當國家戰(zhàn)略成為“課程表”，投資人如何答題？

沿著產(chǎn)業(yè)鏈尋找確定性：成長期投資的新范式

當前，股權投資行業(yè)正步入認知回歸與能力重塑的“淬煉期”。作為“十五五”規(guī)劃的開局之年，融中第十五屆中國資本年會暨大虹橋科創(chuàng)投資大會應勢啟幕。

在量子科技、具身智能等未來產(chǎn)業(yè)多點突破的當下，早期投資如何錨定高潛力賽道？怎樣通過技術成熟度、政策導向、場景落地性構建精準投資圖譜，搶占卡位先機？聚焦生物制造、腦機接口、氫能等國家重點布局領域，早期投資如何平衡技術迭代風險與長期成長價值？從國家創(chuàng)業(yè)投資引導基金到注入上海未來基金等早期科創(chuàng)基金對于未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響？

圍繞這些問題，融中第十五屆中國資本年會暨大虹橋科創(chuàng)投資大會上，以“【價值挖掘】價值延展，產(chǎn)業(yè)鏈視角下的成長期投資”為題，進行了專場論壇討論。心資本創(chuàng)始合伙人韓彥、昆山創(chuàng)控集團黨委書記、董事長黃健、漕河涇資本總裁金健、泰中合投資創(chuàng)始合伙人呂晨、國海創(chuàng)新資本董事總經(jīng)理余翔、西高投董事長張念參與了論壇討論，海望資本執(zhí)行總裁孫加韜為論壇主持。

以下為融中第十五屆中國資本年會暨大虹橋科創(chuàng)投資大會上，以“價值延展，產(chǎn)業(yè)鏈視角下的成長期投資”為題的“價值挖掘”專場內(nèi)容，由融中財經(jīng)整理：

孫加韜（主持人）：各位嘉賓下午好！今天這場圓桌的主題是圍繞價值，如何發(fā)掘價值，如何在價值鏈的指導下沿著產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)掘一些有成長性的企業(yè)，如何在區(qū)域部署產(chǎn)業(yè)生態(tài)，在產(chǎn)業(yè)整合過程中發(fā)現(xiàn)新的契機。

首先，先請心資本的韓彥總介紹。

韓彥：謝謝融中的邀請，心資本是專注在早期硬科技投資的一家雙幣基金，我們團隊在投資領域已經(jīng)深耕了將近20年。投資領域比較多，2015年之前主要聚焦移動和各行業(yè)的結(jié)合，投資了包括“滿幫”、“拼多多”等案例。2015年之后，我們的主旋律在科技上，我們在早期投資了全國領先的智能電動汽車公司「小鵬汽車」與低空經(jīng)濟領軍企業(yè)“匯天”。2018年開始，我們布局了航空航空航天與半導體領域，在早期投資了“藍箭航天”、“微納星空”以及國產(chǎn)GPU巨頭“沐曦股份”等等。我們團隊一直在核心半導體、電動汽車、低空經(jīng)濟、航空航天等硬科技領域深耕，謝謝！

黃健：各位同仁下午好！昆山創(chuàng)控成立于2001年，是全國第一家獲得主體信用3A評級的縣域國企，主要圍繞投資引領與資本賦能，對企業(yè)全生命周期進行投資。目前參設及在管的基金有50余只，基金規(guī)模超800億人民幣，形成了服務企業(yè)全生命周期的資本生態(tài)，同時也管理著昆山的產(chǎn)業(yè)母基金、人才基金、產(chǎn)業(yè)引導基金等基金。我們也是蘇州大市范圍內(nèi)唯一一個類金融全牌照的企業(yè)，具有融資租賃、商業(yè)保理、科技小貸、典當、擔保、再擔保等全牌照，可以說我們能暢通地為企業(yè)在任何階段、任何時期提供金融賦能。

金健：大家好！我是來自漕河涇開發(fā)區(qū)的金健，在投資領域漕河涇資本是投資領域的新兵，雖然我們的開發(fā)區(qū)有40周年的歷史，公司成立6年，最近剛剛更名漕河涇資本。新年伊始，無論是壁仞科技，還是大模型的MiniMax，都出自我們開發(fā)區(qū)。

呂晨：大家好！我是泰中合投資的創(chuàng)始合伙人，泰中合投資創(chuàng)建于2015年，在航空航天、國防軍工領域進行投資布局，當前投資了無人機整機及大型無人機及核心配套企業(yè)。這兩年隨著國家低空經(jīng)濟、商業(yè)航天的迅猛發(fā)展，也迎來了泰中合投資及其相關投資企業(yè)的爆發(fā)成長期和收獲期。感謝融中這次活動給了大家交流發(fā)展的機會，謝謝各位！

