水井坊預計營收減少40%、凈利降71%，帝亞吉歐遭遇中國白酒滑鐵盧

近日，全球酒業(yè)巨頭帝亞吉歐公布2026財年中期業(yè)績報告：有機凈銷售額同比下降2.8%至104.6億美元，有機營業(yè)利潤同步下滑2.8%，核心盈利指標盡顯疲軟。更令市場震動的是，帝亞吉歐還宣布將中期股息削減超50%，并大幅下調全年業(yè)績指引，預計全年有機凈銷售額將下降2%-3%，營業(yè)利潤僅能實現(xiàn)持平至低個位數(shù)增長。

此次業(yè)績受挫，源于帝亞吉歐全球核心市場的集體承壓。其中，北美地區(qū)有機凈銷售額下滑6.8%，旗下唐胡里奧、Casamigos等核心龍舌蘭品牌銷量暴跌超20%，直觀反映出美國市場消費降級與行業(yè)競爭加劇的雙重壓力。大中華區(qū)表現(xiàn)更為糟糕，有機凈銷售額暴跌42.3%，中國白酒業(yè)務銷量降幅更是達到50.4%。財報中明確指出，若剔除中國白酒業(yè)務，集團有機銷售額可實現(xiàn)2%的正增長——這也意味著，水井坊的業(yè)績崩塌，直接拖累了帝亞吉歐的全球業(yè)績。

與此同時，市場上傳出帝亞吉歐要出售水井坊的消息。在帝亞吉歐2026財年中期業(yè)績電話會議上，管理層就市場熱議的“出售水井坊”傳言作出明確回應。帝亞吉歐首席財務官Nik Jhangiani表示，關于出售水井坊（600779.SH）的說法純屬市場猜測。

不過，帝亞吉歐方面同時表示，“我們不會以低于公允價值的價格出售品牌。如果有第三方主動向我們提出無法拒絕的報價，收購我們戰(zhàn)略規(guī)劃之外的資產，作為理性的企業(yè)，我們顯然會予以聽取和接洽。”

值得注意的是，在“帝亞吉歐出售水井坊”謠言傳出前不久，水井坊發(fā)布了2025年度業(yè)績預告：預計2025年度公司實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤約3.92億元，與上年同期相比，預計減少約9.49億元，同比下降71%；預計2025年度公司實現(xiàn)營業(yè)收入約30.38億元，預計減少約21.79億元，同比下降42%。預計2025年度公司實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的扣除非經常性損益的凈利潤為約3.81億元。

這一數(shù)據(jù)意味著，水井坊營收規(guī)模直接回落至2020年前后水平，凈利潤則跌至2018年以來的最低值。水井坊持續(xù)的業(yè)績波動背后，也并非短期行業(yè)周期沖擊的偶然結果。

從增速放緩到大幅滑坡，水井坊盈利韌性持續(xù)弱化

事實上，水井坊業(yè)績已顯現(xiàn)增長乏力的跡象。根據(jù)水井坊歷年年度報告，2021-2024年公司實現(xiàn)營業(yè)收入46.32億元、46.73億元、49.53億元、52.17億元，增速分別為54.10%、0.88%、6.0%、5.33%；歸屬于上市公司股東的凈利潤（以下簡稱“凈利潤”）11.99億元、12.16億元、12.69億元、13.41億元，增速分別為63.96%、1.40%、4.36%、5.68%。從數(shù)據(jù)不難看出，自2022年開始，公司營收、凈利潤雖保持正增長，但增速并不算高。

2025年，水井坊業(yè)績迎來“腰斬式”下滑，創(chuàng)下近年最差表現(xiàn)。從季度維度拆解，根據(jù)水井坊2025年第三季度報告，2025年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入23.48億元，同比下降38.01%；凈利潤3.26億元，同比下降71.02%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤（以下簡稱“扣非凈利潤”）3.18億元，同比下降71.57%。其中，2025年第二季度單季，公司凈利潤為-0.85億元，首次出現(xiàn)單季度虧損。

