寧王：產(chǎn)能拉滿！AI基建時代霸氣歸來

2025年3月9日晚，寧德時代公布 2025年第四季度業(yè)績，來看重點(diǎn)：

1) 收入端：四季度收入1406億，大幅超出市場預(yù)期的1253億元，同比增速達(dá)到37%！而超預(yù)期的核心原因在于出貨量的超預(yù)期，鋰電單價仍然基本和上季度環(huán)比持平。

2）出貨量大幅高增：出貨量上，四季度出貨量226Gwh，同比增速達(dá)到56%！也大超市場預(yù)期的176Gwh和海豚君看到大行偏樂觀預(yù)期的200Gwh。

而拆分來看，動力電池出貨量高增是超預(yù)期的關(guān)鍵，動力電池四季度出貨達(dá)到192Gwh, 環(huán)比增速達(dá)到48%，在新能源車環(huán)比增速已經(jīng)放緩至23%的當(dāng)下，動力電池環(huán)比增速仍然大幅高于銷量增速，核心原因一方面在于車企的提前備貨，而更重要的則在于單車帶電量的環(huán)比提升趨勢。

而儲能本季度出貨34Gwh, 環(huán)比幾乎無增長，海豚君認(rèn)為這并非需求端不足，而是主要由于四季度用于緩解儲能產(chǎn)能壓力的山東濟(jì)寧基地（規(guī)劃超100GWh）的新增產(chǎn)能還未釋放（26年Q1），以及儲能系統(tǒng)還有大量的已發(fā)出但未確收存貨，但也為之后的收入端繼續(xù)高增帶來了極高的保證。

2）電池單價環(huán)比企穩(wěn)：電池單價方面，寧王在四季度碳酸鋰價格從三季度7-8萬元/噸快速上行至四季度8-10萬元/噸時，整體單價為0.55元/Wh, 仍然基本和上季度持平, 海豚君認(rèn)為可能由于：① 銷量結(jié)構(gòu)低價的國內(nèi)和LFP占比持續(xù)提升；② 動力電池廠與客戶的價格聯(lián)動機(jī)制通常有1-2個月的傳導(dǎo)周期，對于在碳酸鋰漲價前簽訂的存量訂單，其價格調(diào)整是滯后的，這部分訂單的出貨會拉低整體均價。

4）整體毛利率端表現(xiàn)不錯，仍然環(huán)比上行：從寧王毛利率水平來看，2025年四季度整體毛利率繼續(xù)環(huán)比高增，環(huán)比上季度25.8%提升2.4個百分點(diǎn)至28.2%，動力和儲能電池的毛利率都在環(huán)比提升。

海豚君認(rèn)為，在電池單價環(huán)比持平，以及行業(yè)面碳酸鋰成本還在上行情況下，寧王的單wh毛利和毛利率還都在環(huán)比上行，主要由于： ① 存貨囤積效應(yīng)：寧王在三季度末有高達(dá)802億的存貨，意味著公司在四季度部分使用了之前儲備的低價原材料來生產(chǎn)； ② 規(guī)模效應(yīng)釋放：

5）凈利潤同樣超預(yù)期：四季度，寧王歸母凈利232億，同樣大幅高于市場預(yù)期207億，超預(yù)期的原因仍然在于出貨量高增帶來的收入和毛利潤端超預(yù)期。

雖然寧王由于加大了研發(fā)投入（本季度環(huán)比上行21億至71億，大幅高于市場預(yù)期的58億），以及加大了資產(chǎn)減值，從而對凈利率端造成了負(fù)面影響（單wh凈利環(huán)比從上季度0.11元/wh下滑到本季度0.1元/wh）,但在上行周期下，預(yù)計(jì)市場會容忍這點(diǎn)“小意外”。

6）劃重點(diǎn)！下半年全面進(jìn)入滿產(chǎn)狀態(tài)： 2025年全年，寧王產(chǎn)能利用率到達(dá)96.9%，相比2024年76.3%大幅提升20.6個百分點(diǎn)，而如果只看下半年，寧王產(chǎn)能利用率更是拉到驚人的102.6%！已經(jīng)全面進(jìn)入滿產(chǎn)模式；

