高瓴拋售格力：一場杠桿游戲的七年之癢

文/懂財?shù)?/strong>

2026年2月25日，農(nóng)歷正月初八，珠海的氣溫比往年同期低了3度。當(dāng)晚，格力電器發(fā)布了一則不足500字的公告，卻在中國資本市場投下了一枚深水炸彈。

公告稱，公司第一大股東珠海明駿——高瓴資本旗下的投資主體——計劃在3個月內(nèi)減持不超過1.12億股，占公司總股本的2%，套現(xiàn)金額約43億元。減持資金將專項(xiàng)用于償還銀行貸款。

這是高瓴資本自2019年入主格力六年來首次減持。

消息傳出，市場一片嘩然。截至公告日，格力股價報38.49元，總市值約2156億元，處于歷史低位區(qū)間。

按此價格計算，高瓴這筆減持的每股價格，比六年前的入股成本低了近8元。

一、2019年的豪賭：416億與一場混改

時間倒回2019年12月。

那是一個充滿不確定性的年份。貿(mào)易摩擦持續(xù)，中國經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。但在這樣的背景下，一場被稱為“世紀(jì)混改”的交易正在珠海悄然進(jìn)行。

12月2日晚間，格力電器公告，公司第一大股東由格力集團(tuán)更換為高瓴資本。高瓴通過旗下珠海明駿以46.17元/股的價格，耗資416.62億元收購格力電器9.02億股，占總股本的15%，成為這家中國空調(diào)巨頭的新主人。

當(dāng)時，這筆交易被市場寄予厚望。高瓴創(chuàng)始人張磊被譽(yù)為“中國巴菲特”，他的投資哲學(xué)“長期主義”“價值投資”深入人心。而格力電器在董明珠的帶領(lǐng)下，正從一家空調(diào)制造商向多元化科技集團(tuán)轉(zhuǎn)型。

但很少有人注意到，這筆416.62億元的交易中，只有218.5億元是高瓴的自有資金，其余208億元來自銀行貸款。杠桿比例接近1:1。

張磊在《價值》一書中寫道：“真正的投資，有且只有一條標(biāo)準(zhǔn)，那就是是否在創(chuàng)造真正的價值。”2019年的那個冬天，他相信格力正在創(chuàng)造這樣的價值。

二、六年沉浮：從“空調(diào)茅”到增長困境

入股之初，高瓴與格力確實(shí)有過蜜月期。

2020年至2021年，格力股價一度沖高至60元以上，高瓴浮盈超過百億。公司分紅慷慨，自2019年以來累計每股分紅約14.58元，高瓴六年獲得現(xiàn)金分紅超130億元。

然而，美好的時光總是短暫。

2025年前三季度，格力電器營業(yè)收入1371.8億元，同比下降6.5%；歸母凈利潤214.61億元，同比下降2.27%。

其中第三季度單季營收398.55億元，同比降幅擴(kuò)大至15.09%。

更嚴(yán)峻的是行業(yè)格局的變化。

小米空調(diào)異軍突起。2025年雙十一，小米在普通空調(diào)領(lǐng)域已形成與美的、格力“三強(qiáng)格局”，在中央空調(diào)領(lǐng)域甚至反超格力、位列第三。

高盛預(yù)測，小米2026年將在中國空調(diào)市場份額提升至10%，而格力因依賴國內(nèi)業(yè)務(wù)、產(chǎn)品溢價高且應(yīng)對遲緩，成為最易受沖擊的巨頭。

銅價飆升更是雪上加霜。2025年底，LME三個月期銅價格一度觸及12960美元/噸的新高，年度漲幅超40%。作為空調(diào)制造的核心原材料，銅價飆升直接壓縮企業(yè)利潤空間。

格力選擇了“不漲價+拒鋁代銅”的雙重堅(jiān)守。公司CMO朱磊表示：“格力的價格體系建立在其核心技術(shù)、銅管材質(zhì)、節(jié)能表現(xiàn)及‘十年免費(fèi)包修’的服務(wù)承諾之上。”

但這種堅(jiān)守需要代價。當(dāng)美的、海爾通過旗下子品牌大打價格戰(zhàn)，當(dāng)小米以生態(tài)化打法快速搶占市場，格力的市場份額正在被一點(diǎn)點(diǎn)侵蝕。

三、杠桿之痛：200億貸款的本息壓力

回到2026年2月的那個夜晚。

高瓴為何選擇在此時減持？公告給出的理由是“償還銀行貸款”。這八個字的背后，是一場持續(xù)六年的杠桿游戲。

2019年入股時，高瓴的208億元銀行貸款年利率約4.35%-4.8%，貸款期限5-6年。按此計算，六年的利息支出約60億元。加上200億元本金，高瓴需要償還的總額超過260億元。

盡管獲得了130億元分紅，但仍不足以覆蓋本息。更關(guān)鍵的是，貸款即將到期——根據(jù)協(xié)議，珠海明駿質(zhì)押的格力電器股權(quán)將在2026年12月到期。

雪球上有投資者算了一筆賬：考慮分紅后，高瓴的實(shí)際持股成本約31.59元/股。按38.49元的股價計算，每股浮盈約6.9元，總浮盈約62億元。但若扣除貸款利息，浮盈大幅縮水。