業(yè)績下滑的背后，是現(xiàn)金流的同步承壓。2025年三季報顯示，公司經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額為-8.67億元，同比大幅下降。

在2025年度業(yè)績預告中，水井坊方面就業(yè)績下滑解釋稱，2025年白酒行業(yè)在宏觀經濟周期、產業(yè)調整周期與政策調整的多重影響下進入深度調整階段，傳統(tǒng)商務宴請等消費場景恢復較緩，行業(yè)庫存整體處于高位。

從存貨規(guī)模來看，水井坊的存貨已連續(xù)多年呈現(xiàn)增長態(tài)勢，且增速持續(xù)高于營收增速。根據(jù)公司歷年財報，2021年末公司存貨賬面價值為21.97億元，同比增長16.9%；2022年末增至24.43億元，同比增長11.19%；2023年末增至24.52億元，同比增長3.77%；2024年末進一步增至32.16億元，同比增長31.13%；截至2025年9月30日，公司存貨賬面價值已達37.98億元，同比增長18.10%，存貨規(guī)模較2021年年初的18.79億元增長約一倍。

從實物量來看，供需失衡進一步加劇了庫存壓力。2024年年度報告顯示，水井坊2024年末酒類庫存量為71820.41千升，較2023年末的57999.61千升增加23.83%；同期，公司生產量為13237.58千升，同比增長14.78%，而銷售量僅為11961.11千升，同比增長6.46%。產量增速遠高于銷量增速，意味著產能釋放與市場需求之間出現(xiàn)明顯脫節(jié)，新增產量進一步轉化為庫存，導致庫存壓力持續(xù)疊加。

庫存高企的直接后果，是存貨周轉效率的持續(xù)惡化，去化周期大幅拉長。截至2025年三季度末，公司存貨周轉天數(shù)升至2034.66天，同比增加80.71%，這意味著當前公司的庫存去化周期接近5.6年，顯著高于白酒行業(yè)3-4年的合理去化周期，甚至遠超同行業(yè)龍頭企業(yè)的周轉水平（茅臺存貨周轉天數(shù)長期維持在1000天以內）。中國證券報等媒體報道稱，水井坊庫存去化周期過長，已導致部分高端產品出現(xiàn)“越陳越不值錢”的尷尬局面，進一步壓縮了產品的盈利空間。

庫存壓力的傳導，最終蔓延至渠道端，引發(fā)渠道生態(tài)的失衡。據(jù)經濟參考報報道，水井坊渠道庫存高企已導致部分產品出現(xiàn)價格倒掛現(xiàn)象，部分終端售價低于出廠價，經銷商利潤空間被嚴重擠壓，導致經銷商合作穩(wěn)定性下降，部分區(qū)域經銷商出現(xiàn)退網現(xiàn)象。為緩解價格倒掛與庫存壓力，公司在2025年中期采取了控貨、停貨措施，試圖穩(wěn)定價格體系，但這一舉措也直接導致短期營收進一步下滑，形成“控貨保價—營收下滑—庫存難去”的兩難困境。

帝亞吉歐控股下水井坊的人事洗牌

帝亞吉歐對水井坊的控股，并非一蹴而就，而是一場歷時十余年的漸進式資本運作，每一個關鍵節(jié)點均有公司公告、監(jiān)管批復作為明確依據(jù)，其控股格局的演變，直接決定了水井坊的治理方向。

2006年12月，帝亞吉歐首次入股水井坊，以5.7億元收購水井坊母公司全興集團43%的股權，間接持有水井坊16.87%的股份，成為公司戰(zhàn)略投資者，這是外資首次大規(guī)模介入中國白酒行業(yè)。2008年8月，帝亞吉歐進一步增持全興集團股權至49%，與全興集團原股東形成并列第一大股東的格局，進一步鞏固了其在公司中的話語權。

