模態(tài)與to C差異化的產(chǎn)品策略下，MiniMax成功跑出了兩款垂類小而美的海外爆火產(chǎn)品，一個是AI陪聊APP Talkie（國內(nèi)為星野），另一個是視頻生成服務(wù) Hailuo AI（國內(nèi)為海螺）。

陪聊平臺Talkie雖然國內(nèi)不火，但在海外在垂類應(yīng)用中已經(jīng)是下載榜上比較靠前的APP服務(wù)。而且它們也充當(dāng)了MiniMax AI商業(yè)化能做到獨(dú)立模型商中“頭號玩家”的基礎(chǔ)。

當(dāng)然，從規(guī)模上來看，APP家族中，用戶最多的Talkie到2025年9月底是2000萬月活，25年新跑出來的應(yīng)用海螺APP也不過600萬月活。

也就是說，公司雖然做到了AI研發(fā)到AI原生產(chǎn)品的落地閉環(huán)，但所謂的AI產(chǎn)品，無論是APP內(nèi)容還是用戶體量，距離真正過億的應(yīng)用還有一段距離。

3.2 模型太燒錢，變現(xiàn)同步跑

2023年，MiniMax手上還主要只有一個不足300萬MAU的Talkie時候，公司就開始操作變現(xiàn)了。只是區(qū)區(qū)幾百萬的MAU能變現(xiàn)的空間太小了。

作為早期股東有米哈游身影的MiniMax，其產(chǎn)品變現(xiàn)套路上與泛娛樂產(chǎn)品沒有本質(zhì)區(qū)別，都是互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)，一個是訂閱服務(wù)，一個是充值服務(wù)。

但在商業(yè)本質(zhì)上，海豚君說過，AI產(chǎn)品訂閱服務(wù)的本質(zhì)是購買模型推理階段Tokens輸入和輸出數(shù)量。

1）Talkie/星野：情感陪聊，小眾里的小而美

Talkie（海外）與星野（國內(nèi)）基本可以理解為一個AI情感陪聊APP。用戶可以創(chuàng)建具有明顯特長和技能的AI虛擬角色，其他用戶可以跟這個AI角色互動和共創(chuàng)。

海豚君在APP使用中注意到，對于一些虛擬的男（女）友AI角色，有用戶傾注心血會為AI角色進(jìn)行慶生、買禮物等消費(fèi)行為。

強(qiáng)互動，強(qiáng)情感鏈接的產(chǎn)品定位，雖然導(dǎo)致它受眾小，但相比工具性AI助手、AI搜索等效率工具（一般10-20分鐘），Talkie有著優(yōu)越的用戶使用時長（人均日使用時長超70分鐘）。

同時公司通過虛擬卡、禮物等產(chǎn)品設(shè)計，讓Talkie/星野不僅僅像是AI聊天工具，更像是融合了「陪伴+游戲+社交+交易」的社區(qū)娛樂平臺。

a. 創(chuàng)作端：星野市集允許交易星念卡牌（用戶在與AI角色互動中解鎖或購買的卡牌，有一定稀缺屬性），創(chuàng)作者可以獲得分成。相比之下，同行Character.AI主要專注聊天對話下"為愛發(fā)電"模式，本身社區(qū)感不足。

b. 消費(fèi)端：盲盒抽卡與二級交易機(jī)制賦予卡牌稀缺性與流通溢價，提升用戶粘性；榜單排名進(jìn)一步刺激活躍度，引入“打榜邏輯”，進(jìn)一步激發(fā)用戶付費(fèi)意愿。

從上可以看出，只要產(chǎn)品MAU做出來，前端的變現(xiàn)形式都是大同小異，Talkie是一套泛娛樂變現(xiàn)的玩法，只是交易和購買的底層資產(chǎn)本質(zhì)是AI生成的內(nèi)容。

細(xì)分賽道龍二，MAU維持高增速，付費(fèi)穩(wěn)步滲透。招股書披露， Talkie/星野的MAU已經(jīng)高達(dá)2000萬，同比增速約62%；根據(jù)aicpb數(shù)據(jù)，2025年12月全球AI產(chǎn)品應(yīng)用月活排行榜中，Talkie/星野排名20，陪伴類賽道中僅位列Character.AI之后。

而在付費(fèi)轉(zhuǎn)化上，付費(fèi)率同比增加3pct至6.9%，打破2023年以來長期穩(wěn)定在4%左右的瓶頸，大幅拉動付費(fèi)用戶同比增長184%至近140萬人。

