南方乳業(yè)沖擊北交所：關(guān)聯(lián)交易超6億，研發(fā)底稿存缺失

3月18日，貴州南方乳業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“南方乳業(yè)”）將迎來北交所上會(huì)審議。

這家扎根貴州近十年的地方國資乳企，手握“山花”這一本土知名品牌，產(chǎn)品覆蓋低溫鮮奶、常溫奶等多個(gè)品類，是貴州省內(nèi)乳制品市場(chǎng)的絕對(duì)龍頭。歷經(jīng)三年IPO長(zhǎng)跑，這家貴州乳企“領(lǐng)頭羊”終于距離北交所臨門一腳。

但翻閱公司招股說明書（上會(huì)版）和多輪審核問詢回復(fù)，這家區(qū)域乳企的光環(huán)之下，仍有諸多值得深究的細(xì)節(jié)：募資額從9.8億縮水至5.5億，被砍掉43.88%；一邊喊著缺錢要募資補(bǔ)流，一邊卻突擊分紅2.4億；與關(guān)聯(lián)方前進(jìn)集團(tuán)累計(jì)采購金額超6億元；參股的光大乳業(yè)連續(xù)兩年虧損超1100萬元等等。

當(dāng)“地方國資”的穩(wěn)健底色與IPO前的種種“非常操作”疊加，南方乳業(yè)這杯“山花”奶，味道究竟如何？

01 關(guān)聯(lián)交易“暗礁”叢生，價(jià)格疑云與資金往來待解

穿透南方乳業(yè)的供應(yīng)鏈，一條隱蔽的關(guān)聯(lián)交易鏈條浮出水面。報(bào)告期內(nèi)，公司向關(guān)聯(lián)方前進(jìn)集團(tuán)（前進(jìn)牧業(yè)）累計(jì)采購生鮮乳及飼料約6億元，前進(jìn)牧業(yè)是南方乳業(yè)控股子公司德聯(lián)牧業(yè)、丹晟牧業(yè)的少數(shù)股東，雙方存在股權(quán)紐帶。

具體而言，2022年向前進(jìn)集團(tuán)采購2.22億元，占營(yíng)業(yè)成本18.69%；2023年2.20億元，占16.11%；2024年降至1.07億元，占8.19%；2025年1-6月4694萬元，占7.94%。雖然2024年以來金額有所降低，但歷史交易的公允性仍存疑。

審核問詢函曾明確指出價(jià)格差異問題。以高產(chǎn)料采購為例，2024年公司向關(guān)聯(lián)方貴陽金滿船采購的高產(chǎn)料單價(jià)為4118元/噸，明顯高于新增主要供應(yīng)商甘肅惠之興的3757元/噸，價(jià)差達(dá)9.6%。公司的解釋是“產(chǎn)品配方差異”及“訂制產(chǎn)品價(jià)格更高”，但未能完全消除疑慮。

生鮮乳采購?fù)瑯哟嬖趦r(jià)差。2024年，公司向甘肅前進(jìn)牧業(yè)采購普通生鮮乳的均價(jià)為3.98元/千克，而向新增的甘肅農(nóng)墾天牧采購均價(jià)僅為3.77元/千克，向?qū)幭年粣疝r(nóng)牧采購均價(jià)為3.85元/千克。關(guān)聯(lián)采購價(jià)格高于市場(chǎng)均價(jià)，是否存在其他利益安排？

另一筆關(guān)聯(lián)交易同樣值得關(guān)注。2023年4月，南方乳業(yè)斥資8000萬元參股光大乳業(yè)19.99%股權(quán)，試圖借道打開省外市場(chǎng)。但這筆投資成為拖累：2023年光大乳業(yè)帶來投資損失413.13萬元，2024年損失擴(kuò)大至759.49萬元，兩年合計(jì)虧損超1100萬元。