有測算顯示，若按最高利率4.8%計算，考慮資金成本后，高瓴的浮盈僅約3.6億元。六年時間，416億投資，最終可能只賺了不到1%。

這不是張磊熟悉的劇本。

四、投資邏輯的嬗變：從“價值創(chuàng)造”到“財務(wù)安排”

高瓴的減持，表面是財務(wù)壓力下的被動選擇，深層卻折射出中國制造業(yè)投資邏輯的變遷。

2019年，張磊看中的是格力的“護(hù)城河”：技術(shù)積累、品牌溢價、渠道網(wǎng)絡(luò)。他相信，在消費(fèi)升級的大背景下，格力能夠從空調(diào)制造商轉(zhuǎn)型為科技型工業(yè)集團(tuán)。

六年過去，這些“護(hù)城河”依然存在，但已不再堅(jiān)不可摧。

技術(shù)層面，格力累計申請專利超13萬項(xiàng)，擁有50項(xiàng)“國際領(lǐng)先”技術(shù)。但小米通過生態(tài)化打法，正在快速追趕。

品牌層面，“好空調(diào)，格力造”深入人心。但年輕消費(fèi)者對品牌的忠誠度正在下降，他們更看重性價比和智能化體驗(yàn)。

渠道層面，格力擁有超3萬家線下專賣店。但線上渠道的崛起，正在重構(gòu)零售格局。2025年，格力線上份額僅17%，遠(yuǎn)低于美的的56%。

更重要的是，格力的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)依然單一。空調(diào)業(yè)務(wù)營收占比高達(dá)78%，過度依賴國內(nèi)空調(diào)市場，與房地產(chǎn)周期強(qiáng)相關(guān)。多元化業(yè)務(wù)（工業(yè)制品、智能裝備、綠色能源）合計占比不足20%，尚未形成有效第二增長曲線。

當(dāng)增長故事遇到瓶頸，財務(wù)數(shù)據(jù)就成為最直接的考量。

五、格力的未來：轉(zhuǎn)型陣痛與價值重估

減持公告發(fā)布后，格力電器在公告中強(qiáng)調(diào)：“本次減持計劃不會導(dǎo)致公司控制權(quán)發(fā)生變更，也不會對公司股權(quán)分布的上市條件及持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生重大影響。”

這或許是事實(shí)。高瓴減持后仍持有14.11%的股份，依然是第一大股東。但象征意義大于實(shí)質(zhì)——作為戰(zhàn)略投資者的高瓴，在格力最需要信心的時候選擇了部分退出。

董明珠如何應(yīng)對？

這位中國商界的鐵娘子，正面臨職業(yè)生涯中最嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。渠道改革引發(fā)的經(jīng)銷商沖突尚未完全平息，線上轉(zhuǎn)型進(jìn)度緩慢，市場份額被競爭對手蠶食。

但格力并非沒有機(jī)會。

銅價上漲可能重塑行業(yè)競爭邏輯。當(dāng)?shù)蛢r競爭難以為繼，品質(zhì)和技術(shù)的價值將重新凸顯。格力堅(jiān)持“不漲價+不鋁代銅”，短期承壓，長期或能重掌主動權(quán)。

國補(bǔ)政策持續(xù)催化。2026年“以舊換新”政策延續(xù)，補(bǔ)貼重點(diǎn)向一級能效和高端智能家電傾斜。格力配合政策“不漲價”承諾，有望在政策窗口期提升銷量。

海外市場仍是藍(lán)海。格力海外收入占比僅14.91%，遠(yuǎn)低于美的的40%+和海爾的50%+。但公司在“一帶一路”沿線國家市場占比超85%，自主品牌出口占比達(dá)70%。

六、尾聲：時間的玫瑰與杠桿的枷鎖

2026年，是高瓴入股格力的第七年。

中國人常說“七年之癢”。在婚姻中，這是激情褪去后的平淡期；在投資中，這是預(yù)期與現(xiàn)實(shí)碰撞的調(diào)整期。

張磊在《價值》中寫道：“時間是好公司的朋友。”但他沒有說的是，時間也是杠桿的敵人。

當(dāng)資金成本隨時間累積，當(dāng)投資回報不及預(yù)期，再堅(jiān)定的長期主義者也可能面臨現(xiàn)實(shí)壓力。高瓴的減持，不是對格力價值的否定，而是對杠桿約束的妥協(xié)。

這讓我想起巴菲特的名言：“只有當(dāng)潮水退去，才知道誰在裸泳。”

2019年的那場混改，高瓴穿著華麗的投資外衣入場，但外衣之下，是沉重的杠桿枷鎖。

六年過去，潮水正在退去。

格力還是那個格力，擁有核心技術(shù)、品牌溢價、現(xiàn)金流優(yōu)勢。但市場已不是那個市場，競爭對手更兇猛，消費(fèi)者更挑剔，成本壓力更嚴(yán)峻。

高瓴的減持，或許只是一個開始。中國制造業(yè)的轉(zhuǎn)型之路，從來都不是一帆風(fēng)順。那些曾經(jīng)被資本追捧的明星企業(yè)，正在經(jīng)歷價值重估的陣痛。

而時間，終將給出最后的答案。

（本文數(shù)據(jù)來源：格力電器公告、中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)、證券之星、新浪財經(jīng)、東方財富網(wǎng)、新京報等公開信息）