余翔：大家好！我是國海創(chuàng)新資本余翔，非常感謝融中的邀請。國海創(chuàng)新資本成立于2012年，是國海證券旗下全資子公司，是國內(nèi)排名前十券商私募子公司。

近年來國海創(chuàng)新資本依托股東廣西投資集團和國海證券的深厚資源，聚焦醫(yī)療健康、新能源、新材料、新一代信息技術、半導體、航空航天、人工智能等國家戰(zhàn)略新興和現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)開展股權投資布局。尤其在人工智能領域，以投促引對接多家具身智能、移動機器人、大模型等科技型企業(yè)落地廣西，在能源、交通、港務、制造等多個關鍵領域為被投企業(yè)的成長提供多元的應用場景和有力的產(chǎn)業(yè)基礎支撐。在此也歡迎各位機構朋友、創(chuàng)投企業(yè)家與我們建立聯(lián)系，共同展開投資合作。

張念：西高投是1999年成立的一家國有創(chuàng)投機構，深耕于西安市高新區(qū)。得益于西安的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，西高投專注于在半導體、集成電路、新能源、新材料、裝備制造等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)及未來產(chǎn)業(yè)的投資。最近也是剛剛收獲了兩家IPO企業(yè)（西安奕材和天數(shù)智芯），很榮幸今天能夠跟大家分享。

孫加韜（主持人）：簡單介紹一下海望資本，是浦東科創(chuàng)集團下基金管理平臺，因為浦東科創(chuàng)集團是浦東新區(qū)的純國資企業(yè)，上海市科創(chuàng)建設的主力軍核心區(qū)域就在浦東新區(qū)，像集成電路、生物醫(yī)藥、人工智能、航空航天等。

臺上的嘉賓既有市場化的機構，也有地方掌管創(chuàng)業(yè)引導基金地方國資投資機構，可以通過各個不同的視角來對這個問題進行深入討論。

接下來第二個問題想請教在場的三位市場化投資機構。聽了剛才的介紹，非常有感觸，幾位投資機構的業(yè)績相當亮眼，而且每次都是精準地踩對了投資節(jié)拍。比如說心資本最近比較熱門的沐曦，Pre-A輪就投進去了，以及最近科創(chuàng)板受理的藍箭，心資本精準投中。對于未來一共看好哪些賽道？在這些賽道里如何發(fā)掘具有高成長性的潛質(zhì)的企業(yè)，如何捕捉到行業(yè)的龍頭？

韓彥：這是個很大的問題，我盡量用簡短的話來回答，首先我們認定這個世界未來三年最大的賽道是硬科技，因為硬科技是未來能給人類持續(xù)帶來百倍、千倍效率提升的唯一工具，很有幸在中國土地上深耕了將近20年，我認為all in中國的硬科技就是all in未來的五十年。

中國硬科技領域有哪些方向可投？其實這個題材原來還模糊，現(xiàn)在越來越清晰了，我們國家已經(jīng)把硬科技的課程表完完全全交給我們了，包括人工智能、人工智能的應用、自動駕駛、具身智能，包括場景非常清晰的航空航天，以及有期待但場景還沒有那么清晰的低空經(jīng)濟。此外，半導體要投高端，盡量少投腰部和低端，這些已經(jīng)非常清晰了。

雖然課程表交給我們了，但要做好投資是不容易的。過去將近20年的積累，確實有不錯的成績，比如我們是沐曦股份Pre-A輪的投資人。但作為VC真正的難點在于，如何在非共識的早期去選擇標的，如何在大家都不投的時候投它，在市場猶豫的時候繼續(xù)加持。

要做到這點有幾個基本邏輯，一是不要擠獨木橋，在大家都不看的時候去看那個大家都恐懼的行業(yè)；二是對人和事需要高要求的判斷，整個行業(yè)值得投的事和值得投的人是金字塔尖的，沒有太多；三是碰到值得投的事和人，一路堅持下去支持他。

與大家簡單分享一下我們當年是怎么投中沐曦、藍箭、微納這幾個項目的。五六年前的市場環(huán)境下，投半導體的核心難點就是投大芯片，最有壁壘的芯片。而GPGPU就是這顆皇冠上的明珠，選擇它是很難的，因為在當年有非常多討論說中國沒有人才，沒有IP，更沒有做出GPGPU芯片的know-how。

最終的抉擇也很簡單，要投就投最難的，只是能不能找到人的問題。當時，我們見了行業(yè)里最優(yōu)秀的創(chuàng)始人，比如摩爾的張總、沐曦的陳維良總。下最終的決定是不容易的，張總具備非常強的個人魅力，我們非常欣賞，但我們當時團隊的投資風格是同一個行業(yè)里不能投多個，因此我們選擇了投沐曦最早的一輪。在今天開來，無論投誰都是大圓滿，

