舍得酒業營收打回五年前，60億存貨壓頂仍在擴產

作者|深水財經社 納蘭

經過兩年的行業深度調整，一批之前增勢迅猛的區域白酒龍頭，正在被一步步打回原形。

3月20日，舍得酒業（600702.SH）披露2025年年報，這家川酒“金花”已經風光不再，直接被打回多年前的經營水平。

數據顯示，公司當年實現營業收入44.19億元，同比下滑17.51%，規模已低于復星入主后首個完整年度2021年的49.69億元；而歸母凈利潤僅2.23億元，同比降幅達35.51%，盈利水平甚至不及2018年。

從2021—2023年的高速增長，到連續兩年深度下滑，舍得酒業在白酒行業深度調整周期中，并未展現出品牌與老酒壁壘的韌性，成為本輪白酒調整中區域龍頭由盛轉衰的典型樣本。

一、業績連降兩年，盈利水平退回多年前

復星入主后的2021—2023年，舍得酒業一度站上發展巔峰，營收從接近50億元攀升至近60億元規模，凈利潤連續多年保持在12億元以上，成為次高端賽道增長最快的企業之一。

但自2024年起，行業需求走弱、渠道庫存高企、內部經營波動等多重壓力集中顯現，公司業績驟然失速。

根據舍得酒業2025年年報數據，公司全年實現營業收入44.19億元，較2024年的53.57億元再度下滑17.51%，連續兩年兩位數下跌，營收規模已回落至2021年以下水平。

盈利端的下滑更為慘烈，2025年歸母凈利潤2.23億元，在2024年同比大幅下滑80.46%的基礎上繼續下跌35.51%，不僅較2023年16.85億元的峰值縮水近九成，甚至低于2018年全年盈利水平，主業盈利能力出現實質性退化。

扣除非經常性損益后，凈利潤僅2億元，同比下滑50.31%，反映出核心酒類業務的盈利基礎已極為薄弱。

毛利率與凈利率同步走低，進一步印證了公司盈利質量的惡化。

2025年公司綜合毛利率70.12%，同比下降1.6個百分點，凈利率僅4.8%，較上年同期再降1.6個百分點。在白酒行業整體仍保持較高毛利水平的背景下，舍得酒業的盈利收縮，既源于產品結構下移，也受制于剛性成本高企、產能利用率不足帶來的規模效應消失。

二、中高檔酒塌方，省內省外同步下滑

從產品與市場結構來看，舍得酒業2025年中高端產品成為下滑重災區，而普通酒反而有所增長，但是普通酒較小的體量顯得獨木難支。

舍得酒業去年依靠大眾酒與電商渠道勉強維持局部亮點，難以扭轉整體頹勢。

年報顯示，2025年舍得中高檔酒類實現收入31.20億元，同比大幅下滑23.83%，在酒類收入中占比超八成，是業績下滑的核心拖累因素。

次高端價格帶需求疲軟、渠道去庫存持續、終端動銷不暢，直接導致品味舍得、舍之道等核心大單品發貨量與價盤承壓。

與之形成對比的是，以沱牌品牌為核心的普通酒業務逆勢增長，全年實現收入7.33億元，同比增長5.75%，成為唯一正增長板塊。但普通酒毛利率僅37.92%，遠低于中高檔酒74.67%的水平，低毛利產品占比提升，進一步拉低了公司整體盈利水平。

區域與渠道結構同樣不容樂觀。

分區域看，作為舍得酒業傳統基地市場的四川省內，2025年實現收入12.06億元，同比下滑20.19%，降幅高于整體酒類業務，大本營市場在川酒內部激烈競爭中明顯承壓；

省外市場收入26.47億元，同比下滑19.25%，盡管仍占總收入近七成，但全國化擴張成果在行業調整期快速縮水，核心市場動銷乏力、新興市場拓展受阻。

渠道層面，傳統批發代理渠道深度調整，2025年實現收入32.49億元，同比下滑25.19%，成為拖累營收的主要渠道。

為消化渠道歷史庫存、穩定市場價格體系，公司主動收縮發貨量，疊加經銷商盈利下滑、信心不足，渠道網絡出現優化調整，全年經銷商數量凈減少。

與之相對，電商渠道保持高速增長，全年收入6.04億元，同比增幅高達35.46%，成為公司為數不多的亮點。但電商渠道收入占比僅約一成五，體量過小，難以對沖傳統渠道的大幅下滑。

三、現金流連續為負，經營造血能力持續弱化

業績大幅下滑的同時，舍得酒業的現金流狀況持續惡化，經營端造血能力連續兩年為負，資金周轉壓力顯著上升。

2025年，公司經營活動產生的現金流量凈額為-5.23億元，雖較2024年的-7.08億元有所減虧，但仍連續兩年呈現凈流出狀態，意味著核心酒類業務無法為公司帶來正向現金流入。