同時(shí)，南方乳業(yè)還與光大乳業(yè)存在多重關(guān)聯(lián)交易。比如，公司委托光大乳業(yè)代工生產(chǎn)省外市場(chǎng)銷售產(chǎn)品，光大乳業(yè)委托公司代工生產(chǎn)部分高端工藝產(chǎn)品，公司向光大乳業(yè)子公司泰基科技臨時(shí)采購有機(jī)生鮮乳，公司向光大乳業(yè)采購乳制品運(yùn)輸服務(wù)，公司授權(quán)光大乳業(yè)為重慶地區(qū)經(jīng)銷商。

銷售端同樣存在關(guān)聯(lián)疑云。2024年，公司與19名前員工設(shè)立的經(jīng)銷商交易額達(dá)6908.14萬元，占經(jīng)銷收入6.23%。雖然公司聲稱這些前員工已離職，但“離職員工變經(jīng)銷商”的模式，是否存在利益輸送空間？

值得一提的是，南方乳業(yè)的關(guān)聯(lián)交易還不止于此。在資金往來方面，關(guān)聯(lián)方之間還存在無息借款。2021年至2023年，子公司丹晟牧業(yè)分四次向少數(shù)股東恒鼎牧業(yè)累計(jì)拆入資金1452.52萬元用于牧場(chǎng)建設(shè)，德聯(lián)牧業(yè)也曾于2020年向少數(shù)股東前進(jìn)牧業(yè)和菜籃子集團(tuán)拆入資金合計(jì)1253.33萬元。

這些借款最初均未約定利息，直到后續(xù)會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正時(shí)，才補(bǔ)計(jì)了2022年至2025年上半年合計(jì)約230萬元的利息費(fèi)用，并計(jì)入資本公積。這種“無息”安排在商業(yè)邏輯上的合理性，無疑又是一個(gè)待解的問題。

02 研發(fā)“含科量”存疑，核心資產(chǎn)遭遇周期陣痛

作為一家擬登陸北交所的企業(yè)，“創(chuàng)新特征”是必須披露的核心內(nèi)容。南方乳業(yè)在招股書中強(qiáng)調(diào)擁有17項(xiàng)核心技術(shù)，研發(fā)投入逐年增長(zhǎng)，但問詢回復(fù)函卻透出，其研發(fā)體系存在“空心化”爭(zhēng)議。

人員構(gòu)成上，公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)高度依賴“兼職”。

報(bào)告期各期末，公司研發(fā)人員總數(shù)在44至48人之間，其中全職人員僅占7人，其余為非全職研發(fā)人員（2022年41人、2023年40人、2024年37人、2025年1-6月39人）。該類非全職研發(fā)人員原隸屬于乳品廠和質(zhì)量管理部。2024年，37名兼職人員的薪酬合計(jì)占研發(fā)薪酬總額的77.48%。這種“生產(chǎn)人員兼職做研發(fā)”的模式，讓研發(fā)費(fèi)用的真實(shí)性打上問號(hào)。

（南方乳業(yè)研發(fā)人員情況，來源：二輪問詢回復(fù)）

監(jiān)管核查發(fā)現(xiàn)，保薦機(jī)構(gòu)工作底稿中研發(fā)人員工作日志不全，全職研發(fā)人員日志缺失，兼職人員日志不完整，且均未記錄填報(bào)和審批時(shí)間。同時(shí)，供應(yīng)鏈系統(tǒng)未區(qū)分材料領(lǐng)用用途，研發(fā)領(lǐng)料依賴人工統(tǒng)計(jì)，核查底稿中曾存在“缺乏研發(fā)領(lǐng)料單”。在缺乏系統(tǒng)剛性控制與完整原始單據(jù)的情況下，研發(fā)費(fèi)用與生產(chǎn)成本是否存在混同？

公司解釋稱，2025年7月起已優(yōu)化研發(fā)領(lǐng)料流程，在供應(yīng)鏈系統(tǒng)中單獨(dú)記錄研發(fā)領(lǐng)料數(shù)據(jù)。