海豚君整體觀點(diǎn)：

整體來看，四季度寧王又交出了一個大超預(yù)期的財(cái)報(bào)，出貨量大幅高增，毛利率繼續(xù)環(huán)比提升，再一次全面證明鋰電已經(jīng)走入了全新的上行周期，以及寧王在鋰電上行周期中又交出了一個“滿分答卷”，從“寧王全面滿產(chǎn)+資本開支進(jìn)一步高增+合同負(fù)債創(chuàng)歷史新高+存貨還在繼續(xù)上行”來看，寧王2026年的確定性非常強(qiáng)：

① 全面滿產(chǎn)：下半年寧王產(chǎn)能利用率已經(jīng)拉到驚人的102.6%，全面進(jìn)入滿產(chǎn)模式！

② 資本開支還再進(jìn)一步高增：自2024年四季度開始，寧王就開始增加了資本支出，而本季度資本開支又達(dá)到了接近上一輪擴(kuò)產(chǎn)巔峰期的水平（123億），資本開支再進(jìn)一步加速。

而寧王之前已經(jīng)將26年排產(chǎn)上修至1.1-1.2TWh（2025年772Twh，新增產(chǎn)能約400Gwh），將2026年資本開支增加50%！

也因此，預(yù)計(jì)2025年由于產(chǎn)能制約影響到的寧王動力和儲能市占率，將在2026年會全面回升，同時從投產(chǎn)節(jié)奏上來看，2026年海外市場放量的機(jī)會更高。

③ 合同負(fù)債又創(chuàng)出歷史新高：從寧王目前的合同負(fù)債來看（近似在手訂單量），合同負(fù)債492億，環(huán)比上季度繼續(xù)再增85億元，繼續(xù)環(huán)比邊際向好，達(dá)到歷史新高，意味著寧王短期在手訂單量仍然爆滿！

④ 存貨還在高增，鋰電上行周期的提前備貨+儲能發(fā)出商品的未確收庫存：本季度存貨直接站上了945億元，環(huán)比直接增了接近143億，存貨達(dá)到了歷史新高

從存貨的結(jié)構(gòu)來看，2025年下半年新增的222億元存貨，其中有60%都是發(fā)出商品，核心原因也是由于儲能系統(tǒng)級交付占比提升，導(dǎo)致在交付途中的貨品變多。所以寧王賬上有很多是已發(fā)貨、待開票的“待確認(rèn)收入”。

同樣，寧王也為了應(yīng)對碳酸鋰等原材料價格的上漲，提前儲備原材料，在漲價周期中可以利用更低價的原材料庫存對沖原材料成本上行的負(fù)面影響。

但自25年三季報(bào)已經(jīng)看到寧王基本面反轉(zhuǎn)信號后，市場資金的分歧仍然一直存在，導(dǎo)致其股價自去年10月觸及2.5萬億高點(diǎn)后，經(jīng)歷約18%的回撤，徘徊于2萬億水位。而分歧并未隨周期復(fù)蘇而消散，反而聚焦于三個更深層次的矛盾：

① 擔(dān)憂新能源車增速放緩對26年整體出貨量的拖累：隨著中國新能源車購置稅等補(bǔ)貼政策進(jìn)一步退坡，國內(nèi)電動車銷量增速可能結(jié)構(gòu)性放緩，從而拖累寧德時代2026年的動力電池出貨量指引。

② 擔(dān)憂原材料上漲侵蝕單wh盈利：2025年Q3以來，碳酸鋰、銅、電解液等核心原材料價格加速上漲，市場擔(dān)憂寧德時代無法將全部成本上漲壓力傳導(dǎo)至下游，從而導(dǎo)致其單瓦時（Wh）盈利能力遭到實(shí)質(zhì)性侵蝕。

③ 對“漲價-需求”負(fù)反饋循環(huán)的恐懼：即便成本成功傳導(dǎo)給下游，終端產(chǎn)品（電動車、儲能系統(tǒng)）的漲價也可能抑制本已疲軟的需求。對于儲能而言，成本上升將直接拉低項(xiàng)目內(nèi)部收益率（IRR），可能削弱投資意愿，形成“成本升→價格漲→需求降→出貨減”的負(fù)面閉環(huán)。