五六年前投航空航天也是很難的，當時市場化的口子剛剛打開了10%，甚至有很多爭議，所以我們做了個決定，火箭投一個，衛(wèi)星投一個，當時有非常多的火箭公司，但做液氧甲烷的火箭公司是很少的，我們選擇了藍箭；做衛(wèi)星的公司也不少，小衛(wèi)星、中衛(wèi)星、大衛(wèi)星，體制內(nèi)的人、互聯(lián)網(wǎng)的人，最終我們選擇投體制內(nèi)出來的年輕人做中大衛(wèi)星。五六年后看，似乎都選對了。但本質(zhì)還是時代推動了他們的快速成長。作為VC，需要在非共識的階段把握住金字塔尖的人才和行業(yè)，敢于早期進場。

孫加韜（主持人）：剛才韓總講得非常好，我也深受啟發(fā)，韓總特別強調(diào)了“非共識投資”理念，確實是這樣，有的時候大家一窩蜂搶熱點的時候，反而不一定能賺到錢。確實有的時候你看似做一點冒險的事情，可能做得比別人早一點，風險看起來不小，不確定性更強一些，但你只要找對了人，找對了未來技術主流發(fā)展方向，反而還是有很大的成功概率。

接下來有請?zhí)┲泻系膮慰偅┲泻铣嗽诤娇蘸教臁④姽ゎI域投資特別擅長之外，回報也相當驚人，有的介紹材料說回報有5.5倍，相當亮眼。現(xiàn)在商業(yè)航天也是當下的熱點，想請教呂總有哪些方面的思考和見解。

呂晨：我有很多觀點跟韓總是完全一致的。當前對最有發(fā)展的賽道已經(jīng)達成高度共識，航空航天賽道無論是商業(yè)航天、低空經(jīng)濟；人工智能、具身智能已經(jīng)非常明確，我們非常簡單，就看中央的經(jīng)濟政策導向，以及證監(jiān)會、交易所的政策開放程度，這兩個足夠了。

關于航空航天做個類比，15世紀的時候人類有非常偉大的文明躍遷，就是“大航海時代”，我們發(fā)現(xiàn)新大陸，去造船，現(xiàn)在就是大航天的時代。無論是從政策支持、資金支持，商業(yè)航天從2025年開始重新回歸被關注的賽道，第一批投商業(yè)航天的時候?qū)嶋H是在2020年左右，那時候科創(chuàng)板當時已經(jīng)有了五套標準的第五套，但沒有說對商業(yè)航天、低空經(jīng)濟怎么辦，只對生物醫(yī)藥開了口子，所以五年前商業(yè)航天經(jīng)歷了一次從高峰到低谷。到了2025年新的政策引導，尤其是上市政策的具體細化，商業(yè)航空又重新走到了高峰。

這非常正常，盡管中國各種政策有階段性的調(diào)整，但還是要回歸到人類發(fā)展的本質(zhì)，全人類下一步的生活狀態(tài)是什么？探索什么樣的新領域？那就是空間的探索。除了空間的探索，人工智能是公認的對人類發(fā)展和影響要超過互聯(lián)網(wǎng)的領域。投硬科技賽道的GP、投資機構不可避免要在大發(fā)展的機會下領域內(nèi)做深入的研究和投入。

第一輪投商業(yè)航天，我們也想“廣撒胡椒面”，把整機整件都投一遍。但事實求是講，作為社會化的機構沒有那么大的精力和財力全部“撒”一遍，也不是本土市場化投資機構的風格。確實需要專業(yè)的團隊在一個賽道里進行一定概率的優(yōu)選，誰也不能保證他一定選的永遠是第一名第二名，但事后總結(jié)有很多說辭，其實當時還是有不確定性的。

我的觀點是盡量要投大總體，盡量投大于一家。

大總體帶來的是什么？無論是企業(yè)還是投資機構、投資人，我們看企業(yè)發(fā)展直白點要賺錢，要看他的市盈率、市銷率，還是“市夢率”，所以要投大賽道、大整機，在這之下進入布局以后再找核心關鍵有技術門檻的高價值配套件，比如說對于火箭來講，就要關注發(fā)動機，對于飛機來講，就要關注發(fā)動機，對于衛(wèi)星來講，就要關注它的激光通訊載荷、微波通訊載荷等。

隨著整機的發(fā)展，在航空航天領域的重要配套也是非常值得挖掘和布局的，因為大總體能跑出來的就那么兩三家，可能各階段因為你的各類綜合問題不一定能趕上，那怎么辦呢？在重要的配套里進行挖掘布局，也是非常有價值的。