數(shù)據(jù)顯示，公司研發(fā)費(fèi)用率約0.63%，低于同行業(yè)可比公司平均水平。一家自稱“科技創(chuàng)新企業(yè)”的公司，連最基本的研發(fā)工時(shí)記錄都做不到規(guī)范，頭頂?shù)摹稗r(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點(diǎn)龍頭企業(yè)”“貴陽市專精特新中小企業(yè)”“2024乳業(yè)科技創(chuàng)新企業(yè)”等光環(huán)含金量幾何？地方國企的資源優(yōu)勢(shì)，是否掩蓋了真實(shí)的創(chuàng)新短板？

此外，對(duì)于乳企而言，奶牛既是生產(chǎn)工具，也是資產(chǎn)負(fù)債表中一項(xiàng)特殊的核心資產(chǎn)。2024年，受生鮮乳市場(chǎng)收購價(jià)持續(xù)走低、自產(chǎn)奶源成本高于外購等因素影響，公司對(duì)低產(chǎn)、傷病奶牛進(jìn)行集中淘汰。數(shù)據(jù)顯示，2024年公司淘汰生產(chǎn)性生物資產(chǎn)數(shù)量達(dá)4805頭，遠(yuǎn)超2023年的1515頭和2022年的929頭。這一操作導(dǎo)致當(dāng)年確認(rèn)了4526.14萬元的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)處置損失。

這一巨額損失，也折射出公司在“自產(chǎn)”與“外購”之間的兩難抉擇。報(bào)告期內(nèi)，自產(chǎn)生鮮乳的單位成本與外購成本呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)拉鋸：2022年自產(chǎn)成本5.02元/千克，外購均價(jià)5.16元/千克，自產(chǎn)略具優(yōu)勢(shì)；2023年自產(chǎn)成本4.76元/千克，外購均價(jià)4.70元/千克，二者基本持平；2024年自產(chǎn)成本3.98元/千克，外購均價(jià)3.81元/千克，外購開始顯現(xiàn)價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

（生鮮乳價(jià)格對(duì)比情況，來源：南方乳業(yè)招股書）

因此，2024年公司選擇加大外購比例，生鮮乳外購數(shù)量占比為51.10%。

自產(chǎn)奶源成本高于外購，自有牧場(chǎng)面臨盈利壓力，這一矛盾讓公司的奶源戰(zhàn)略陷入尷尬。據(jù)披露，威寧奶牛養(yǎng)殖基地建成后，將新增年產(chǎn)鮮奶約5.5萬噸。但行業(yè)內(nèi)生鮮乳供給過剩、價(jià)格下行的趨勢(shì)未改，這筆投資能否產(chǎn)生預(yù)期回報(bào)？

03 募資大“瘦身” ，區(qū)域乳企難走出貴州

南方乳業(yè)最初的募資計(jì)劃雄心勃勃。2025年6月申報(bào)稿顯示，公司計(jì)劃募資9.8億元，其中4億元用于威寧縣奶牛養(yǎng)殖基地建設(shè)、4.8億元用于營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、1億元補(bǔ)充流動(dòng)資金。

但北交所的問詢戳破了這個(gè)泡沫，第二輪審核問詢函直指核心：公司一邊擬募資補(bǔ)充流動(dòng)資金，一邊卻在報(bào)告期內(nèi)累計(jì)現(xiàn)金分紅2.4億元，占可分配利潤(rùn)總額的34.10%，這種“左右互搏”的操作如何解釋？

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，南方乳業(yè)累計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利2.4億元。其中，2022年分紅9400.14萬元，2023年分紅8643.8萬元，2025年5月（針對(duì)2024年度）分紅6000萬元。2025年5月實(shí)施的6000萬元分紅，占2024年度凈利潤(rùn)的比例約為28.6%，這一節(jié)點(diǎn)又恰好在IPO申報(bào)前夕。

