杉杉重整：安徽國資海螺系，真的是“如意郎君”嗎？

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來源： 無冕財經

歷時一年，杉杉集團重整進入關鍵階段。

本月初第四次債權人會議舉行，重整計劃草案表決期截至4月15日。由于第一次重整方案被否，如今，各方都在焦灼等待。

但重整投資方似乎顯得輕松不少。

皖維集團核心子公司皖維高新（600063.SH）3月11日才發(fā)布公告，向控股股東定向募資30億，其中一部分就是投向PVA光學薄膜項目。

而作為海螺集團業(yè)績基本盤的海螺水泥，去年營收降至約825億，相較2021年已經腰斬。但這并不影響海螺集團按計劃拿到皖維集團控股權，并推進對杉杉的重整。

但值得一提的是，自2月份重整方案公布以來，杉杉股份股價震蕩下滑超8%。在一些投資人看來，這場由異地國資主導的重整，還有一些疑問亟待厘清，比如，杉杉會不會淪為海螺系產業(yè)鏈的“高價承接方”？杉杉股份的主營業(yè)務優(yōu)勢能否得以保護和延續(xù)？

而對債權人來說，更現(xiàn)實的問題則是，在產業(yè)落地和債務清償之間，后者會不會處于弱勢。

一個多月前，外界歡呼杉杉迎來安徽國資這個“白衣騎士”，但冷靜過后，很多人發(fā)現(xiàn)，這場重整遠沒有想象中順理成章。

01#海螺系入主隱憂

一旦重整成功，杉杉股份就成了投資方的囊中之物，即使身為行業(yè)龍頭，杉杉股份也不得不面臨新的壓力。

皖維高新是PVA領域龍頭，而PVA光學膜是偏光片的核心原料之一。該公司正在“打通從基礎化工原料到高端功能性膜材料的全產業(yè)鏈通道”，其定向募資的一部分，就是用于年產3000萬平方米高世代面板用PVA光學薄膜項目。

▲皖維高新圍繞PVA打造產業(yè)鏈

此外，海螺集團旗下海螺創(chuàng)業(yè)已規(guī)劃年產50萬噸磷酸鐵鋰正極材料產能，鋰電池回收簽約規(guī)模達24萬噸/年。

而杉杉股份的兩大核心主業(yè)正是負極材料與偏光片，去年上半年，其人造石墨負極材料出貨量占行業(yè)21%，大尺寸偏光片出貨面積份額達34%。

這不得不令人懷疑，在海螺系內部資源調配的邏輯下，當上游原料產能擴張，需要更大的市場進行消化時，像杉杉這樣的下游子公司，能自主選擇要不要采購？

更關鍵的，可能是定價問題，以及由此帶來的利潤轉移。

當海螺系實現(xiàn)對PVA光學薄膜到偏光片全鏈條的掌控后，利潤的跨地域轉移就有了實現(xiàn)的基礎，這主要基于關聯(lián)交易中的定價自主權。

海螺系并非沒有這樣的“操作先例”。

2024年9月，海螺集團旗下海螺材料科技遞交的招股書顯示，報告期內，來自關聯(lián)方海螺水泥的銷售收入占比逐年下降，但仍高達30.7%至52.5%。

更值得關注的是價格差異。2023年，海螺材料銷售給關聯(lián)方的水泥助磨劑均價為8167.2元/噸，而銷售給第三方客戶的均價為6907.7元/噸；相應地，關聯(lián)方銷售毛利率高達42.1%，第三方銷售毛利率則為34%。公司解釋是，“關聯(lián)方對品質要求較高”“跨省交付成本”，以及“為擴大市場份額低價獲客”等。

無論原因如何，一個客觀事實是，在同一集團體系內，通過差異化的定價策略，利潤可以靈活地在不同環(huán)節(jié)、不同地域的子公司間進行調劑。

如果將這一邏輯套用于杉杉股份，會出現(xiàn)怎樣的情況？

皖維高新正在募資擴產的PVA光學薄膜，恰好是杉杉股份偏光片業(yè)務的核心原料。若皖維高新以高于市場的價格向杉杉股份供應PVA薄膜，或者杉杉股份以低于市場的價格向集團內其他關聯(lián)方銷售偏光片，那么，原本屬于杉杉股份的利潤，便可沿著產業(yè)鏈向上游或下游“轉移支付”。

杉杉股份主要靠偏光片和負極材料掙錢，2025年預計實現(xiàn)利潤9億-11億，如果部分利潤被關聯(lián)定價交易價值轉移，杉杉集團的未來債務清償，無疑將受到影響。

