德銀200年數據驗證：在低估時買入，長期回報更高

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：六億居士

來源：雪球

春節期間看了不少文章 ， 其中2025年10月27日 ， 德意志銀行發布的 《 長期資產回報研究 ： 期投資的終極指南 》 很值得深思 。 （ 來源 ： dbresearch.com ， 作者 ： Jim Reid 、 Henry Allen 、 Galina Pozdnyakova ）

該報告 ， 基于對56個經濟體跨越數百年的數據 （ 部分可追溯至18世紀 ） 進行深入分析 ， 為投資者揭示了全球金融市場的長期運行規律 。

這份報告不僅回顧了股票 、 債券 、 黃金等主要資產類別的歷史表現 ， 更試圖找出那些能夠預測未來長期回報的關鍵變量 ， 為戰略資產配置提供了堅實的歷史依據 。

我們看文章的關鍵數據和內容 ：

一 、 超長期視角下 ， 股票一直是重要的收益貢獻方

在過去200年里 ， 以美元計價的全球通脹調整后回報中位數顯示 ， 股票以4.9%的年化回報率領先 ， 傳統的60/40股債組合回報為4.2% ， 政府債券為2.6% ， 而黃金僅為0.4% 。 這表明 ， 能夠產生持續現金流 （ 股息或票息 ） 的金融資產在長期復利效應下 ， 顯著優于僅靠價格上漲的實物資產 。

然而 ， 歷史的鏡頭拉近到21世紀 ， 情況卻大相徑庭 。 自2000年以來 ， 黃金以7.45%的年化實際回報率傲視群雄 ， 超過了美國 （ 5.8% ） 、 德國 （ 3.9% ） 和英國 （ 3.3% ） 的股票 ， 以及在這些國家表現疲軟的政府債券 。 這一反差凸顯了不同時代背景下資產表現的巨大差異 ， 也提醒投資者沒有永恒的王者 。

從國別來看 ， 穩定是長期回報的基石 。 過去一百年 ， 瑞典和丹麥分別成為股票和債券回報最佳的發達市場 。 而意大利則因長期的政治動蕩和高額債務 ， 在股票和債券回報上均墊底 。 有趣的是 ， 過去五年 ， 意大利股票卻成為發達市場中表現最好的 ， 這再次證明了市場短期波動與長期趨勢的復雜性 。

此外 ， 貨幣因素不容忽視 。 過去一個世紀 ， 在55個經濟體中 ， 僅有瑞士 、 新加坡和荷蘭的貨幣對美元升值 ， 而25個經濟體的貨幣貶值超過99% 。 這意味著對非美投資者而言 ， 匯率風險可能大幅侵蝕以美元衡量的投資回報 。

二 、 買的貴 ， 是影響長期收益率的關鍵因子

報告通過大量數據分析得出了一個至關重要的結論 ： 起始估值是預測長期回報最強大的單一指標 。 無論是使用市盈率 、 周期性調整市盈率還是股息收益率 ， 結論都高度一致 —— 在估值低的時候買入 ， 長期回報更高 。

報告還構建了一個簡單而有力的模型 ： 將經濟體按估值高低分為兩組 ， 每年進行再平衡 。 結果顯示 ， 低市盈率組合在過去70年取得了20.2%的年化回報 ， 遠超高市盈率組合的11.4% 。 同樣 ， 高股息組合在過去200年的回報也顯著優于低股息組合 。

當前 ， 美國股市的估值處于歷史高位 ， 股息收益率則處于歷史低位 。 盡管美國憑借其獨特的經濟地位和AI熱潮 ， 近期表現依然強勁 ， 但報告明確指出 ， 即使在美股市場 ， 估值也從未失效 。 歷史上周期性調整市盈率唯一高于當前水平的時期是2000年互聯網泡沫前夕 ， 而隨后十年 ， 標普500指數的實際回報為負 。

對于債券市場 ， 邏輯同樣清晰 ： 起始收益率是關鍵 。

歷史數據顯示 ， 當起始10年期國債收益率低于3%時 ， 未來25年的實際回報通常為負 ； 收益率在3%-4%之間時 ， 回報也低于1% 。 考慮到當前大多數歐元區國債收益率徘徊在2.5%-3.5%之間 ， 這對債券投資者的未來回報預期提出了嚴峻挑戰 。

三 、 股票與債券的動態關系及投資組合價值

在擁有超過一個世紀數據的22個國家中 ， 平均年化股權風險溢價為3.2% ， 但各國差異巨大 。 這表明股票長期跑贏債券并非必然 。 事實上 ， 在22%的25年期間里 ， 債券的表現優于股票 。 美國是唯一的例外 ， 在其歷史上從未出現過任何25年期內股票跑輸債券的情況 。

從相關性來看 ， 股債之間長期呈正相關關系 。 互聯網泡沫破裂后至全球金融危機期間的負相關 ， 更像是一個歷史例外 。 隨著通脹回歸 ， 兩者更可能重回同向波動的常態 ， 這意味著投資者應該以更多樣化的資產配置 ， 來降低組合的相關性 。

盡管股債相關性為正 ， 但經典的60/40投資組合依然展現出其持久價值 。 歷史上 ， 60/40組合提供了極低的名義損失概率 （ 25年期僅為0.1% ） ， 并且在幾乎所有研究的經濟體中 ， 其風險調整后回報都優于純股票投資 。

即使在股債相關性較高的英國 ， 60/40組合也提供了比單一資產更優的風險回報特征 。 這歸功于兩類資產不完全的相關性以及債券相對穩定的現金流 ， 在股票遭遇大幅回撤時能有效平滑整體收益 。

四 、 人口結構與宏觀趨勢的深遠影響

報告將目光投向更宏觀的層面 ， 指出全球人口結構正在經歷深刻變革 。 無論是發達市場還是新興市場 ， 人口增長率都處于兩個世紀以來的最低水平 。

在56個樣本經濟體中 ， 預計到2050年 ， 有32個經濟體的勞動年齡人口將萎縮 ， 21個將面臨總人口下降 。 人口紅利的消退將不可避免地拖累潛在經濟增長 ， 進而對長期資產回報構成壓力 。 人工智能或許能通過提升生產率來對沖這一趨勢 ， 但其影響仍是最大的未知數 。

同時 ， 全球政府債務和財政赤字均徘徊在歷史高位 。 高債務環境往往與低實際債券回報相伴而生 （ 如意大利 、 日本和法國 ） 。 在低起始收益率和高債務的雙重壓力下 ， 未來債券要取得可觀的實際回報面臨巨大阻力 。

長期回報的基石是承擔風險并享受復利 ， 但起點決定終點 —— 起始估值是決定未來長期回報的最關鍵因素 。

對于當前市場而言 ， 高企的股票估值和低迷的債券起始收益率 ， 都預示著投資者需要調低未來的回報預期 。

在一個結構性偏向通脹 、 人口增長放緩 、 債務高企的世界里 ， 60/40這樣的平衡型組合依然有其存在價值 ， 它不能帶來最高的回報 ， 但可能是穿越周期 、 控制風險的最穩健之選 。

最終 ， 成功的長期投資并非尋找圣杯 ， 而是理解歷史規律 ， 尊重估值常識 ， 并在不確定的未來中構建富有韌性的資產組合 。

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