孫加韜（主持人）：謝謝呂總，包括我們自身在內(nèi)，最近一直在反思一個問題，這兩年冒出這么多熱點，我們到底抓住了沒有？有的為什么抓住，有的為什么沒抓住？后來我們想了想有幾點是一定要關注的。

第一，強國家戰(zhàn)略需求的領域是一定要抓的，必須要抓，國家倡導哪些領域，而且資本市場也給你敞開大門，這些領域必須投。

第二，大的市場空間，剛才呂總特別提到“大總體”，這種企業(yè)一上市市值都是幾千億甚至幾萬億，有的時候可能投了小而美的企業(yè)，上市之后可能只有幾十億的市值，完全不一樣。

接下來有請國海創(chuàng)新的余翔總，國內(nèi)證券公司下每家都有自己的私募投資平臺、基金管理平臺，但像余翔總管理的國海創(chuàng)新資本做得這么好的畢竟是少數(shù)，都是榜單的前幾名，請余總介紹一下經(jīng)驗。

余翔：剛才韓總和呂總講的很多觀點，我感受也非常深刻，國海創(chuàng)新資本作為一家國資券商私募子公司，我們一直在強監(jiān)管和高創(chuàng)新的挑戰(zhàn)中砥礪前行，既要嚴守合規(guī)底線，又要直面早期創(chuàng)新企業(yè)投資的諸多挑戰(zhàn)，但我們從未停下探索的腳步。

自2012年成立到現(xiàn)在14年間，國海創(chuàng)新資本經(jīng)歷了醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)、新能源汽車、人工智能、商業(yè)航天等多個產(chǎn)業(yè)周期的迭代變遷，我們始終堅守“服務國家戰(zhàn)略”和“服務社會美好生活”兩大核心價值投資方向，針對生物醫(yī)藥、人工智能、商業(yè)航天等細分賽道持續(xù)深耕，并摸索形成了適配自身發(fā)展的投資邏輯，明確向產(chǎn)業(yè)兩端延伸布局。

一方面是前瞻性布局早期領域。我們堅信，未來十年至二十年間中國科技實力將持續(xù)提升，本土將涌現(xiàn)一批優(yōu)秀的科技人才引領產(chǎn)業(yè)發(fā)展、創(chuàng)造巨大價值的企業(yè)。基于這一判斷，深入挖掘清華大學自動化系、中國科學院自動化所、計算機所等高校與科研院所的創(chuàng)新潛力，與之開展了深入交流合作，從優(yōu)秀的科技人才與項目的源頭開展價值挖掘。

另一方面，是審慎布局成熟期項目。近些年我們并未對熱門賽道進行盲目跟風布局，而是基于企業(yè)自身價值和深度行業(yè)研判進行價值投資。如2025年前我們前瞻性預判資本市場政策向人工智能、商業(yè)航天行業(yè)傾斜，及時在算力芯片領域展開布局，成功投資了國產(chǎn)民營GPU領域龍頭企業(yè)昆侖芯。

歷經(jīng)多年實踐，國海創(chuàng)新資本已形成一套成熟的投資體系，核心邏輯在于“自上而下的系統(tǒng)性產(chǎn)業(yè)鏈梳理”。我們極少孤立投資單個項目，而是以具體項目為切入點，全面穿透整個產(chǎn)業(yè)鏈，從上游到下游精準識別鏈主環(huán)節(jié)與價值最高的核心環(huán)節(jié)，再進行針對性投資布局。

正如各位嘉賓所共同提到的，鏈主企業(yè)往往是產(chǎn)業(yè)鏈價值的核心承載者，而投資鏈主企業(yè)則需要具備時機、勇氣、經(jīng)驗的積累與平臺實力作為支撐。值得一提的是，作為私募股權投資機構，我們需直面對早期行業(yè)未來走向的正確判斷、對早期項目天然較高風險的承受能力、以及不同基金資金屬性的價值配置、投資決策流程的優(yōu)化提升等多重現(xiàn)實問題，這些都是投資機構需審慎考量的核心命題。未來國海創(chuàng)新資本將持續(xù)在人工智能、商業(yè)航天等聚焦領域布局，在產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)價值挖掘，攜手投資界、科技界、企業(yè)界同仁，搶抓時代紅利，共創(chuàng)行業(yè)發(fā)展新生態(tài)。

孫加韜（主持人）：謝謝余總，余總從幾方面，從國家政策導向方面講了，也從技術創(chuàng)新源頭（投早期）方面想了，也從資本市場講了，政策、技術和資本“三位一體”角度做了很好的分析。

剛才在余總講的時候提到了一個話題，一般的投資機構在投項目的時候往往不是單打獨斗，孤零零投某個跟自己一點都不相關的產(chǎn)業(yè)，一般會形成系統(tǒng)性的打法。