結(jié)合此次財(cái)報(bào)與最新產(chǎn)業(yè)鏈信息，海豚君對以上三大擔(dān)憂進(jìn)行逐一拆解與證偽：

① 單車帶電量繼續(xù)提升，對沖整車銷量降速預(yù)期：

針對市場對2026年新能源車銷量降速拖累電池出貨量的擔(dān)憂，海豚君認(rèn)為市場忽低估了一個關(guān)鍵的趨勢：動力電池裝機(jī)量增速正在與整車銷量增速實(shí)質(zhì)性“脫敏”，兩者之間已經(jīng)拉開顯著的“剪刀差”。

自2024年Q2起，中國動力電池總裝機(jī)量增速便持續(xù)領(lǐng)跑新能源汽車銷量增速。這一趨勢在2025年Q4演繹得尤為極致：受地方國補(bǔ)退坡及2026年購置稅政策預(yù)期影響，Q4整體新能源車銷量增速放緩至約16%。

但同期動力電池出貨192Gwh, 同比增速達(dá)到48%（環(huán)比增速也達(dá)到46%），大幅高于國內(nèi)新能源車僅16%的同比增速！海豚君認(rèn)為一方面是由于車企的提前搶貨，更重要的是單車平均帶電量的強(qiáng)勁提升（25Q4同比大增18%，帶動全年增長約10%）！。

a. 乘用車維度的內(nèi)卷升級：“長續(xù)航標(biāo)配”與“智駕溢價”

在純電與插混車型結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定的背景下，乘用車電池單車容量仍然在不斷上行，海豚君預(yù)計(jì)2026年平均單車帶電量將保持約4%的增長，主要由于：

純電車型（BEV）的大電量軍備競賽：車企為緩解里程焦慮并提升高端產(chǎn)品競爭力，正加速普及大容量電池包。例如，蔚來全系標(biāo)配門檻提升至100kWh，小米SU7中高配搭載96kWh以上電池包，市場正從“選配長續(xù)航”向“標(biāo)配長續(xù)航”躍遷。

增程式（EREV）的“純電化”演進(jìn)：為追求更好的日常純電通勤體驗(yàn)，增程車型的電池容量中樞正從傳統(tǒng)的40kWh大幅上探至60-80kWh（如零跑D19搭載80.3kWh電池）。

高階智駕（L2+及以上）的隱性能耗需求：隨著算力平臺的升級和傳感器數(shù)量的增加，高階智能駕駛對整車電網(wǎng)的功耗要求急劇上升。為保證實(shí)際續(xù)航不縮水，搭載L2+級智駕功能的車型，其物理電池容量通常需要額外增加15%-20%。

b. 高帶電量商用車銷量占比快速提升，產(chǎn)生需求杠桿

受電池成本下探帶來的TCO（全生命周期成本）經(jīng)濟(jì)性跨越、路權(quán)傾斜及購置稅優(yōu)惠的多重因素影響，新能源商用車（尤其是重卡和輕型物流車）在2025年迎來全面爆發(fā)。

滲透率快速拉升：商用車在新能源汽車總盤子中的銷量占比，已從2024年的約4.5%快速攀升至2025年的約6%。

巨大的需求杠桿（1:4效應(yīng)）：商用車的單車帶電量具有絕對規(guī)模優(yōu)勢。2025年前10個月，純電商用車平均帶電量已飆升至175.8kWh（2024年同期僅為118kWh），遠(yuǎn)超純電乘用車的50-60kWh。這意味著，每新增1輛純電商用車的銷量，相當(dāng)于拉動了3-4輛純電乘用車的電池需求。

海豚君預(yù)計(jì)2026年，國內(nèi)新能源商用車批發(fā)量將同比增長29%（2025年同比增長69%），而受益于單車帶電量的持續(xù)升級，其對應(yīng)的電池需求增速將高達(dá)44%。

c. 海外（歐洲）市場預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)同比20%以上的增長；

歐洲多個核心國家（如意大利、西班牙、法國）自2025年Q4起陸續(xù)重啟或加碼電動車補(bǔ)貼，帶動歐洲新能源車市環(huán)比回暖。同時，寧德時代在歐洲的市占率正重步上升通道（預(yù)計(jì)從2024年的37%回升至2025年上半年的44%）。