增值變現(xiàn)是通過訂閱+內(nèi)購雙渠道變現(xiàn)：a. 分層訂閱；b. 高頻內(nèi)購：主要是低頻（$6起）的星鉆充值配合高頻的抽卡消耗。

Talkie特有——廣告：作為AI產(chǎn)品系中唯一一個MAU過千萬的APP，它也成為唯一一個有廣告變現(xiàn)，且廣告能占到Talkie總收入的60%以上的AI APP。

從Talkie的廣告變現(xiàn)其實(shí)可以看到，即使是AI原生APP，當(dāng)有過千萬的MAU、有每天70分鐘的日活，廣告變現(xiàn)幾乎是自然而然的事情。

其他模型及產(chǎn)品還有MiniMax Audio整體水花不大，創(chuàng)收效果也一般。

2）海螺AI：海外驅(qū)動、內(nèi)外兼收

海螺是MiniMax的視頻生成模型產(chǎn)品，能夠提供實(shí)時高清視頻（文生視頻、圖生視頻）、圖片生成、以及Agent功能，主要面向創(chuàng)作者、廣告商群體，由于并無企業(yè)認(rèn)證，事實(shí)上也是一個偏to C產(chǎn)品。

模型的迭代情況如下：

海螺的模型在幾個主流榜單偏中上等；國內(nèi)定價上有優(yōu)勢，但性能上比不過可靈，創(chuàng)收主要是靠海外市場。

而海外市場，MiniMax做的是多視頻模型融合策略，所謂的“Model Container”。簡單來說，除了自營模型海螺，還集成了Veo、Sora等視頻生成模型，用戶選擇能更加靈活。

之前研究美圖時候，我們說過美圖也是 Model Container策略。很明顯MiniMax作為大模型廠商親自下場更有優(yōu)勢，能夠直接獲取RLHF數(shù)據(jù)、用作模型訓(xùn)練調(diào)優(yōu)等。

而且，由于海螺訂閱定價相對較高，高 ARPPU 定價的前提下，支撐了2025年前九個月超 7 倍的營收爆發(fā)。

海螺的B端開放平臺（API接口）：主要在模型還算不錯的情況下狂打低價。產(chǎn)品上在時效性要求高的場景存在短板。相比之下，可靈（Kling）能做到高畫質(zhì)、低成本以及推理速度的平衡，是這個賽道頭部選手。

其他模型主要是MiniMax Audio(基于Speech模型），本身用戶體量不大，即使付費(fèi)率高，單價也不低，但創(chuàng)收效果一般。

所以，站在當(dāng)下，除Talkie和海螺，真正能用不斷壯大的收入，來撐起高估值的產(chǎn)品和服務(wù)還有什么呢？海豚君認(rèn)為大概率要從to B業(yè)務(wù)的API，和to C的生產(chǎn)力場景MiniMax Agent入手。

1）明日之星：API，已為明牌

海豚君之前說過，AI研發(fā)比拼的模型智能水平，但到推理落地的時候，與智能性同樣重要的是，單位成本的智能程度。而疊加進(jìn)去多模態(tài)的優(yōu)點(diǎn)之后，單位成本下的智能化程度是開源模型中最高的。

而根據(jù)公司財報披露，OpenClaw25年11月份面世后，MiniMax的API接口收入占比已接近41%，增速同比猛拉接近300%。

而公司在電話會中披露，2月公司ARR已經(jīng)達(dá)到了1.5億美金，而四季度的月均ARR還在大約1億美金上下；M2.5 文本模型發(fā)布后，2月Tokens日均消耗量比25年12月增長了6倍。

而現(xiàn)在一個確定的趨勢是，“養(yǎng)龍蝦”已成了AI在終端落地的核心場景，對于大多數(shù)支付能力較弱，不是做專門生產(chǎn)力替代的場景來說，用閉源模型如Claude等太“奢侈”了（MiniMax $1-2/mn token vs Claude 20美元上下的定價）。

相比定價更便宜的DeepSeek，MiniMax模型M2.5在Agent和辦公協(xié)同能力上更強(qiáng)，在衡量Agent能力的排行榜上，M 2.5在代碼解決（SWE-bench verified）、工具調(diào)用與指令遵循 (BFCL & VIBE)、多模態(tài)校驗（GDPval-MM）等各個方面表現(xiàn)都不錯。

換句話說，在Agent的使用場景下，用MiniMax代替Claude，價格便宜了，性能并不會明顯下降。且M2.5的推出完美趕上了OpenClaw爆火，OpenClaw也成為M2.5調(diào)用量大增的關(guān)鍵驅(qū)動。