第三個問題重點想請教地方國資管理平臺，如何有差異化、因地制宜地發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力？如果通過產(chǎn)業(yè)鏈上下游的投資構筑一個地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的生態(tài)。地方的國資投資機構，像西高投、昆山、漕河涇手里掌握了大量的資金，自己也做投資，自己也做基金，有很大的能力和資源來構筑地區(qū)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展生態(tài)。像我們浦東科創(chuàng)平臺的定位就是“創(chuàng)新資源的整合者，產(chǎn)業(yè)發(fā)展的塑造者”。

前段時間我看了網(wǎng)上有個采訪，張念總提了“GVC”的概念。大家都知道CVC是產(chǎn)業(yè)資本，“GVC”是張念總提出的新概念，政府風險投資，西高投在這方面有哪些新的心得和體會可以跟大家分享一下。

張念：剛才余總也說了服務國家戰(zhàn)略，作為國資機構，我們首先服務國家戰(zhàn)略，服務高水平科技自立自強，服務于地方產(chǎn)業(yè)生態(tài)。剛才您說的提出政府風險投資（GVC）的概念也是在梳理了西高投過往投資經(jīng)驗和教訓的基礎上形成的，區(qū)別于CVC和普通市場化的VC。

以西安為例，西安聚集了很多高等院校、科研院所的資源，最早做區(qū)域產(chǎn)業(yè)規(guī)劃的時候，我們就發(fā)現(xiàn)集成電路、半導體是我們比較有優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)。隨著產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、政策的導向，西高投的投資也一直服務于區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展。去年上市的西安奕材落地高新區(qū)時處于非常初期的階段，在上市前我們要把底層資產(chǎn)掛牌轉(zhuǎn)讓，取得約10億元的可觀收益，同時保留了4億初始股權在上市公司主體中，所以我們現(xiàn)在仍然是第三大股東。過程充滿艱辛，但結(jié)果是非常好的，同時我們也在上市公司層面取得比較好的收益。至于經(jīng)驗教訓呢，上一輪panel的很多嘉賓也提到了藍箭，我們其實早在2017年就給了剛剛開始起步的藍箭3000萬投資，當時完全是區(qū)域產(chǎn)業(yè)政策扶持導向的，我們是以優(yōu)先股的方式投給藍箭的，后來優(yōu)先股到期之后我們選擇了退出，在這過程中也存在錯過，當然最后在藍箭上市之前又聯(lián)合一家我們被投的上市公司諾瓦星云投資了藍箭。政府風險投資（GVC）確實有很多值得思考的案例。

孫加韜（主持人）：成都投中了海光，掙了很多錢，確實西高投投西安奕材的故事現(xiàn)在市場上知道的還比較少，以后可以廣加宣傳一下。接下來請金健總。金總負責漕河涇資本，漕河涇是塊寶地，上海最早的產(chǎn)業(yè)園區(qū)，可以說是風水寶地，確實誕生了很多明星項目，最近剛剛上市的MiniMax就是這個地方誕生的，號稱“上海人工智能北斗七星之一”。

如何服務園區(qū)發(fā)展，如何扶持產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面也有很督導的經(jīng)驗可以跟大家分享一下。

金健：經(jīng)驗不敢講，教訓蠻多的。漕河涇開發(fā)區(qū)在2023年已經(jīng)在考慮自身的轉(zhuǎn)型，從傳統(tǒng)開發(fā)區(qū)大家考慮的只是載體建設，考慮的只是園區(qū)招商，包括傳統(tǒng)更多考慮招投聯(lián)動的工作，我估計在座的平臺肯定第一個想到投資肯定想注冊地在哪里，來不來我這里，這是貫穿的園區(qū)、政府基金都會考慮的事情。

但對于我們來講，在2023年以后重點做了兩個生態(tài)的打造，一個是科創(chuàng)生態(tài)的打造，大家可以看到，2024年4月份總書記來上海去“模速空間”的時候，看到一堆在那邊的企業(yè)家、創(chuàng)業(yè)者，包括交大的數(shù)學老師，這里面三分之二的人來自于漕河涇開發(fā)區(qū)，為什么形成這么大的集中成果，包括MiniMax的創(chuàng)始人也在那邊，徐力、陸奇博士都在那邊。大家可能不知道的是模速空間這家公司是我們和徐匯區(qū)合資成立的一家運營公司來運營的模速空間，董事長是徐匯派，總經(jīng)理是臨港集團來派的一家公司。為什么會形成比較集中化的成果展示？是因為從2023年開始到現(xiàn)在，我們集中引進了4個戰(zhàn)略性國家科技要素：