一邊向股東大方派現(xiàn)，一邊向市場(chǎng)伸手要錢，這種自相矛盾的資金邏輯，監(jiān)管無法視而不見。

壓力之下，南方乳業(yè)被迫“瘦身”。上會(huì)稿顯示，其募資總額降至5.5億元，砍掉43.88%；營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)投入從4.8億縮至1.5億，縮水68.75%；補(bǔ)流項(xiàng)目直接取消。公司表示，調(diào)整原因歸為“基于整體經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略”。

南方乳業(yè)縮水后的募資項(xiàng)目聚焦在“威寧縣南方乳業(yè)奶牛養(yǎng)殖基地建設(shè)項(xiàng)目”上，這背后是公司迫切希望走出貴州省內(nèi)市場(chǎng)的無奈。

穿透股權(quán)結(jié)構(gòu)，南方乳業(yè)的底色一目了然。貴陽農(nóng)投集團(tuán)直接持有公司51.01%股權(quán)，通過青常在資管間接控制37.20%，合計(jì)控股88.21%，而貴陽農(nóng)投集團(tuán)則由貴陽市國資委持股91.5773%，這是一家地地道道的地方國企。

國企背景本應(yīng)意味著穩(wěn)健，但南方乳業(yè)的“穩(wěn)健”更多體現(xiàn)在對(duì)單一市場(chǎng)的深度依賴上。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中，貴州省內(nèi)占比始終超過92%，其中，2022年為94.51%，2023年為93.63%，2024年為93.02%，2025年上半年為92.69%。

省外市場(chǎng)方面，盡管公司近年來大力開拓四川、湖南、重慶、廣西等周邊省份，但效果有限。2024年省外線下收入僅7290.95萬元，占比4.03%，且毛利率僅為15.96%，遠(yuǎn)低于省內(nèi)市場(chǎng)28.72%的水平。電商渠道收入雖有增長(zhǎng)，但2024年也僅占2.95%。

這意味著，南方乳業(yè)至今仍是一家高度依賴單一區(qū)域的“地方軍”，其品牌影響力并未真正走出貴州。

高管層的不穩(wěn)定更添疑慮。公司一年內(nèi)兩任董事長(zhǎng)先后辭職：2024年5月，王黔生到齡退休；接任者黃德澤僅任職一年，又于2025年5月因“上級(jí)組織工作調(diào)動(dòng)”離職。高管層頻繁變動(dòng)，是否與公司治理問題有關(guān)？

2026年3月7日，南方乳業(yè)發(fā)布《前期會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正公告》。此時(shí)距離3月18日上會(huì)僅有11天。

公告披露，公司對(duì)2023年度、2024年度的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行了追溯調(diào)整。公司存在跨期確認(rèn)利息支出和租金費(fèi)用的問題：2023年因此增加財(cái)務(wù)費(fèi)用53.03萬元，2024年則減少財(cái)務(wù)費(fèi)用34.88萬元；同時(shí)，用于員工福利的自產(chǎn)產(chǎn)品未按視同銷售處理，導(dǎo)致2024年追溯補(bǔ)計(jì)營(yíng)業(yè)收入16.73萬元。甚至一筆808.28萬元的工程履約保證金，也從“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)”現(xiàn)金流被調(diào)整至“投資活動(dòng)”現(xiàn)金流。

雖然公告措辭謹(jǐn)慎，稱“不影響公司日常經(jīng)營(yíng)管理”，但上會(huì)前緊急更正財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，時(shí)間點(diǎn)之敏感難以忽視。而這已是公司2025年以來第三次會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正。此前的2025年4月和12月，公司已對(duì)多個(gè)年度的報(bào)表進(jìn)行過追溯調(diào)整。

3月18日，答案即將揭曉。對(duì)于南方乳業(yè)而言，能否用清晰的解釋撥開這些疑云，或許比一個(gè)“區(qū)域龍頭”的標(biāo)簽更為重要。