新乳業A+H雙上市背后的雄心

并購擴張與出海戰略

作者 | 勝馬財經許可

編輯 | 歐陽文

在國內乳制品行業告別高速增長、步入存量競爭深水區之際，一家區域乳企的資本雄心與發展焦慮正交織上演。

近日，新希望乳業（002946.SZ）發布公告，正式啟動赴港IPO計劃，這也成為中國乳業資本化之路的一次全新嘗試。若能成功上市，新乳業將成為國內首家實現“A+H”兩地上市的乳企。不過，資本市場對此卻給出了截然不同的反應——公告發布次日，新乳業股價大跌9.21%，市值蒸發超15億元。

這樣的結果背后，是投資者對整個乳制品行業估值體系重構的集體焦慮。從2019年登陸A股時的意氣風發，到如今選擇赴港“二次輸血”，新乳業過去六年的發展軌跡，正是中國乳制品行業從增量狂歡步入存量博弈的真實縮影。這一次，新乳業能否憑借港股平臺、出海東南亞打破增長天花板，無疑是一個無法回避的問題。

主動布局與時機紅利

作為國內區域性乳業的典型代表，新乳業早已是資本市場的“老面孔”。

2011年，新希望集團剝離乳業板塊，推動其獨立運營；2017年，新乳業啟動上市輔導，并于2019年1月成功登陸深交所。目前，盡管其市值與業績仍與伊利、蒙牛兩大行業巨頭存在明顯差距，但新乳業在國內區域乳企中已位居前列。

尤為值得關注的是，近年來乳業陷入下行周期，頭部企業普遍面臨業績與估值雙殺的困境，而新乳業通過聚焦低溫鮮奶、酸奶賽道，成功避開了常溫奶賽道的內卷與同質化競爭，自2024年以來，公司股價走出了獨立于行業的行情。

在低溫奶紅利的加持下，新乳業并未局限于西南市場，而是將目光投向了海外。2025年6月，新乳業副總裁張帥在公開發布會上表示，公司希望借助新希望集團的全球資源布局“輕裝上陣”，以“快半步”的策略，重點關注東南亞等潛力市場。

張帥進一步透露，新乳業的國際化布局分為三步：第一步實現國際貿易雙輪驅動，C端從華人超市拓展至本地主流零售渠道，B端為中式茶飲連鎖品牌提供支持；第二步推進跨國經營與屬地化營銷；第三步實現全球化經營。由此可見，此次赴港上市并非新乳業一次孤立的資本運作，而是其國際化發展戰略的延續與落地。

而從市場時機來看，新乳業此次選擇赴港IPO恰逢其時。自2024年以來，香港IPO市場持續升溫，尤其在中國資產重估的浪潮下，吸引了大量外資布局。2025年，港交所全年IPO數量達119家，募資額超2850億港元，登頂全球IPO市場榜首。中國食品產業分析師朱丹蓬表示，“目前對中國企業來說，沖擊港股是最佳的一個契機，‘A+H’一是有國家政策紅利，二是有消費端紅利，新乳業在低溫鮮奶賽道有一定的市場份額和知名度”。

同時，當前港股市場參與IPO的資金相對踴躍，可為新乳業提供穩定的融資支持；而且，港交所對內地企業上市政策持續優化，審核效率不斷提升，也為新乳業這樣的優質乳企提供了便捷的登陸通道。

今年1月，另一家區域乳企龍頭君樂寶也已向港交所主板遞交上市申請，目前IPO事宜正在推進中。若新乳業能成功登陸港股，無疑將成為連接內地與香港資本市場的乳制品行業標桿，為其他區域乳企提供可借鑒的路徑。不過，目前已在港股上市的蒙牛、飛鶴，其股價與市值均處于歷史低點，新乳業能否獲得國際投資者的認可，仍有待市場檢驗。

營收承壓與債務優化

新乳業將此次赴港上市的動機歸納為三大戰略考量：推進國際化戰略、打造國際化資本平臺、提升公司資本實力。但深入分析不難發現，此次選擇赴港上市，也是新乳業“不得不為”的被動破局之舉。

從行業大環境來看，國內乳制品行業目前仍處于深度調整期。尼爾森IQ等機構的數據顯示，國內乳品全渠道銷售額持續處于下滑態勢。在此背景下，新乳業自身業績也面臨壓力——2024年，公司營收同比下滑2.93%至106.65億元，這是其自2015年以來首次出現收入負增長。