（1）國家人工智能學院，現(xiàn)在叫上海創(chuàng)智學院，在北楊人工智能小鎮(zhèn)，培養(yǎng)的是中國的人工智能最強大腦，全部都是博士，一年大概招生在180人左右，目前已經(jīng)招了兩屆。人工智能學院（創(chuàng)智學院）的落地好處是什么？的確我們引進了最頂級的人工智能人才，全球包括藤校的，所有的博導教授平均年齡36歲，丁曉東院長開玩笑說拉高年齡的主要是他，還有陸奇博士。36歲的導師不僅帶來了項目，到今年為止大概孵化了20個人工智能的創(chuàng)業(yè)項目，這給我們打了很好的基礎。

（2）上海顛覆性技術，也是由京津冀顛覆性技術中心轉(zhuǎn)移過來的，給我們很大的支持，包括把全國的顛覆性大賽、全國前沿大講壇導入到了上海，給了我們極大的科創(chuàng)要素支持。

（3）港大、港科大上海中心的落地，也把海外，包括馬毅教授導入到這邊，對我們都是很大的支持。

（4）臨港實驗室。

科創(chuàng)生態(tài)的營造為下一步發(fā)展，包括所投的項目提供了很好的信息源。當然漕河涇資本的管理規(guī)模肯定不是最大的，但因為項目源在這邊，我們也希望在座的機構可以多來漕河涇挖掘項目，這也是我們做科創(chuàng)生態(tài)打造的重要要素和宗旨。

孫加韜（主持人）：剛才漕河涇資本的經(jīng)驗告訴我們，要做好投資，對地方性國資機構來說，還是要先把地種好，把苗圃育好，才能投出好的項目來。

黃健總管著昆山創(chuàng)控基金800億，出資的基金業(yè)有50多只，不僅是管基金，還有金融全牌照，從股權、債券各方面都能給企業(yè)全方面的賦能。想請黃總幫我們分享一下相關的經(jīng)驗。

黃健：關于產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈的延伸，昆山探索了一條“資本賦能、長期陪伴、生態(tài)共生”的路，我的體會是國有投資機構既要進行資本賦能，更要有長期陪伴，要發(fā)展耐心資本、長期資本。1月9日，MiniMax在港股上市，我們投的另外一家企業(yè)瑞博生物也是同一天同一時間敲的鐘，2007年瑞博創(chuàng)始團隊到昆山來，當時創(chuàng)業(yè)資金只有660萬，后來我們投了400萬，占比百分之三十幾。一路到了今年上市，上市當天市值突破120億港元，作為國內(nèi)小核酸領域的領軍企業(yè)，2023年還獲得了德國制藥集團20億美金的大單子，未來發(fā)展的前景非常好。

天使輪投了以后，期間企業(yè)發(fā)展好了希望我們退出，我們退出了，發(fā)展到一定階段以后又缺資金了，叫我們投，我們又投了，到了后期繼續(xù)缺資金我們又繼續(xù)投，包括去年Pre-A之前再融一輪資，要求我們投，我們還是投了。真正19年的長期陪伴，最終還是開花結(jié)果了。構建產(chǎn)業(yè)鏈單從一家企業(yè)也是構不成生態(tài)的，正因為我們投了瑞博生物，小核酸產(chǎn)業(yè)園同步聚集了150家企業(yè)進駐到昆山來。雖然時間很長，但最終結(jié)果非常圓滿。所以我們還是要堅持投早、投小、投長期、投硬科技。

孫加韜（主持人）：作為地方國資機構，有的時候確實要做很多市場化機構想象不到的事，投了企業(yè)再回購掉，缺錢了再投，這種不離不棄，這種棄而不舍，這種用自己的真心和耐心長期陪伴企業(yè)的做法值得學習，只有這種服務才能夠集聚昆山那么多企業(yè)，非常難能可貴。

接下去進入第四個話題，也是圍繞產(chǎn)業(yè)鏈，大家知道產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展、產(chǎn)業(yè)鏈格局演變，剛開始的時候是分散化的，慢慢會逐步收斂，有的時候行業(yè)內(nèi)部會出現(xiàn)一些產(chǎn)業(yè)鏈的相互整合和集聚。這種情況下對市場化投資機構、政府性基金投資機構來說，如何適應變化，是沿著它的上下游產(chǎn)業(yè)鏈投其他項目，還是會主動推進投資過的項目并購整合其他項目，還是會自己成立相應的并購基金來適應這一趨勢。

當我們這樣做的時候有的時候會面臨一個問題，可能單個項目的時候覺得這個項目具有很高的功能性價值，尤其對地方以及對構筑整個產(chǎn)業(yè)鏈是很有價值的，但當時投他的時候真不是基于未來財務回報的角度考慮。