疊加2026年寧德時代歐洲本地化產(chǎn)能（如匈牙利工廠）的規(guī)模化釋放，海豚君預(yù)計(jì)寧王2026年在歐洲市場仍能斬獲超20%的銷量增速。

d. 寧王市占率有望進(jìn)一步上升：

2025年Q4，寧德時代在國內(nèi)市場的市占率已開始環(huán)比回升（剔除比亞迪后的市占率高達(dá)56%），前期動力電池因產(chǎn)能瓶頸導(dǎo)致的份額流失問題（25年全年市占率微降1.7pct）已實(shí)質(zhì)性解決，但儲能電池交付量仍然受制于產(chǎn)能不足影響。

展望2026年，公司計(jì)劃將資本開支大幅增加50%，新增約300-400GWh產(chǎn)能；

同時，換電生態(tài)的加速鋪開（計(jì)劃2026年將巧克力換電站增至3000座，騏驥重卡換電站增至1000座，覆蓋60萬輛終端）將極大地增強(qiáng)客戶粘性，而寧王在乘用車商推出飛凡超級電混電池，在商用車推出天興商用車電池，動力和儲能市占率有望在2026年迎來繼續(xù)全面回升。

因此，海豚君預(yù)計(jì)，即便2026年中國新能源汽車終端零售銷量增速放緩至10%左右，但在行業(yè)端“乘用車大電池化+商用車占比繼續(xù)提高”與“寧王Alpha（歐洲市場放量+國內(nèi)市占率回升）”的驅(qū)動下，寧德時代2026年動力電池的真實(shí)需求增速依然能夠達(dá)到約20%。

e. 儲能銷量增長可能進(jìn)一步超預(yù)期：

從需求端來看，根據(jù)大行預(yù)測，2026年全球儲能電池需求將同比增長57%至693GWh, 而增長的核心驅(qū)動力來源于：

中國容量電價機(jī)制推行： 2026年初，中國推行全國統(tǒng)一的儲能容量電價機(jī)制，直接補(bǔ)償儲能電站的可用容量。這將顯著改善儲能項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)性（內(nèi)部收益率），刺激投資需求，并利好寧德時代等擁有長壽命、低衰減技術(shù)的頭部廠商。

AIDC數(shù)據(jù)中心對儲能的需求：

在電源側(cè)，由于風(fēng)光等新能源占比持續(xù)提升，需要配備儲能來提升風(fēng)光的有效容量系數(shù)；

而在用戶側(cè)，配備儲能能夠平抑AI負(fù)載帶來的“毫秒級”脈沖（AI訓(xùn)練和推理負(fù)載具有劇烈、同步的波動性），同時具備“削峰填谷”的經(jīng)濟(jì)性效益，而電網(wǎng)運(yùn)營商（如PJM、ERCOT）已出臺新政策，要求新接入的大型負(fù)荷（如數(shù)據(jù)中心）必須具備調(diào)節(jié)自身負(fù)荷、減少對電網(wǎng)沖擊的能力，數(shù)據(jù)中心配備儲能能加速并網(wǎng)，預(yù)計(jì)AIDC數(shù)據(jù)中心對于儲能的需求也會持續(xù)高增。

美國市場仍有進(jìn)入空間： 盡管美國有關(guān)稅壁壘（美國對2026年中國ESS電池出口關(guān)稅加征17.5%至48.4%），但中國電池仍能滿足IRA對外國組件的限制（2026/2027≤45%/40%）以享受稅收抵免。

從供給端來看，寧德時代于2025年6月量產(chǎn)交付 587Ah 超大容量儲能電芯，這是其下一代 TENER 儲能系統(tǒng)的核心。相較于主流314Ah電芯，其擁有更高的能量密度（ 電芯級能量密度達(dá) 434Wh/L，系統(tǒng)級能量密度提升 25%），更低的系統(tǒng)成本，以及更長的效率和循環(huán)壽命，能顯著降低客戶的度電成本（LCOE）。

因此，疊加寧王賬上有大量的已發(fā)出但未確收存貨（預(yù)計(jì)儲能），海豚君預(yù)計(jì)寧王2026 年儲能需求同比增長50%至182Gwh。