銷售商品、提供勞務收到的現金48.2億元，同比下滑16.4%，回款能力與營收同步走弱。

合同負債1.47億元，同比下降11.0%，反映出下游經銷商打款備貨意愿偏弱，渠道端對后市仍持謹慎態度。

在經營現金流持續失血的背景下，公司仍保持較大規模的資本開支，投資活動現金流凈額同樣為負，進一步加劇資金端壓力。

為維持運營與項目投入，公司不得不依賴籌資活動補充資金，財務杠桿壓力逐步累積。

截至2025年末，公司資產負債率42.9%，雖仍處于相對合理區間，但經營現金流長期為負、存貨占用大量資金，已對公司資金周轉形成明顯制約。

四、產能利用率不足五成，存貨高企周轉超四年

更值得警惕的是，舍得酒業在經營持續承壓、終端動銷疲軟的背景下，出現了產能利用率大幅下滑、存貨持續攀升卻仍推進擴產的反常現象，長期戰略與短期經營的矛盾極為突出。

從產能端看，公司現有釀酒產能已出現明顯閑置。

2025年，舍得酒業實際產能僅3.12萬噸左右，對應設計產能的利用率約45.83%，不足一半，超五成產能處于閑置狀態。

產能利用率大幅下滑，直接導致人工、制造費用、動力成本等剛性支出難以攤薄，單位生產成本上升，進一步侵蝕本已薄弱的利潤空間。

2025年公司酒類產品人工工資同比增長4.42%，制造費用及動力成本同比增長20.61%，在收入下滑背景下，剛性成本上漲成為盈利能力下滑的重要原因。

與此同時，公司存貨規模持續攀升，周轉效率不斷惡化。

經2025年年報核實，公司期末存貨賬面價值達59.04億元，較2024年末的52.19億元增長13.13%。

從結構上看，以基酒為主的自制半成品48.73億元，占存貨總量的82.5%，庫存商品7.98億元，同比均實現雙位數增長。在

營收連續下滑的背景下，存貨逆勢擴張，導致周轉效率大幅走低。2025年公司存貨周轉率僅約0.3次/年，對應周轉天數約1200天，接近3.3年，較2024年進一步延長，遠高于次高端白酒行業平均周轉水平。

大量資金沉淀在存貨資產中，不僅降低資金使用效率，也帶來潛在的存貨跌價風險。但是雖然存貨大幅增長，終端產品價格下滑，但是白酒企業計提資產減值損失的規模都比較小，這個未來會不會成為一個“財務風險堰塞湖”？

數據顯示，2025年舍得酒業一共計提了約3800萬元資產減值損失和約1000萬元信用減值損失，其中包括987.53萬應收賬款壞賬損失和1234.71萬元存貨減值損失，這相當于其近60億存貨來說，是九牛一毛。

五、逆勢擴產加劇矛盾，長期邏輯面臨現實考驗

即便產能利用率不足五成、存貨周轉超四年、經營現金流持續為負，舍得酒業仍在推進大額擴產項目，這一行為也成為市場爭議的重要方面。

公開資料顯示，2022年4月啟動的“增產擴能項目”，總投資70.54 億元、規劃用地1774畝、工期2022—2027年（原計劃），目標新增年產原酒6萬噸、儲能34.25萬噸、制曲5萬噸。

根據公司披露，截至2025年末，該擴產項目累計已投資18.39億元。

公司對此的解釋，仍圍繞白酒行業特殊性與老酒戰略展開，即白酒基酒需要長期儲存，擴產是為了夯實老酒儲備壁壘，為行業復蘇后的增長蓄力。

從行業規律來看，老酒儲備確實是舍得酒業的核心資產之一，前瞻性布局產能具備一定合理性。

但問題在于，當前公司現有基酒儲備已足夠支撐未來多年的成品酒生產，終端動銷與渠道消化能力遠滯后于產能投放節奏。在行業深度調整、多數酒企選擇控產穩價、消化庫存的背景下，舍得酒業逆勢擴產，不僅將進一步加劇產能閑置壓力，增加未來折舊、維護等固定成本，還將繼續推高存貨規模，惡化資金周轉。

六、舍得酒業何時能穩住？

復星入主后，舍得酒業曾憑借老酒戰略與渠道擴張，快速走出歷史困境，躋身次高端白酒第一梯隊。

但2024年以來，在白酒行業需求結構性調整、次高端競爭加劇的大環境下，公司業績連續大幅下滑，營收退回五年前、凈利低于2018年，中高檔酒與傳統渠道雙雙承壓，現金流持續失血。

更為關鍵的是，公司在產能利用率不足五成、存貨接近60億元且周轉超四年的情況下，仍堅持推進大額擴產，長期戰略布局與短期經營壓力形成尖銳矛盾。

對于舍得酒業而言，老酒儲備雖是獨特壁壘，但只有轉化為終端動銷與真實現金流才有價值。如何平衡擴產節奏、加速渠道去庫存、穩定核心產品價盤、恢復經營造血能力，將是其能否走出調整周期、重回增長軌道的關鍵。