如果說業績承壓是新乳業的“遠慮”，那么負債水平較高則是其亟待解決的“近憂”。近年來，新乳業走上了“買買買”的激進擴張之路，尤其在2019年A股上市后，并購步伐明顯加快：7.09億元入股現代牧業、1.11億元收購福州澳牛55%股權、17.11億元拿下寧夏寰美乳業……據不完全統計，上市后的三年間，新乳業在并購方面的投入近30億元。

大規模并購雖推動公司業務快速擴張，但也直接推高了公司資產負債率。2020年至2023年，新乳業的資產負債率分別高達66.65%、69.81%、71.79%、70.47%，均高于行業平均水平。截至今年上半年，其資產負債率仍達 62.53%，仍舊存在較大的債務優化空間。

此外，業內人士分析認為，新乳業在A股市場的再融資空間已十分有限。上市多年來，公司的融資目標已基本達成，股價難以維持高速上漲，亟需拓展新的融資渠道，而赴港上市成為了最優選擇。

據悉，新乳業此次H股發行規模不超過發行后總股本15%，并授予超額配售權，募集資金主要用于產品升級、市場拓展、供應鏈升級、科技研發及數字化建設等領域。可以預見，此次募資不僅能填補過去激進并購留下的財務缺口，為品牌整合與區域協同爭取空間，更能助力新乳業在巨頭林立的低溫奶市場建立核心競爭壁壘，為其國際化之路儲備充足“彈藥”。

出海戰略機遇與挑戰

在國內需求疲軟、行業競爭白熱化的背景下，出海已成為國內各大乳企打破增長天花板的必由之路。

目前，行業龍頭的全球化布局已如火如荼：伊利在亞洲、歐洲、美洲、大洋洲構建了完善的產業布局，2025年上半年，其海外業務核心品類冷飲業務營收同比增長14.4%，嬰幼兒羊奶粉業務營收增長65.7%，增長勢頭強勁。此外，蒙牛、光明等乳企也在加速海外市場布局。

而在國內乳企國際化進程中，東南亞市場一直是各方爭奪的戰略高地。新乳業副總裁張帥曾分析，馬來西亞、泰國、印尼等國人均可支配收入水平與中國市場十到十五年前高速增長階段相似。更關鍵的是，東南亞人均液態奶年消費量普遍低于20公斤，僅為中國的約三分之一，一個規模龐大的乳制品市場才剛剛起步。

此外，新茶飲出海浪潮也為乳企帶來了供應鏈紅利。蜜雪冰城、喜茶、霸王茶姬、茶百道等中國新茶飲品牌加速布局東南亞，對乳原料、奶油、芝士等產品存在剛性需求。中國乳企憑借地理優勢與成本競爭力，有望成為這些茶飲品牌的供應鏈伙伴，快速打開當地B端市場，并借助茶飲渠道滲透C端消費群體。

對于新乳業而言，東南亞市場將成為其差異化能力的“試金石”。一方面，公司深耕低溫鮮奶領域多年，其“新鮮戰略”能否獲得東南亞消費者的認可，直接決定了其市場拓展的成效；另一方面，新乳業已在國內與喜茶、蜜雪冰城等新茶飲品牌建立了穩定的供應合作關系，這種合作能否順利延伸至海外，將成為其打開東南亞市場的重要助力。

不過，新乳業出海東南亞仍面臨多重挑戰。其一，供應鏈存在短板。東南亞島嶼眾多、交通設施落后，冷鏈物流體系不完善，不僅推高了運輸成本，還增加了產品損耗風險，對低溫乳制品的跨區域流通構成挑戰；其二，品牌認知度偏低。相較于美贊臣、雀巢、恒天然等深耕當地多年的國際品牌，新乳業在東南亞消費者心智中的影響力較弱，品牌建設難度較大；其三，面臨多重準入壁壘。不同國家的食品安全標準差異、宗教飲食習慣（如清真認證）以及本地化運營能力不足等問題，都是橫亙在新乳業面前的現實挑戰。

勝馬財經認為，新乳業赴港上市，劍指東南亞市場意圖十分明顯。但想要在當地站穩腳跟，僅靠資本加持遠遠不夠，未來能否在“借船出海”（捆綁茶飲渠道）與“造船出海”（自建品牌）等方面實現突破，將是決定其國際化戰略成敗的關鍵。

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