2011年6月，經商務部批準（商資批〔2011〕1008號），帝亞吉歐增持全興集團4%的股權，總持股比例達到53%，成為全興集團的絕對控股股東，間接控制水井坊，這也是中國白酒行業(yè)首例外資控股案例，引發(fā)行業(yè)廣泛關注。2013年7月，經四川省商務廳同意，帝亞吉歐以2.33億英鎊（約合22億元人民幣）收購全興集團剩余47%的股份，實現(xiàn)對全興集團100%控股，間接持有水井坊39.71%的股份，水井坊正式成為外資全資控股的白酒上市公司。

2018年，帝亞吉歐通過二級市場增持、協(xié)議轉讓等方式，進一步擴大對水井坊的持股比例，至2018年末持股比例升至約60%，實現(xiàn)對水井坊的絕對控股；截至2025年9月30日，帝亞吉歐持有水井坊約63%的股份，牢牢掌握著公司的控制權。

隨著控股比例的提升，帝亞吉歐逐步將其國際化的公司治理體系、財務風控模式、品牌管理理念引入水井坊，董事會與管理層中外籍人員占比持續(xù)提升，決策機制向國際酒業(yè)集團靠攏。但這種“國際化改造”，與白酒行業(yè)的本土屬性、消費邏輯產生了明顯的適配沖突，為后續(xù)的人事動蕩與戰(zhàn)略搖擺埋下了伏筆。

人事變動是水井坊治理動蕩的最直觀體現(xiàn)，尤其是2020年以來，公司總經理、集團董事長等關鍵崗位變動頻繁，每一次變動均以公司公告、工商變更記錄為明確依據(jù)，高頻的人事洗牌直接導致公司戰(zhàn)略執(zhí)行缺乏連續(xù)性，進一步加劇了經營困境。

據(jù)水井坊歷年公告梳理，2020年以來，公司總經理崗位已歷經5次更換（含代理總經理），平均任期不足一年，成為白酒行業(yè)人事變動最頻繁的企業(yè)之一。2020年，范祥福卸任總經理職務，由朱鎮(zhèn)豪接任；2021年，朱鎮(zhèn)豪卸任，由危永標代理總經理；2022年，危永標正式出任總經理，任職不足兩年便卸任；2024年7月，公司公告聘任胡庭洲為總經理，據(jù)2024年年度報告顯示，胡庭洲2024年稅前薪酬為623萬元；截至2025年末，胡庭洲任職尚不足一年，公司管理層的穩(wěn)定性可見一斑。

除總經理崗位外，公司控股股東水井坊集團的董事長、法定代表人變動同樣頻繁。2024年10月，Cristina Samin Suner出任水井坊集團董事長、法定代表人；但僅過9個月，2025年7月，公司公告顯示，Cristina Samin Suner卸任，由SUDHINDRA SHIVNEGERE RAJARAO接任，兩次變更間隔不足一年。此外，2025年12月，水井坊發(fā)布公告，聘任Shannon Job為公司非獨立董事，進一步強化了董事會的國際化結構，而這一調整距離上一次董事會成員變動僅3個月。

高頻人事變動的背后，是中外管理理念的沖突與戰(zhàn)略方向的搖擺。第一財經報道稱，水井坊內部員工曾透露，高頻的人事變動導致公司內部管理流程頻繁調整，員工穩(wěn)定性下降，部分核心業(yè)務團隊出現(xiàn)人員流失，進一步影響了公司的經營效率與市場響應能力。而這種人事動蕩，本質上是帝亞吉歐試圖平衡“國際化管理”與“本土適配”的嘗試，但其調整節(jié)奏與白酒行業(yè)的發(fā)展周期未能同步，最終導致治理效率下降。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經濟學家柏文喜也表示，頻繁換帥可能會導致戰(zhàn)略缺乏延續(xù)性、渠道信心受挫以及團隊執(zhí)行碎片化，中層和一線銷售為適應新思路反復調整，內部資源空轉等問題。在白酒深度調整期，最需要的是穩(wěn)定軍心和長期主義。如果核心管理層繼續(xù)走馬燈式輪換，水井坊不僅去庫存艱難，還可能進一步滑出次高端陣營。