② 單wh盈利預(yù)計(jì)仍然維持穩(wěn)定

2025年Q3以來，碳酸鋰、銅、電解液等核心原材料價格加速上漲，其中碳酸鋰的價格2025年四季度7-8元/噸快速上漲至四季度的9-10元/噸，并在一季度加速上漲至最高點(diǎn)約18元/噸。

而市場擔(dān)憂原材料價格上漲會侵蝕寧德時代的盈利能力，但海豚君認(rèn)為寧王仍能維持單瓦時0.11元的的盈利穩(wěn)定性：

a. 鋰價上行成本可向下游傳導(dǎo)：

寧德時代自 2021 年后簽署的新能源汽車相關(guān)電池合同設(shè)有 1-2個月的成本傳導(dǎo)機(jī)制，預(yù)計(jì)可向下游車企直接傳導(dǎo)原材料成本的上行。

而儲能電池業(yè)務(wù)雖以項(xiàng)目制為主，無成本傳導(dǎo)機(jī)制，上游價格短期上漲可能對其利潤率造成壓力。但中國儲能項(xiàng)目從招標(biāo)到安裝的周期極短（1-2 個月），這讓寧德時代具備靈活調(diào)整定價的空間。

b. 寧王的上游垂直一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局最為完善，可能能從上游股權(quán)投資獲利，對沖原材料上行影響：

寧王持有洛陽鉬業(yè)（CMOC）約25%的股權(quán)，其自有江西鋰礦（JXW）也有望在2026年重啟，這相當(dāng)于擁有了一個巨大的低成本“庫存”，能有效對沖外購鋰價的上漲。

回顧2021-2022年鋰價從4萬元/噸暴漲至50萬/噸的極端周期，寧王單Wh凈利依然始終穩(wěn)定在0.11元/wh左右，而同期許多二線廠商則陷入虧損或盈利大幅波動。

而此次財(cái)報(bào)寧王的單wh毛利還在繼續(xù)環(huán)比上行，主要由于寧王提前囤積了低價原材料來應(yīng)對鋰價上行影響。

③ 供需自發(fā)調(diào)節(jié)與需求剛性

針對市場恐懼的“成本升→價格漲→需求降”負(fù)面閉環(huán)，海豚君認(rèn)為這在當(dāng)前產(chǎn)業(yè)格局下是無法長期共存的邏輯悖論：

“高成本”與“弱需求”無法共存： 寧王作為絕對“鏈主”，若終端需求真因漲價萎縮，其必將削減采購，倒逼上游鋰、銅等大宗商品過剩并暴跌，成本壓力自然解除。反之，若上游價格能持續(xù)堅(jiān)挺，恰恰反證了下游真實(shí)需求極其旺盛，完全能消化漲價溢價。

AI算力催生的儲能需求具備“絕對剛性”： 對AIDC（數(shù)據(jù)中心）等核心儲能客戶而言，斷電或延期并網(wǎng)的機(jī)會成本，遠(yuǎn)超電池每瓦時增加的幾毛錢。因此，這種基于“按時并網(wǎng)”和“電力穩(wěn)定”的增量需求具有極強(qiáng)的抗通脹屬性，絕不會因短期漲價而發(fā)生實(shí)質(zhì)性退坡。

因此，綜合考量寧王大擴(kuò)產(chǎn)、歐洲產(chǎn)能爬坡、儲能放量及資本開支重回?cái)U(kuò)張期（26年排產(chǎn)上修至1.1-1.2TWh），海豚君預(yù)計(jì)2026年寧王電池總出貨量將達(dá) 830GWh（其中動力 648 GWh，同增 20%；儲能 182GWh，同增 50%）。

在單Wh凈利穩(wěn)守0.11元的假設(shè)下，海豚君預(yù)計(jì)寧王2026年預(yù)期凈利潤將達(dá)912億元。

考慮到其作為全球新能源與AI儲能底層基礎(chǔ)設(shè)施的絕對稀缺性（以及潛在的A/H股流動性溢價預(yù)期），海豚君認(rèn)為當(dāng)前A股近1.6萬億，港股2萬億的寧王不僅安全墊極高，也正是絕佳的左側(cè)配置窗口。