當時我們集團投中芯國際、投華虹項目的時候，根本沒有出現(xiàn)現(xiàn)在資本市場科創(chuàng)板開放的程度，那時候我們想十年、二十年、三十年都不一定能夠退出來。但有的時候基于地方發(fā)展必須投這種項目。

請教各位對這個話題是如何看待的。

韓彥：孫總剛才說的話我蠻有感觸的，投的時候不一定是沖著他能算的價值來投的，我想延展點說說。我們?yōu)槭裁唇行馁Y本，這是我創(chuàng)立的第二個品牌。我干了二十年投資突然意識到一點，無論是投資人還是創(chuàng)業(yè)者，初心在哪里，結(jié)果就在哪里。做VC如果第一天要把賬算清楚，那就沒辦法出手了，恰恰應該是不算賬，看遠端的價值，本想從A點到B點（目標），但真正的發(fā)心是找C（遠端價值）。為了實現(xiàn)C，一路上順順暢暢、高高興興地達到了B點。其實結(jié)果在你發(fā)心的瞬間就已經(jīng)決定了，資本只是陪伴而已。

說到產(chǎn)業(yè)鏈，第一我是做VC的，所以我在投一個領域的時候，如果它已經(jīng)進入整合階段，那就說明我進入太晚了，一般在行業(yè)的中后期整合是很適當?shù)模易鳛閂C，現(xiàn)在要關注的恰恰應該是沒有整合、沒有共識的。剛剛說的例子都是四年、五年、六年、七年、八年、十年前投的。

以AI為例，AI最重要的三件事情是算力、能源、數(shù)據(jù)。這個觀點是共識，投什么算力？投什么能源？投什么數(shù)據(jù)？是非共識的。所以今天的重點就在想算力里有很多芯片可以投，投哪個芯片？GPGPU往后，可以投什么芯片？投什么ASIC芯片？投什么大芯片？這個共識是今天往后思考的。

能源現(xiàn)在已經(jīng)火了，對VC和PE而言，可控核聚變的入場時間已經(jīng)不多，是投托卡馬克路徑？還是投直線型路徑？VC更適合投哪一家？會說的還是會做的？這是也非共識，但今天入場的倒計時已經(jīng)開始，很有幸我們已經(jīng)布局。

目前，各地都在做數(shù)采中心，真正有用的數(shù)采中心是什么樣的？創(chuàng)始人畫像是怎樣的？這也是其中一個值得布局的。往遠端看，今天都在思考更遠端的，例如能源、量子、腦機，這里面的非共識在今天是什么？當五年后牌翻開，或許大家會覺得好像非常清晰，但五年前的今天，用什么初心去思考遠端是尚未達成共識的。看得多、做得少、想得多、投得少，這是非常難的。

剛才主持人提到“整合”，帶到的核心詞匯是“鏈主”。鏈主才有在未來整合的機會，那么如何在當下投到未來的鏈主？什么樣的創(chuàng)始人有這種思考？當?shù)谝惶熘挥兴粋€人的時候，是怎樣的氣場？是否有成為“中國黃仁勛”、“中國Elon Musk”的潛力？除了方法論以外，我認為最重要的是這顆“心”。

孫加韜（主持人）：韓總講得非常好，發(fā)心、初心很重要，如果一上來就是想很賺錢，但可能最終適得其反。對于產(chǎn)業(yè)鏈的整合，確實有的時候?qū)Σ扇∠到y(tǒng)性投資策略的投資人來說比較重要，接下去請教一下國海創(chuàng)新資本的余翔總，像券商系投一些行業(yè)的時候，是怎么個打法？會把整個行業(yè)圖譜全部拉出來，上下游全投，還是只會挑幾個關鍵環(huán)節(jié)、龍頭企業(yè)去投？

余翔：在投資實踐中，我們始終堅持賽道聚焦策略，在選定的核心賽道內(nèi)，優(yōu)先布局鏈主企業(yè)。但鏈主企業(yè)的投資準入并非易事：一方面，要求投資機構具備深厚的行業(yè)認知與專業(yè)研判能力；另一方面，鏈主企業(yè)的行業(yè)地位明確，吸引了大量機構參與競爭，其選擇權往往掌握在企業(yè)自身，會對投資機構進行反向篩選。過往多年，我們成功投資了多家鏈主企業(yè)，整體表現(xiàn)良好。但需正視的是，市場上鏈主企業(yè)的數(shù)量有限，投資標的篩選會延伸至鏈主企業(yè)帶動的上下游產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，但這類非鏈主企業(yè)雖具備一定的持續(xù)經(jīng)營能力或所處細分賽道空間充足，但較難實現(xiàn)獨立上市退出，這就非常考驗投資機構的產(chǎn)業(yè)鏈整合能力和投后退出管理能力。

