阿里上汽兩巨頭支撐的斑馬智能，為何越努力虧得卻越多？

文丨呂行編輯丨百進

來源丨新商悟

（本文約為1200字）

背靠阿里巴巴和上汽集團兩大巨頭，累計融資超40億元，估值一度高達210億元——含著金鑰匙出生的斑馬智能，卻在光環之下，面臨著越努力越虧損的尷尬局面。

3月18日，這家智能座艙AI公司再次向港交所遞表，二度沖刺港股IPO。招股書顯示，2023年至2025年，斑馬智能營業收入分別為8.72億元、8.24億元、8.61億元，增長乏力，2025年營收仍未恢復到2023年的水平。

凈利潤方面，三年分別虧損8.76億元、8.47億元、18.96億元，累計虧損達36.19億元。尤其是2025年，虧損額同比暴增123.77%，將此前的大量努力一舉抹平。

斑馬智能解釋稱，2025年虧損大幅擴大主要是由于計提了與系統級操作系統解決方案相關的18.41億元無形資產減值。

換句話說，賴以起家的核心資產，在行業競爭加劇和戰略轉型的雙重壓力下，被“打骨折”了。

正經社分析師注意到，更令人擔憂的，是研發投入的持續下滑。2022年，斑馬智能研發投入為11.11億元；2023年，微增至11.23億元，卻是達到峰值；2024年，轉而猛降至9.80億元；2025年，進一步縮水至7.25億元。

這意味著，在三年累計虧損36億多元、核心業務收入下滑的背景下，斑馬智能選擇了“節流”而非“開源”。

同樣值得重視的是，斑馬智能對兩大股東的深度依賴。

銷售端，上汽集團是衣食父母。2023年至2025年，來自第一大客戶（上汽集團）的收入占比分別高達47.4%、38.8%、39.2%，前五大客戶合計貢獻收入占比分別為89.9%、88.5%、76.4%。

這意味著，斑馬智能近四成收入來自上汽集團，近八成收入來自前五大客戶。

采購端，阿里巴巴是命門。報告期內，斑馬智能向第一大供應商（阿里巴巴）的采購占比分別為58.4%、50.5%、40.7%，主要包括公共云計算服務、高德地圖及天貓精靈的軟件授權等。

與此同時，上汽集團既是最大客戶，也曾是主要供應商；阿里巴巴既是最大供應商，也是五大客戶之一。這種高度關聯的左手倒右手模式，讓市場對其獨立性和公允性打上了問號。

正經社分析師梳理發現，斑馬智能的核心業務系統級操作系統解決方案，也正遭遇增長瓶頸。

報告期內，該業務收入分別為7.51億元、6.87億元、6.43億元，連續兩年下滑；占總收入比重也從86.2%降至74.7%。雖然AI全棧端到端解決方案和車載平臺服務增速較快（2025年分別增長22%和83.7%），但體量尚小，合計占比不足30%，難以彌補核心業務的失速。

與此同時，毛利率也在持續承壓。報告期內，毛利率從46.4%降至38.9%，盈利能力進一步削弱。

斑馬智能宣稱，此次IPO計劃將募資主要用于研發投入、擴大市場份額和拓展全球市場。然而，在研發持續縮水、虧損不斷擴大、核心業務下滑的背景下，資本市場的態度恐怕不會太樂觀。

在斑馬智能遞表的前后，前CFO夏蓮曾在朋友圈發文指出“并不看好公司的業務發展”，并鄙視某些高管的人品與行徑。此番言論也一度把斑馬智能推上輿論的風口浪尖。

當兩大股東的加持變成依賴，當研發投入節節后退，這家曾經的智能座艙明星，還能靠什么贏回市場信心？【《新商悟》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

聲明：文中觀點僅供參考，勿作投資建議。投資有風險，入市需謹慎

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