02#誰更懂杉杉的價值？

從杉杉集團去年3月進入重整以來，各路資本蜂擁而至，無非是看中了杉杉股份的價值。

▲杉杉集團重整時間線

也因此，如何讓杉杉集團在未來維持業(yè)務優(yōu)勢，并持續(xù)放大產業(yè)價值，也是重整投資方的重要任務。

雖然皖維集團給出的超71億元“彩禮”，比第一輪重整中“民營船王”的出價要高不少，但海螺系在上游原料方面的擴張，令人擔心杉杉股份的利潤受擠壓。

而如果再回溯曾參與杉杉集團重整的各路投資人，在產業(yè)協(xié)同方面，其實似乎也有比海螺系更適合的人選。

在首輪重整中，由新?lián)P子商貿牽頭、TCL產投與東方資管等組成的聯(lián)合體一度中標。

第二輪重整招募中，TCL不僅現(xiàn)身永榮控股牽頭的聯(lián)合體，也同時出現(xiàn)在翰博控股牽頭的聯(lián)合體中；京東方也是既參與中國寶安組，也加入翰博控股組。

作為國內面板行業(yè)的兩大龍頭，TCL和京東方都深知上游核心材料自主可控的重要性。而杉杉股份正是這兩家公司的主要供應商，“多頭押注”爭搶杉杉，就是為了確保偏光片的穩(wěn)定供應。

更重要的是，TCL正在加速構建產業(yè)閉環(huán)。

在技術端，TCL發(fā)布的搭載SQD Mini LED技術的XEL電視，刷新了量子點技術應用14年來的行業(yè)紀錄；產能端，投入115億元收購深圳華星半導體21.53%股權，增強面板自主掌控力。如果在原材料端引入杉杉，TCL將有望實現(xiàn)“面板產能+核心原材料”的縱向整合，降低成本，實現(xiàn)供應鏈安全。

至于京東方，戰(zhàn)略布局同樣清晰。

京東方2023年便聯(lián)合三利譜與天祿科技設立子公司，布局偏光片核心材料TAC膜，力圖打破日本廠商壟斷。杉杉的偏光片業(yè)務若能與其協(xié)同，將有望形成“TAC膜—偏光片—面板”的產業(yè)鏈聯(lián)動。由此，不僅能保障上游材料供應，更能通過聯(lián)合研發(fā)提升產品性能，構筑難以復制的競爭優(yōu)勢。

從外部來看，顯示行業(yè)的競爭，也正在從單打獨斗轉變?yōu)楫a業(yè)鏈 “陣營”間的較量。有研究機構指出，LCD面板廠與偏光片廠商的合作已形成“陣營化”模式，核心廠商間正展開“戰(zhàn)略合作+聯(lián)合開發(fā)”的深度協(xié)同。

這也是TCL與京東方急切想拿下杉杉股份的重要原因。對杉杉來說，身處產業(yè)鏈閉環(huán)中，其價值才有乘數(shù)效應放大的可能。

有產業(yè)觀察人士分析，從產業(yè)邏輯看，TCL、京東方等下游面板巨頭一旦重新加入競購杉杉重整控股權，對杉杉的估值，不會局限于二級市場的股價和凈資產。杉杉的偏光片業(yè)務意味著“供應鏈安全保障”與“技術協(xié)同空間”——這種戰(zhàn)略價值，理論上可以轉化為更高的并購溢價。

03#安徽國資真的合適嗎？

重整計劃草案表決日近在眼前，最煎熬的，莫過于一眾普通債權人。

根據(jù)草案測算，普通債權人合計現(xiàn)金清償率約8%，不僅清償比例難以覆蓋實際損失，回款還完全依賴信托資產處置，存在較高的不確定性。

而更令人憂心的是，重整成功后，債務清償?shù)乃俣龋赡軙蛑卣顿Y方的訴求不同，面臨阻礙。

▲杉杉集團整體重組架構。圖片截自公告

眾所周知，海螺系背后的實控人為安徽國資，其投資杉杉，是沖著構建或完善產業(yè)鏈而去。

一旦杉杉被納入麾下，皖維高新的PVA光學薄膜便可直供杉杉的偏光片產線，負極材料則可用于蔚來、比亞迪、奇瑞、江淮等整車企業(yè)，補足動力電池核心材料短板，安徽也將由此形成一條從原料到終端的新能源與顯示材料產業(yè)鏈。

而對寧波政府來說，此次重整優(yōu)先級就是化解金融風險，盡快完成債務清償，這也是當?shù)氐胤劫Y產管理公司寧波金資參與重整的重要原因。寧波金資的首要目標就是盡快盤活資產、清償債務，收回資金。

