5年沖刺港股，天辰生物賭的是下一代抗IgE

在港股創新藥板塊經歷兩年估值出清之后，真正能夠打動資本市場的，已不再是“講故事”的早期項目，而是具備明確技術壁壘、清晰臨床路徑與可驗證商業天花板的管線型公司。

日前，天辰生物醫藥（蘇州）股份有限公司向港交所更新招股書，擬通過18A規則上市。這家成立近六年的臨床階段企業，正試圖用“過敏+自免雙抗”這條差異化路徑，爭奪一個仍在快速擴容的細分賽道。

從資本結構到臨床進度，從技術來源到現金流承壓，天辰生物的IPO更像是一場圍繞時間與資金效率的競賽：它需要在商業化前夜之前，完成研發沖刺與資本補血的平衡。

抗IgE“技術遺產”的中國延續

天辰生物成立于2020年，由劉恒博士與孫乃超博士聯合創辦。孫乃超曾在美國生物科技公司Tanox Inc.任職多年，深度參與抗IgE抗體研發。Tanox的代表性成果是抗IgE單抗奧馬珠單抗，該藥2003年獲美國FDA批準上市，后由羅氏與諾華聯合推廣。

根據招股書引用的弗若斯特沙利文數據，2024年奧馬珠單抗全球銷售額超過44億美元，累計銷售額已超過300億美元。

抗IgE單抗長期處于“單一原研藥壟斷”的格局。天辰生物核心產品LP-003正是瞄準這一空白。公司稱其為“新一代抗IgE抗體”，在中國針對季節性過敏性鼻炎（AR）開展III期臨床，計劃于2026年三季度前遞交上市申請；在慢性自發性蕁麻疹（CSU）適應癥上，正在進行與奧馬珠單抗的頭對頭II期試驗，并計劃2026年啟動III期。

從市場空間看，中國抗IgE抗體藥物市場正快速放量。根據弗若斯特沙利文數據，中國抗IgE市場規模已由2018年的0.1億元增長至2024年的19.6億元，預計2030年將達到120.9億元，2018—2024年復合增長率達140%。

這意味著，若LP-003能夠證明其“同類最佳”優勢，其成長邏輯不僅來自進口替代，更來自滲透率提升。

另一關鍵產品LP-005，則切入補體通路抑制領域，靶向C5與C3b，覆蓋陣發性睡眠性血紅蛋白尿癥（PNH）、IgA腎病、C3腎小球病及狼瘡性腎炎等。當前天辰生物已在中國開展PNH的II期臨床。

補體抑制賽道在全球已誕生重磅藥物，市場成熟度高，但雙靶點融合蛋白的差異化設計，為天辰生物提供了技術想象空間。

換言之，天辰生物戰略并非廣撒網，而是圍繞“免疫調節”這一主軸，在過敏與自身免疫之間構建雙線協同的技術平臺。

未盈利的臨床公司：估值超20億元，石藥系入局

技術故事之外，現實問題同樣清晰：同大多創新藥初創企業類似，天辰生物尚處于“零營收、高投入”的狀態。

招股書顯示，公司2023年、2024年分別虧損9578萬元和1.37億元；2025年前9個月虧損1.38億元。研發費用持續增長，2023年為7391萬元，2024年為9808萬元，2025年前9個月已達9636萬元。

截至2025年9月末，天辰生物現金及等價物僅1.74億元。考慮到一款創新藥從III期臨床到上市申報動輒數億元的投入，這筆資金顯得只能支撐那么些時間。

而天辰生物的LP-003在多個適應癥并行推進，LP-005亦處于多適應癥探索階段，資金消耗將持續高位運行。

資本結構上，天辰生物自成立以來累計完成7輪融資，總額約5.21億元，估值由首輪的4億元升至2025年C輪后的20.08億元。股東結構中，創始團隊及一致行動人合計持股44.16%；通銳實體持股21.22%；啟明創投、弘暉基金、東方富海、石藥仙瞳等機構在列。

更為關鍵的是，招股書披露了公司與投資方簽署的對賭協議：若2028年底前未能完成上市，需按年化10%的單利贖回股份。這意味著，IPO不僅是融資行為，更是化解股權回購壓力的關鍵節點。

從行業環境看，港股18A規則為未盈利生物科技企業提供上市通道。近年來，多家創新藥企在港完成融資，資本市場對“已具III期資產”的項目更為青睞。天辰生物若成功上市，將獲得后續再融資渠道，為管線擴展提供持續彈藥。

雙抗平臺能否構建長期護城河？

天辰生物的真實挑戰，歸根結底，在于如何在高度擁擠的創新藥賽道中實現“差異化生存”。

第一，抗IgE市場雖在擴容，但競爭者正在增多。LP-003若要突破奧馬珠單抗的既有市場地位，必須在療效、起效速度或給藥便利性上形成可量化優勢。頭對頭臨床數據將是關鍵變量。

第二，補體抑制劑領域已是全球巨頭角逐之地。LP-005的雙靶點機制具備理論優勢，但能否在安全性與成本可控性之間取得平衡，將決定其商業化前景。

第三，組織與資源能力。天辰生物目前擁有55名研發人員，過半為碩博學歷。對于臨床階段企業而言，人才密度尚可，但未來商業化需要生產、市場與準入能力的快速搭建，這對一家成立五年的企業而言，是系統工程。

從更宏觀的產業邏輯看，中國生物制藥正在從“me-too”向“best-in-class”躍遷。天辰生物的定位正處于這一轉型節點：不是簡單仿制，而是試圖在成熟靶點上做升級設計。這種策略風險相對可控，但天花板取決于臨床證據強度。

若LP-003順利于2026年遞交上市申請，天辰生物將迎來首個商業化拐點。屆時，估值邏輯將從“研發溢價”轉向“銷售兌現”。在此之前，資本市場需要為它的時間成本買單。

在創新藥融資周期尚未完全回暖的當下，天辰生物的IPO其實就是一場耐力測試：技術積淀能否穿越資本波動？雙線管線能否形成協同護城河？答案，將取決于臨床數據與融資窗口的交匯。