以下是詳細(xì)內(nèi)容

一. 寧王再次交出滿分答卷！收入和毛利雙雙高增

1. 收入端大超預(yù)期，主要由于出貨量繼續(xù)高增！

2025年四季度單季收入1406億，同比增速已經(jīng)達(dá)到37%，也充分驗(yàn)證了鋰電的上行周期的啟動，同樣也大幅高于市場預(yù)期的僅1253億，而超預(yù)期的核心仍然在于出貨量繼續(xù)高增，但單價端仍然保持穩(wěn)定。

a. 電池出貨量：動力電池出貨超預(yù)期，帶動電池出貨量暴增

四季度，寧王電池出貨量226Gwh, 同比增速達(dá)到56%，大幅高于市場預(yù)期的176Gwh, 以及海豚君看到了樂觀預(yù)期200Gwh。其中：

動力電池出貨192Gwh, 同比增速達(dá)到48%（環(huán)比增速也達(dá)到46%），大幅高于國內(nèi)新能源車僅16%的同比增速！海豚君認(rèn)為，動力電池銷量增速大幅高于國內(nèi)新能源車銷量增速，可能有兩方面的原因

① 因電池需求持續(xù)緊張，下游的提前搶貨和備貨行為；但更重要的是 ② 單車帶電量的持續(xù)高增：國內(nèi)乘用車的電池容量不斷加大（例如，蔚來全系標(biāo)配門檻提升至100kWh，小米SU7中高配搭載96kWh以上電池包，市場正從“選配長續(xù)航”向“標(biāo)配長續(xù)航”躍遷），及高帶電量商用車銷量占比快速提升，產(chǎn)生需求杠桿；

而儲能本季度出貨34Gwh,同比高增118%主要由于去年的低基數(shù)（2024年底國內(nèi)方面：中國取消強(qiáng)制配儲政策，短期影響國內(nèi)大儲的出貨量；海外方面：出貨周期錯配+出口退稅政策雙重影響），但環(huán)比基本無增長，海豚君認(rèn)為可能由于：

① 寧德時代用于緩解儲能產(chǎn)能壓力的山東濟(jì)寧基地（規(guī)劃超100GWh）的新增產(chǎn)能，原計(jì)劃在 2026年Q1開始釋放。也因此，在2025年Q4，公司面臨 “青黃不接” 的產(chǎn)能空窗期（基本拉到滿產(chǎn)），受供給端的約束而并非需求端不足。

② 儲能系統(tǒng)（尤其是海外大儲項(xiàng)目）從電芯出貨到系統(tǒng)集成、安裝、調(diào)試、最終驗(yàn)收確認(rèn)收入，存在數(shù)月的交付和驗(yàn)收周期（180天內(nèi)確收），而寧王儲能出貨中交付系統(tǒng)的占比也在持續(xù)提升，2025年下半年存貨中發(fā)出商品占比環(huán)比提升約6個百分點(diǎn)至39.3%（幾乎存貨中有4成都是發(fā)出商品），也意味著寧王可能有大量的儲能系統(tǒng)已發(fā)出還沒有確收，但也為之后的收入端繼續(xù)高增帶來了極高的保證。

b. 電池單價四季度基本環(huán)比持平

電池單價方面，寧王在四季度碳酸鋰價格從三季度7-8萬元/噸快速上行至四季度8-10萬元/噸時，整體單價為0.55元/Wh, 仍然基本和上季度持平, 海豚君認(rèn)為可能由于：

① 銷量結(jié)構(gòu)低價的中國內(nèi)和LFP占比持續(xù)提升：

2025年下半年，寧王的境外收入占比環(huán)比下滑6個百分點(diǎn)至28%，海豚君認(rèn)為可能由于海外的儲能確收因?yàn)闀r間差因素占比下滑，以及國內(nèi)的動力電池占比上行所致，而銷量結(jié)構(gòu)中低價LFP的占比預(yù)計(jì)也在上行；

② 動力電池廠與客戶的價格聯(lián)動機(jī)制通常有1-2個月的傳導(dǎo)周期：

這意味著四季度簽訂的電池價格，反映的是三季度或更早的原材料成本。也因此，對于在碳酸鋰漲價前簽訂的存量訂單，其價格調(diào)整是滯后的，這部分訂單的出貨會拉低整體均價。

