“神藥”公司，送大錢？

3月24日晚，上市公司莎普愛思發布公告，稱將延期回復上交所問詢函。這家曾經的“白內障神藥”龍頭企業正因一起關聯并購案再次引發爭議。

此前一周，莎普愛思披露了一項重大關聯交易，擬以5.28億元現金，對價收購其控股股東及一致行動人控制的上海勤禮實業有限公司100%股權，以間接持有其核心資產“上海天倫醫院”。此次交易中，標的公司凈資產僅2097萬元，評估增值率高達2417.87%。

公告發布當日，上海證券交易所火速下發問詢函。3月25日，中證中小投資者服務中心（以下簡稱“中證投服中心”）亦發函行使股東建議權。這筆關聯交易，因其高溢價及業績承諾可實現性等問題，成為市場關注的焦點。

高溢價依據受質疑

在莎普愛思的并購公告中，收購上海天倫醫院被視作推進“藥+醫”雙輪驅動戰略、深耕銀發經濟、快速切入核心市場的關鍵布局。

這家醫院位于上海市虹口區，目標客群高度集中于周邊3—5公里范圍內的中老年居民。醫院所屬標的公司凈資產為2097萬元，但其評估值卻高達5.28億元，增值率達24倍。

莎普愛思在公告中解釋，這是因為采用了收益法進行評估，除評估固定資產等有形資源，還加入了客戶資源、品牌優勢等無形資產的貢獻。公告特別指出，康復病房是標的公司最重要的收入來源，營收占比超30%，并據此作出具體預測：2026年至2031年，床位數將穩定在213張，床位使用率預計持續高于90%，且逐年提升；同期，床日均費用也將從615元逐步增長至882.75元，累計增幅達43.54%。

北京大成律師事務所合伙人、大成中國區金融行委會副秘書長李秋乙長期關注資本市場，她向《中國新聞周刊》指出，收益法評估的本質是未來現金流量折現，高度依賴標的公司盈利預測的可靠性。然而從目前披露信息來看，相關盈利預測的核心依據存在明顯疑問。

中證投服中心在《股東建議函》中，直接指出了三組數據的矛盾。首先，評估所依據的床位數（213張）與醫院官網披露的核定床位數（95張）嚴重不符；其次，預測的床位使用率遠超全國民營醫院平均水平（約60.56%）及上海地區實際水平（2023年約78.8%）；最后，預測的床日均費用年均增速高達7.5%，不僅遠超全國綜合醫院住院費用年均0.84%的增速，也顯著高于同區域可比機構的收費標準。

“上交所問詢函和投服中心函件的核心關切，都集中指向本次交易的盈利預測審核。”李秋乙表示，若公司無法對床位數據、使用率、費用增速等關鍵假設提供充分依據，收益法估值的基礎將被動搖。

《中國新聞周刊》就相關問題致電莎普愛思董秘辦，截至發稿，暫未獲得回復。

現實中，上海勤禮的凈資產從2024年到2025年快速縮水了830多萬元。但莎普愛思的評估報告對其未來表現相當樂觀，預計營業收入將從2026年的1.73億元，穩步增長至2031年的2.38億元，年復合增長率為6.68%。對此，上交所在問詢函中要求莎普愛思說明未來收入增長預測的具體依據及可實現性，并追問此次交易是否存在向關聯方輸送利益等情形。

中證投服中心也對標的公司過往業績提出疑問，要求莎普愛思對標的公司近兩年經營業績大幅增長原因進行補充說明。上海勤禮凈利潤從2023年的201.59萬元暴增至2025年的2713.96萬元，年均復合增長率高達266.92%，遠超全國綜合醫院醫療收入的平均增速（5.2%）。

李秋乙進一步分析，當收益法估值模型所涉及的現金流量預測建立在嚴重偏離行業和企業業務邏輯的財務數據之上，且交易對手為上市公司實際控制人或其控制的關聯企業時，惡意操縱估值、實質利益輸送的風險不容忽視，會嚴重侵害上市公司債權人和中小投資者的利益。尤其是在涉及發行股份購買資產且有配套融資的交易中，監管理應采取更為審慎和嚴格的審查標準。

或將面臨階梯式處罰

根據上交所下發的問詢函，莎普愛思需就交易估值的合理性、業績承諾可實現性、資金來源及支付能力，以及標的資產權屬與經營資質等四大核心問題進行補充披露。原定回復期限為5個交易日。

此次收購中，交易對方承諾，目標公司從2026年度到2028年度的凈利潤不低于3240萬—4265萬元，累計凈利潤不低于1.1235億元。然而，結合莎普愛思以往的收購記錄，這一承諾的可實現性存疑。

事實上，這已經是莎普愛思近年來第三次高溢價關聯收購。早在2020年9月，該公司曾公告購買實際控制人林弘立、林弘遠兄弟所控制的泰州婦女兒童醫院，現金交易5.02億元，溢價278.88%。2023年1月，該公司再次公告以溢價299.51%、6650萬元收購青島視康眼科醫院100%股權，林氏兄弟的堂哥林長劍通過上海芳芷持有標的公司20%股權，構成關聯交易。而這兩家醫院在被收購后，均在業績承諾期滿后出現了業績下滑的情況，形成商譽減值風險。

“未來業績一旦不達標，公司將面臨商譽減值沖擊經常性損益的風險。若涉及財務造假或惡意操縱估值，相關責任人可能面臨從行政監管到刑事追責的階梯式處罰。”李秋乙分析。

據李秋乙觀察，自2024年《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（即新“國九條”）出臺后，監管口徑已從“形式合規”轉向“實質公允”。換句話說，即便交易在程序上看似完備，只要存在利益輸送的實質，仍可能被認定為違規。目前，隱匿關聯方關系及其交易、關聯交易定價或其他關鍵條款顯失公允、決策程序瑕疵、股東與公司人格混同、違規拆借資金等五種情形，已成為監管與司法重點打擊的高發領域。

值得注意的是，本次股權轉讓價款支付節奏明顯更為激進。據公司公告，全款5.28億元計劃分三期支付。首期占比30%，于協議生效后20個工作日內完成；第二期占比40%，自完成股權工商變更后10個工作日內支付；第三期再分三次，在業績承諾期按當時凈利潤指標，每次支付全部價款的10%。也就是說，在交易完成后，即便尚未完成業績對賭，實控人也可在短期獲得總計70%、高達3.696億元的現金。

另一方面，莎普愛思自身資金狀況并不寬裕。此次交易對價為5.28 億元，公告顯示，支付方式為自有資金及銀行貸款。但按其2025年第三季度報告，貨幣資金僅約2.23億元，遠不足以支付，需舉債收購。在連續虧損、現金流緊張的情況下，莎普愛思仍向實控人支付巨額現金，無疑加劇了市場對其存在利益輸送的質疑。

“最終是否觸發處罰，還要看莎普愛思的回復內容能否消除監管和市場疑慮。”李秋乙同時表示，莎普愛思此次收購案，折射出A股市場長期存在的高估值關聯交易與會計處理“名實不符”的頑疾。只有建立有效的監管閉環，才能遏制此類交易中潛藏的利益輸送動機，保護上市公司及中小股東和其債權人的合法權益。

針對上交所提出的如何防范業績“變臉”、后續償債能力與運營等問詢，莎普愛思在3月24日公告中表示，公司及中介機構對回復內容尚需進一步核查和完善，將延期回復，不超過5個交易日。

記者：李明子

（limingzi@chinanews.com.cn）

編輯：閔杰