但一旦重整成功后，杉杉股份的經營決策權落到安徽國資手上，問題也就隨之而來。

當海螺系內部資源需要統(tǒng)籌調配時，杉杉股份的現(xiàn)金流是否會優(yōu)先保障集團整體的戰(zhàn)略布局，而非債權人的清償需求？

當產業(yè)方希望將更多產能、稅收留在本地時，寧波項目的投資進度和償債能力又是否會受到影響？

而這些問題，在目前的重整方案中并未有明確安排。

在杉杉重整上，寧波很可能在金融風險化解上遭遇博弈，這也引發(fā)外界對兩大區(qū)域經濟競爭現(xiàn)狀的關注。

這些年，“合肥模式”狂飆突進，培育出集成電路、新興顯示、新能源汽車等多個新興產業(yè)集群，讓合肥實現(xiàn)經濟增長的“彎道超車”。2025年該市GDP達到1.42萬億，增速達到6.1%，位居全國GDP20強城市之首。

而以港口、制造業(yè)聞名的寧波，雖然經濟穩(wěn)定，2025年GDP達到1.87萬億元，經濟增速為4.9%，但制造業(yè)優(yōu)勢帶來的路徑依賴越來越明顯，新興產業(yè)的培育尚需時間，導致轉型乏力。

如果不能將杉杉經營權留在當?shù)兀瑢幉▽⑹バ屡d產業(yè)上的“鏈主”企業(yè)。此外，杉杉在寧波有總投資50億元的硅基負極材料一體化基地項目正在推進，隨著重整完成，這個項目的投資還不知道能否得到保障，這對寧波經濟也是潛在的風險。

經歷過首輪重整折戟，加上重整已歷時一年，不少投資者擔心，如果此次重整方案再通不過，杉杉集團會不會進入破產清算，杉杉股份的處境將更加艱難。

現(xiàn)實是，杉杉股份是寧波乃至長三角新能源產業(yè)鏈上的關鍵一環(huán)，一旦清算導致產能外遷甚至停產，將使寧波在鋰電池材料和光電顯示領域的產業(yè)布局出現(xiàn)巨大缺口，這樣的產業(yè)鏈“空心化”風險，寧波政府應該無法承受。

也因此，對于杉杉的重整方案，寧波地方政府需要平衡考量，債權人的投票也需要更深思熟慮。畢竟，杉杉股份經不起更多折騰。

本文由無冕財經（wumiancaijing）原創(chuàng)發(fā)布，作者：未山，編輯：陳澗，設計：嵐昇

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會議信息

會議時間：4月下旬

會議地址：上海

指導單位：上海虹橋國際中央商務區(qū)管委會

主辦單位：晨哨集團

會議議程

第一天

上午 主旨論壇

09:00-09:20 嘉賓簽到與交流

09:20-09:30 開幕致辭

09:30-10:00 主辦方致辭、演講

10:00-10:30 主題演講

十五五與兩會政策中的未來產業(yè)動向

10:30-10:50 主題演講

并購重組新政解讀與資本市場工具創(chuàng)新

交易所領導/大型金融機構領導

10:50-11:10 主題演講

企業(yè)并購生態(tài)的價值重構：從規(guī)模擴張到質量提升

千億市值產業(yè)龍頭企業(yè)代表

11:10-12:00 圓桌對話

新質生產力引領下 2026并購市場的結構性機遇與挑戰(zhàn)