2. 毛利率端環(huán)比繼續(xù)高增，預(yù)計(jì)由于存貨囤積效應(yīng)所致

而從寧王毛利率水平來看，2025年四季度整體毛利率繼續(xù)環(huán)比高增，環(huán)比上季度25.8%提升2.4個百分點(diǎn)至28.2%，即使從毛銷差角度來看（毛利率-銷售費(fèi)用率）同樣環(huán)比提升2.3個百分點(diǎn)至27.3%！也直接帶動寧王單wh毛利從上季度的0.16元/wh環(huán)比提升至四季度0.18元/wh。

從2025年下半年來看，動力電池毛利率達(dá)到24.8%，環(huán)比上行2.4個百分點(diǎn)，而儲能電池毛利率同樣也在環(huán)比上行，四季度儲能系統(tǒng)毛利率27.7%，環(huán)比上行2.2個百分點(diǎn)，海豚君認(rèn)為，在電池單價環(huán)比持平，以及行業(yè)面碳酸鋰成本還在上行情況下，寧王的單wh毛利和毛利率還都在環(huán)比上行，主要由于：

① 存貨囤積效應(yīng)：寧王在三季度末有高達(dá)802億的存貨 (存貨/收入達(dá)77%)， 預(yù)計(jì)可覆蓋一個季度左右的成本上漲，也意味著公司在四季度部分使用了之前儲備的低價原材料來生產(chǎn)；

② 規(guī)模效應(yīng)釋放：寧王四季度已經(jīng)全部進(jìn)入滿產(chǎn)模式，四季度出貨量226Gwh, 同比高增56%，規(guī)模效應(yīng)釋放帶動固定攤折成本下行；

二. 寧王進(jìn)入全面的上行周期！

① 產(chǎn)能利用率高增，下半年全面滿產(chǎn)！

2025年全年，寧王產(chǎn)能利用率到達(dá)96.9%，相比2024年76.3%大幅提升20.6個百分點(diǎn)，而如果只看下半年，寧王產(chǎn)能利用率更是拉到驚人的102.6%！已經(jīng)全面進(jìn)入滿產(chǎn)模式。

2）資本開支再加速，擴(kuò)產(chǎn)高調(diào)走起：

從資本開支周期來看，雖然寧王已經(jīng)過了產(chǎn)能的密集投入期（2021-2022年），后續(xù)因?yàn)槭袌龈偁庯柡停a(chǎn)能過剩情況下，資本開支自2022年四季度之后一直處于下行周期，在2023年四季度甚至都達(dá)到了階段性低點(diǎn)67億元。但自2024年四季度開始，寧王就開始增加了資本支出，而本季度資本開支又達(dá)到了接近上一輪擴(kuò)產(chǎn)巔峰期的水平（123億），資本開支再進(jìn)一步加速。

而寧王之前已經(jīng)將26年排產(chǎn)上修至1.1-1.2TWh（2025年772Twh，新增產(chǎn)能約400Gwh），將資本開支增加50%！

目前國內(nèi)市場，山東濟(jì)寧、廣東瑞慶、江蘇宜春、福建廈門、青海、福建寧德等基地均大幅擴(kuò)產(chǎn)；其中寧德時代用于緩解儲能產(chǎn)能壓力的山東濟(jì)寧基地（規(guī)劃超100GWh）的新增產(chǎn)能，也計(jì)劃在 2026年Q1開始釋放。

海外市場中，德國工廠（14GWh）24年已投產(chǎn)并能夠穩(wěn)定盈利。匈牙利（100GWh）工廠一期項(xiàng)目電芯產(chǎn)線設(shè)備已進(jìn)場調(diào)試，2025 年底預(yù)計(jì)一期建成（34Gwh）；西班牙（60GWh）工廠完成前期審批手續(xù)，正式成立合資公司，即將在2026年啟動工廠籌建；印尼電池產(chǎn)業(yè)鏈項(xiàng)目預(yù)計(jì) 2026 年上半年投產(chǎn)。

也因此，預(yù)計(jì)2025年由于產(chǎn)能制約影響到的寧王動力和儲能市占率，將在2026年會全面回升，同時從投產(chǎn)節(jié)奏上來看，2026年海外市場放量的機(jī)會更高。