第一種是被動型退出管理。由于基金存在固定存續(xù)周期，到期需完成退出，部分未達到上市條件的被投企業(yè)需通過股權轉(zhuǎn)讓、并購整合方式實現(xiàn)退出。此類情況的處理難度較大，需依托投資機構與鏈主企業(yè)建立深度耦合關系方可推進，且往往面臨估值不及預期的問題，整體較為被動。另一種是主動性價值變現(xiàn)。這一模式在醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)尤為突出：藥企研發(fā)的藥物無需等到上市銷售產(chǎn)生業(yè)績后再退出，往往在管線完成二期、三期臨床階段，便會吸引國內(nèi)外醫(yī)藥巨頭主動尋求收購，且估值通常處于較高水平，實現(xiàn)高效的主動價值變現(xiàn)。

鑒于此，國海創(chuàng)新資本作為專業(yè)的投資機構，在這兩個情況里都必須有成熟的處理能力。一是持續(xù)圍繞鏈主企業(yè)布局，精準捕捉賽道內(nèi)核心價值與最快成長機遇。隨著政策紅利持續(xù)釋放和資本市場生態(tài)持續(xù)優(yōu)化，企業(yè)上市通道暢通、數(shù)量可觀，優(yōu)先布局鏈主企業(yè)是把握行業(yè)紅利的最優(yōu)選擇。二是布局產(chǎn)業(yè)鏈中具備整合潛力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。聚焦擁有核心技術壁壘、能夠卡住產(chǎn)業(yè)鏈關鍵環(huán)節(jié)的企業(yè)，在估值合理的前提下進行投資布局，并提前預判產(chǎn)業(yè)鏈中的潛在整合方，為后續(xù)價值變現(xiàn)奠定基礎。比如國海創(chuàng)新資本基于長期行業(yè)研判，投資了高階自動駕駛領域的細分領導者--輕舟智航這一高階自動駕駛領域里的領導者，這也是我們與整車鏈主企業(yè)奇瑞集團深厚合作關系，精準把握整合機會進行投資布局。未來，我們也要持續(xù)強化與奇瑞集團等龍頭企業(yè)的合作積淀，持續(xù)挖掘具備技術壁壘與整合潛力的優(yōu)質(zhì)標的，強化投后賦能與資源嫁接能力，助力被投企業(yè)實現(xiàn)價值躍升。

孫加韜（主持人）：確實，以我們公司為例，半導體投了接近30年，投了150多家企業(yè)，上市的龍頭企業(yè)也是響當當?shù)模形ⅰ⑹⒚赖绕髽I(yè)。同時，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈也投了很多細分領域的企業(yè)，將來每個企業(yè)都上市是不可能的，很多時候我們也會推進大的上市企業(yè)、龍頭企業(yè)去并購其它小的企業(yè)。

因為時間關系，最后一個問題請教西高投的張總，作為地方國資是不是會面臨這樣一個問題，有的項目從經(jīng)濟價值角度來說不是那么值得投資，但從地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展來說必須把企業(yè)給引進來而要投資，碰到這種問題如何平衡？

張念：這確實是一個非常難的問題，我們做政府風險投資就是要找到財務回報和社會效益之間的平衡點，也確實很難在當時的某一個時間節(jié)點判斷這個項目未來會有多少的經(jīng)濟收益。還是舉我剛才說的藍箭例子，2017年的時候其實根本看不到未來的經(jīng)濟收益，當時投它也是基于西安有很多科研院所，當時更看好商業(yè)航天的應用場景和未來發(fā)展。如果去問一家國資機構如何平衡財務回報和社會效益，我覺得每個人在當下都可能很難，只能基于當時的客觀判斷。在我們支持的優(yōu)先股到期之后，出于當時的考量，選擇了退出，但在后面的發(fā)展過程中，賽道越來越清晰，另外投的一家已經(jīng)上市的企業(yè)又有產(chǎn)業(yè)協(xié)同的訴求，所以我們又聯(lián)動一起重新投了藍箭。

孫加韜（主持人）：您剛才也給我們很多啟示，優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、債轉(zhuǎn)股金融工具有的時候確實可以給我們保障，既支持了它，將來有好發(fā)展的時候還可以繼續(xù)追投它，確實是很好的嘗試。

張念：其實地方國資都是要服務區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)協(xié)同，從投資角度來看，我們跟市場化機構最大的區(qū)別就是得著力找到財務回報和社會效益之間的平衡點。雖然這件事很難，但我們都是在實際的工作中一直在努力找到這個點，相信大家都有自己的平衡能力和體會。

孫加韜（主持人）：時間關系，本場圓桌到此為止，謝謝大家！