泡泡瑪特，跌跌更健康

泡泡瑪特迎來了一個特殊的財報季。

3月25日，這家公司交出了一份數據亮眼的年度業績報告。據財報披露，2025年，泡泡瑪特營收371.2億元，同比增長184.7%；經調整凈利潤130.8億元，同比增長284.5%。無論規模還是利潤彈性，都處在行業少見的區間。

市場給出的反應，是拋售。財報發布當日，泡泡瑪特股價盤中一度跌超20%，收盤報168.3港元；次日開盤跌幅再度超過10%。普遍的觀點認為，大幅回調的核心原因，在于大眾對2026年公司保持高速增長普遍存疑。

業績暴增后迎來股價大跌，泡泡瑪特的回應是，在次日發布公告，宣稱將以5.99億港元回購394萬股股份。值得注意的是，今年以來，泡泡瑪特已在1月展開過兩次大額回購，目前泡泡瑪特累計回購金額超9億港元。

暴增的業績指標，與轉冷的市場情緒，如此割裂地同時出現。一邊是對速度的猶疑，一邊是對長期的押注。

再快的F1，也需要中途換胎

泡泡瑪特管理層們在業績會釋放出的信號，比財報數字更耐人尋味。

一個細節是，泡泡瑪特卻未如往年一樣舉辦線下業績發布會，僅通過線上渠道與投資者溝通。這是其在2024年報業績會后，第一次沒有舉辦線下發布會。業績來到歷史高位，公司卻主動撤掉了最容易放大情緒的場域，整個動作本身，就帶有某種降溫意味。

與之呼應的，是全程克制的管理層表達。泡泡瑪特創始人王寧甚至在電話會上明確表示，2026年要努力做到不低于20%的增長速度。與財報實際數據動輒三位數的增長幅度相比，仿佛是在談論兩家公司。

吊詭的情況出現了。市場更關心的是2026年還能不能繼續復制2025年的速度，管理層更愿意談的卻是健康、穩健、經營效率，以及如何避免走向“增收不增利”的狀態。整場業績會里，“信心”被提及七次，“長期”被提及十四次。

兩套語言之間的落差，幾乎構成了當天股價反應的一部分。每當管理層把話題往長期展望上引，市場的反應便更冷一分。

站在資本敘事的角度，泡泡瑪特原本完全可以做出另一種選擇。LABUBU的全球爆火仍在延續，財報表現又足夠強勢，公司大可以順著這股慣性，繼續抬高業績指引，繼續強化高增長預期，把市場情緒再往上推一把，再在高位套現賺得盆滿缽滿。

對于一家正在快速增長的公司而言，這是常規操作。反而是泡泡瑪特主動收束的動作，不算尋常。在不進則退的商業世界，大部分企業的選擇，都是在失速之后，才開始談控制、談健康、談長期。

王寧在會上用了一個很形象的比喻。他把泡泡瑪特過去一年形容為一個被迅速拉進F1賽場的新手賽車手，而2026年則是“進到維修站，加一加油，換輪胎的一年”。

F1賽場上，中途換胎是極為激動人心的一幕。高速導致的過熱，轉彎導致的磨損，啟動車間石垃圾桶緩沖帶導致的碎石嵌入，都有爆胎危險。為了安全，再快的車，也需要在中途換胎。

泡泡瑪特如今面對的，正是這樣一個節點。過去支撐它高位運行的，是一條陡峭得近乎亢奮的增長曲線，市場也習慣按200%的斜率給予估值。當管理層主動把2026年的目標拉回20%的增長區間，資本市場自然會據此重新定價。

這輪下跌，本質上是一場預期修正。它對應的，是市場第一次被要求用更長期的尺度，重新衡量這家公司。

泡泡瑪特顯然是清醒的。LABUBU這樣的全球爆火，很難成為可以不斷復制的常態。情緒驅動的消費邏輯下，單個IP在短時間內帶來的流量、溢價和想象空間足夠驚人，也足以把公司推向一種危險路徑。繼續追逐短期峰值，繼續透支市場期待，繼續用更高的增長承諾去維持更高的估值，只會在未來等來標注好的代價。