3）存貨還在繼續(xù)高增

本季度存貨直接站上了945億元，環(huán)比直接增了接近143億，存貨達(dá)到了歷史新高！而存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也直接拉到了近90天。

同樣從存貨的結(jié)構(gòu)來看，2025年下半年新增的222億元存貨，其中有60%都是發(fā)出商品，核心原因也是上文所說到的，儲能等產(chǎn)品本身項(xiàng)目周期長，海外遠(yuǎn)距離市場變多（除了歐洲，還多了中東），再加上寧王儲能系統(tǒng)出貨占比提升（而非單電芯），導(dǎo)致在交付途中的貨品變多。所以寧王賬上有很多是已發(fā)貨、待開票的“待確認(rèn)收入”。

同樣，寧王也為了應(yīng)對碳酸鋰等原材料價格的上漲，2025年下半年提前儲備了約30億的原材料和53億的自制半成品，在原材料漲價周期中可以利用更低價的原材料庫存對沖原材料成本上行的負(fù)面影響。

4） 從寧王目前的合同負(fù)債來看，四季度又達(dá)到歷史新高，繼續(xù)邊際大幅環(huán)增

由于寧王主要是個To B的生意，所以會出現(xiàn)已收下游B端客戶的預(yù)付款項(xiàng)，但還沒交付的情況，所以合同負(fù)債可以近似看出寧王在手訂單量變化的一個近似指標(biāo)。

從寧王四季度合同負(fù)債同比再次拉升，合同負(fù)債492億，環(huán)比上季度繼續(xù)再增85億元，繼續(xù)環(huán)比邊際向好，達(dá)到歷史新高，意味著寧王短期在手訂單量仍然爆滿！

5）資產(chǎn)減值本季度有所上行，主要由于提前備貨和鋰礦停產(chǎn)影響所致

2025年四季度資產(chǎn)減值46億，環(huán)比上季度16億大幅上行30億，本季度資產(chǎn)減值相對于收入的比重基本上升至3.3%，也因此影響到了利潤端的釋放，而由于寧王的資產(chǎn)減值主要分為：

①存貨跌價準(zhǔn)備：這個意思比較直觀，就是存貨的市場價值已經(jīng)低于成本價；2025年下半年存貨跌價準(zhǔn)備環(huán)比上行15億至33億，主要由于2025年四季度，碳酸鋰等原材料價格從三季度低位快速上漲。這意味著，公司三季度末及之前采購的低價原材料庫存，其賬面成本低于四季度末的市場價格，從而計(jì)提的減值，但這是上行周期的提前備貨行為，影響并不大。

②長期資產(chǎn)減值：礦產(chǎn)資源相關(guān)的資產(chǎn)，2025年下半年環(huán)比上行18億至22意愿。2025年8月，寧德時代旗下枧下窩鋰礦因采礦證續(xù)期問題停產(chǎn)，盡管碳酸鋰價格在四季度上漲，但礦山復(fù)產(chǎn)時間）和最終審批仍存不確定性，也因此海豚君預(yù)計(jì)公司四季度在該方面計(jì)提了減值，且市場已經(jīng)有充分預(yù)期，所以影響也不大。

四季度，寧王歸母凈利232億，同樣大幅高于市場預(yù)期207億，超預(yù)期的原因仍然在于出貨量高增帶來的收入和毛利潤端超預(yù)期，雖然寧王由于加大了研發(fā)投入（本季度環(huán)比上行21億至71億，大幅高于市場預(yù)期的58億），以及加大了資產(chǎn)減值，從而對凈利率端造成了負(fù)面影響（單wh凈利環(huán)比從上季度0.11元/wh下滑到本季度0.1元/wh）,但在上行周期下，預(yù)計(jì)市場會容忍這點(diǎn)“小意外”。

而海豚君更關(guān)注的核心運(yùn)營利潤率趨勢（毛利率-三費(fèi)-資產(chǎn)/信用減值損失率），四季度222億元，同比增速高達(dá)83%，核心運(yùn)營利潤率也達(dá)到15.8%，環(huán)比仍然上行0.6個百分點(diǎn)。

<此處結(jié)束>

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