2）明日之星：AI Co-work待爆？

如果看Claude在年后的兩大殺器：a. Claude Cowork，內(nèi)置于Claude 桌面中的AI代理，能夠自主執(zhí)行多步驟任務(wù)；b. 為這個Agent配備各項業(yè)務(wù)職能插件，如銷售與市場、金融、法律、客戶支持、數(shù)據(jù)分析等等。

而MiniMax最新推出的M 2.7模型幾乎是針對Agent任務(wù)又做了針對性優(yōu)化，除了軟件工程，與Office編輯工具，用M 2.7驅(qū)動的MiniMax Agent越來越接近一個開源版本的Claude Cowork。

在模型智商水平提高之后，2026年注定會是AI 從Coding走到CoWork的爆發(fā)年。國內(nèi)模型中，除了MiniMax及早定位于辦公Agent，最新發(fā)布的小米Mimo-V2-Pro也有著非常類似的定位，市場消息稱延遲發(fā)布的新版DeepSeek V4也會側(cè)重于Agent能力。

目前小米剛剛發(fā)布的Mimo也是多模態(tài)、也強(qiáng)調(diào)智能體Agent能力和Coding能力，具體來看，在智能體的真實(shí)工作任務(wù)上稍強(qiáng)，工具調(diào)用小米更強(qiáng)；Coding能力上不分上下，Mimo-V2-Pro在Openrouter的調(diào)用量短期超過了MiniMax。整體上，二者各有所長，差距不大。

但目前Mimo-V2-Pro仍在限免狀態(tài)，走出限免后，就本身定價來看，小米輸出價格3-6美元；MiniMax輸出單價是1.2-2.4美元，性價比上MiniMax還是稍高一些。

來源：Intelligence Analysis

四、開源頭部MiniMax：閉源頭部示范效應(yīng)下，亦步亦趨的價值跟隨

不僅高定價的頭部模型如Claude、OAI等輪流坐莊，性價比梯隊的頭部模型中，坐莊的更換速度更快。這種狀態(tài)下，大模型的競爭最終商業(yè)模式，以及盈利能力，到底如何？

似乎一個走向的趨勢是，模型已越來越偏大宗商品化，前臺類似Agent OS系統(tǒng)可以直接基于用戶需求特征自動調(diào)度相應(yīng)的模型，弱化互聯(lián)網(wǎng)規(guī)模效應(yīng)。其本質(zhì)是重資產(chǎn)模式下，成本和性能的比拼。

這個過程，除了模型技術(shù)本身領(lǐng)先，成本控制、運(yùn)營效率同樣重要。但行業(yè)終局之前，AI的迭代速度、AI在實(shí)際場景中的滲透率才是更核心的估值驅(qū)動因素。

估值上模型商業(yè)模式還處于早期階段，Token消耗速度與技術(shù)推進(jìn)和落地高度相關(guān)。對于開源的頭部模型，一種方式是看收入的增長速度，比照頭部閉源模型，基于年化經(jīng)常性收入ARR（Annualized Recurring Revenues）的絕對值和增長斜率來做類比估值。

如果把OpenAI和Anthropic的收入增長分為兩個階段：a. 1-10億; b. 10-100億。

可以看到，OAI作為偏to C變現(xiàn)的公司，階段一ARR的月環(huán)比增長非常快，達(dá)到了30-40%；但偏重to B API業(yè)務(wù)的Anthropic月環(huán)比基本是20%；從10億到100億美金月環(huán)比增長基本是在12%。目前OpenAI的收入月環(huán)比增速大約是5%上下。

而偏向to B的Anthropic在1-10億階段，增長月率是大約20%，從10-100億還是20%；核心是因為to B模型即服務(wù)模式下，模型能力提升幾乎可以和創(chuàng)收加速同速推進(jìn)。

當(dāng)下MiniMax收入增長的源動力也開始逐漸從to C轉(zhuǎn)到to B，且收入月環(huán)比增速開始有加速趨勢，25年增長月率是8%，而按照公司所說的2月份年化1.5億美金，如果取四季度收入的月平均為11月收入體量，那么到2月它的增長月率已經(jīng)加速到了14%。

考慮到兩家頭部閉源公司在收入不足 10 億美元的早期階段，絕對收入尚不能充分反映其資產(chǎn)的真實(shí)價值，導(dǎo)致 PS 估值一度呈現(xiàn)出 200-400X 的超高狀態(tài)。因此，海豚君取兩家公司邁入10億美金之后的...更詳細(xì)價值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度」欄目同名文章。

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