可以肯定的是，泡泡瑪特的自我約束，更接近一次主動的經營切換。在情緒驅動仍然有效的時候，泡泡瑪特已經開始把重心轉向經營驅動，把自己放回一家IP平臺型消費品公司的位置上。

短暫停靠看上去像減速，實際是在避免更大的失速。

王寧用F1賽車的舉例其實態度十分明確了，其愿意接受市場因為降速而重新估值，也愿意承受短期情緒的反撲。

主動降速，是所有高增長公司的必修課

沒有任何一家企業，能夠把高速增長無限續寫下去。

過去幾年，它確實跑出了極少見的上揚曲線，2024年，泡泡瑪特營收130.4億元，同比增長106.9%；到2025年，這個數字躍升至371.2億元，同比增長184.7%。

連續兩年的三位數成長，延續到第三年幾乎是不可能完成的任務。無論是同屬大內容領域的迪士尼、奈飛，還是科技領域的特斯拉、蘋果，這些被公認為好公司樣本的企業，營收數據也幾乎沒有實現過。反而是在連續攀升后的高點回落，最終回顧平穩運行的過程才是常態。

把這個尺度放回泡泡瑪特，很多動作就更容易理解了。

在LABUBU去年爆火時，產品的稀缺性被不斷強化，部分款式在二級市場出現明顯溢價，這些現象共同作用，使得需求在短時間內被快速放大。

在大多數消費行業里，超級單品一旦出現，企業最本能的反應往往是加速上新、加密聯名、放大投放，把注意力盡可能換成更短期的收入確認。讓當時很多人不解的是，泡泡瑪特直接收緊了聯名合作，并且主動放量LABUBU3.0產品預購，變向削弱了潛在的供需錯位。

LABUBU4.0系列也延期了。業績會上明確會在今年下半年才面世。這是市場期待最高的產品線，攜爆火的余威，幾乎天然預定了下個爆款的位置。但顯然泡泡瑪特并沒有選擇在熱度最高點迅速接棒，更愿意先把3.0系列的熱度和供給消化掉。

除此以外，在業績會上，管理層交代最多的是圍繞巡展、繪本、大電影、主題樂園這些更偏中長期的內容和體驗建設希望通過更多線下場景與敘事延展，去豐富LABUBU為代表的IP世界觀和陪伴感，讓IP從一次性購買變成持續的情感連接，嘗試從商品符號變成文化符號的跳躍。

從門店擴張或許更能感受到這種克制。全球范圍內泡泡瑪特的確在擴張，但在國內并未借勢粗放開店，反而明顯放緩了節奏。數據顯示其2025年上半年，國內新增門店只維持在10家左右，將主要精力放在現有門店的改造上，翻新到更大面積、更好的位置。

由此，其交付或者說輸出的核心價值，也從收藏屬性、社交屬性，轉向生活方式的牽引。

直接結果已經開始顯現。一方面，IP吸引的用戶并未在消費轉化后被快速消耗。財報數據顯示，截至2025年底，中國內地累計注冊會員達7258萬人，較年初凈增2650萬人。會員貢獻銷售占比93.7%，復購率從2024年的49.4%升至55.7%。這意味著其已經建立起一個擁有高度粘性的用戶池。

與此同時，其余IP并沒有在LABUBU的光芒下迅速失色。SKULLPANDA全年收入35.4億元，同比增長170%；DIMOO、MOLLY、CRYBABY、星星人都跨過20億元門檻。

老IP在煥新，新IP在成長。比如MOLLY通過新形象ANGRY MOLLY繼續獲得新的表達空間。而星星人作為新銳IP，2024年收入還只有1.2億元，到2025年已經飆升至20.6億元，增幅1602%。