地方投資平臺、上市公司、金融投資及服務機構代表

12:00-13:30 午餐

下午 主旨論壇

13:30-13:50 主題演講

逆全球化下的安全出海

咨詢機構代表

13:50-14:10 主題演講

A股并購市場最新敘事邏輯

券商領導/權威專家

14:10-14:20 晨哨《2025中資并購年度報告》發(fā)布

14:20-14:40 主題演講

AI敘事背景下的半導體產業(yè)投資邏輯

獲獎上市公司高管

14:40-15:00 主題演講

BD出海巨浪帶來的醫(yī)藥全球并購機遇思考

獲獎上市公司高管

15:00-15:10 并購金哨獎發(fā)布

15:10-16:00 圓桌對話

國資如何借助并購工具 推動地方產業(yè)升級

地方國資、上市公司代表

16:00-16:50 圓桌對話

從美元走弱 看中企海外投資變化與趨勢

上市公司、咨詢服務機構代表

18:30-20:30

并購金哨獎頒獎盛典 + 晚宴

第二天

上午主旨論壇

09:00-09:20 簽到

09:20-09:30 開場致辭

09:20-09:30 中國并購基金30人論壇發(fā)起儀式

國內首家并購基金交流平臺，匯聚30+全球與國內頭部并購基金負責人

09:30-09:50 主題演講

并購基金新周期：政策、資本與產業(yè)的三重共振

09:50-10:10 主題演講

并購基金：從交易到價值創(chuàng)造

10:10-10:30 主題演講

PE控股上市公司：模式、合規(guī)和投后整合

10:30-10:50 主題演講

PE+上市公司并購新模式

10:50-11:40 圓桌對話

并購基金GP與LP如何雙向奔赴

12:00-13:30 商務午宴

下午 閉門交流

閉門交流一：并購上市公司與上市公司并購

? 控制權收購的定價策略

? 上市公司并購中的產業(yè)協(xié)同設計

? 中小上市公司并購的融資難點

? 國資參與上市公司并購的合規(guī)要求

閉門交流二：并購基金與多形態(tài)LP合作

? 并購基金如何賦能地方產業(yè)發(fā)展

? 地方政府引導基金參與并購基金的利益分享、風險和退出機制

第十三屆全球投資并購峰會

核心參會人群

本屆峰會精準匯聚投資并購全產業(yè)鏈核心決策層與實操層人群，整體參會嘉賓具備高決策權、高資源量、高交易需求三大核心特征，具體人群結構如下：

1. 產業(yè)端核心主體：200+上市公司董事長、總裁、董秘、投資總監(jiān)等高管，覆蓋高端制造、新能源、半導體、醫(yī)藥等新質生產力核心賽道；頭部產業(yè)集團戰(zhàn)略投資負責人，具備產業(yè)整合與跨境并購實際落地需求。

2. 資本端核心力量：200+PE/VC、并購基金創(chuàng)始合伙人、投資總監(jiān)，國內30+頭部并購基金核心成員；地方國資平臺、政府引導基金負責人，手握產業(yè)投資與地方升級核心資本資源。

3. 專業(yè)服務端權威機構：券商、律所、會計師事務所等并購服務機構合伙人及核心骨干；跨境投資咨詢機構、海外投行代表，具備跨境交易合規(guī)與落地實操能力。

峰會商業(yè)價值

本屆峰會依托十二年行業(yè)標桿品牌積淀、全產業(yè)鏈精準資源匯聚、新質生產力賽道核心聚焦三大核心優(yōu)勢，為合作方打造品牌曝光、資源對接兩大核心商業(yè)價值，實現(xiàn)合作價值最大化：

1. 高端品牌曝光，樹立行業(yè)標桿：依托峰會權威背書與百家媒體矩陣傳播，結合現(xiàn)場多形式品牌露出，助力合作方在投資并購核心圈層建立專業(yè)品牌形象，提升行業(yè)知名度與影響力。

2. 精準資源對接，匹配交易需求：觸達全產業(yè)鏈決策層嘉賓，通過私密對接、圓桌交流、閉門會議等多場景互動，精準匹配產業(yè)并購、基金合作、跨境投資等實際業(yè)務需求，高效鏈接優(yōu)質合作資源。

贊助合作體系

本屆峰會特設五級專屬贊助合作體系，覆蓋獨家冠名、聯(lián)合舉辦、定制平行會議、晚宴冠名、指定禮品等合作形式，精準觸達全產業(yè)鏈核心決策層嘉賓，各層級贊助均匹配對應價值權益，實現(xiàn)品牌與業(yè)務的雙重賦能：

1. 獨家冠名：頂級品牌曝光價值+核心話語權價值，實現(xiàn)行業(yè)頭部品牌卡位，搶占峰會核心傳播資源與現(xiàn)場展示資源，收獲全鏈路媒體曝光與高端資源深度鏈接。

適合客群：金融機構、汽車品牌等

2. 聯(lián)合舉辦：官方身份背書價值+精準資源對接價值，依托主辦方聯(lián)合身份提升品牌行業(yè)認可度，獲得核心議題發(fā)聲機會與高價值私密資源對接場景。

適合客群：金融機構、專業(yè)服務機構等

3. 定制平行會議：專屬主題賦能價值+定向嘉賓鏈接價值，打造品牌專屬交流場景，精準觸達目標客群，實現(xiàn)品牌專業(yè)度輸出與垂直領域資源深耕。

適合客群：地方政府、產業(yè)投資機構、專業(yè)服務機構等

4. 晚宴冠名：高端圈層滲透價值+場景化品牌植入價值，依托晚宴高凈值交流場景，實現(xiàn)品牌軟性植入，深度觸達核心嘉賓，提升品牌好感度與記憶點。

適合客群：金融機構、財務管理、家族辦公室、私人銀行等

5.現(xiàn)場展位+指定禮品：全域物料曝光價值+場景化體驗價值，實現(xiàn)峰會全物料品牌露出，依托實物載體強化品牌印象，獲得線下展示與VIP私密交流的雙重機會。

適合客群：高端商務禮品、科技智能硬件產品等

本屆峰會已獲權威機構指導、頭部品牌加持，現(xiàn)商務合作席位虛位以待，誠邀各上市公司、產業(yè)集團、投資機構、專業(yè)服務機構攜手，共赴并購新周期，共享新質生產力發(fā)展紅利！

會議咨詢熱線：15900756662 何先生

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