從這個角度看，主動降速并不意味著保守，更多是一種更高階的經營自覺。

因為真正危險的，從來不是增長回落本身，而是企業誤把階段性的高增速當成永恒能力，進而在組織、供應鏈和IP生命周期管理上做出錯誤判斷。

泡泡瑪特如今顯然不愿意掉進這個陷阱。其顯然更愿意把一個超級爆款帶來的巨大勢能，盡量轉譯成更長的內容周期、更穩的復購結構和更完整的IP矩陣。等情緒退潮之后，真正留下來的，才不會只是一條陡峭過的曲線。

全球化之后的想象力：熱度只是入場券

把視野再抬升，會發現泡泡瑪特面對的問題，其實已經變了。

財報數據顯示，其2025年海外收入162.7億元，占比提升至43.8%。美洲收入從8.0億元拉到68.1億元，增幅748.4%；歐洲及其他地區從2.4億元增至14.5億元，增幅506.3%。

海外市場的增長數字足夠驚人，同時也在推著它向一種更難的形態過渡，全球化的IP商業體。

難點不在于如何進入一個市場，而是如何在不同市場持續運轉。一款爆品、一個強IP、一輪集中流量，就足以在局部市場打開局面。尤其在內容平臺與跨境渠道高度發達的當下，認知建立的成本已經大幅降低，銷量躍遷也可以來得很快。

但這種路徑很快就會觸到邊界。門店網絡、履約效率、庫存與現金流、組織協同與本地化能力，沒有一項能靠“熱度”替代。

從這個角度看，泡泡瑪特的自我約束和調整，也是擁抱全球化后的必然。只有當企業能夠控制產品節奏、穩定IP結構、管理預期波動后，才不至于被單一市場情緒周期牽著走，從而在不同區域之間建立更接近的增長路徑。

這種一致性，才是全球化的基礎。

而加速全球化布局以來，泡泡瑪特已經完成了內部組織的初步調整，從國內向外開拓的方式，轉向“base local”的本地化經營。目前，其已建立中國、亞太、歐洲、美洲四大區域，分設負責人，以大區為中心向周邊國家延展。

更關鍵的是，IP運營也在開始本地化。盡管LABUBU、SKULLPANDA、CRYBABY等頭部IP在全球范圍內得到認可，但泡泡瑪特已經意識到，這并不意味著所有IP都能以同一種方式穿透所有市場。

審美、文化和敘事節奏天然分化，講故事的方法也需要重寫。與當地藝術家合作、補強本地團隊、讓海外市場逐漸長出自己的IP理解能力，這些動作背后，都是同一個邏輯。泡泡瑪特已經不滿足于簡單復制中國經驗，而是試圖在全球不同區域建立真正可持續的內容和運營能力。

到2025年底，泡泡瑪特的非中國籍員工接近4000人。多個國家官網、本地發貨、直播間和本地主播團隊也逐步成型。線下負責體驗與品牌錨點，線上負責效率與規模，兩條腿同時落地，屬于這家公司的全球渠道基建，已經開始顯出輪廓。

當然，壓力也隨之而來。跨境物流與履約成本會變成新的剛性約束，全球性門店擴張帶來新的備貨壓力，不同市場同步發售又會反過來考驗設計、生產與供應鏈的配合。

這就是走向全球化又一階段的真實底色。熱度是入場券，而在這場拉力賽中，必須學會和成本、周期、風險共處。

“我相信任何企業都需要這個經歷周期。但好消息是，在這個高速發展過程當中，我們能夠比別人更快發現應該去解決的問題，我們也清楚自己要前進的方向。”顯然，王寧在會上的表態驗證了一點，至少在泡泡瑪特內部，對于剎車與加速的思考，有了相對明確的共識。對市場而言，也許這意味著短期要接受一個沒那么刺激的泡泡瑪特。

天晴修屋頂，反倒比任何數字都更接近這家公司的真實狀態。

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